日央行关注“逆转利率”,或将加快退出宽松——全球央行双周志第2期

  编者语:

  日本央行行长黑田东彦在演讲中提及“逆转利率”经济理论,且路透社报道日本央行官员暗示将更早的消减刺激政策,引发了市场对日本央行加快退出货币宽松的猜测;美联储方面耶伦认为目前仍然适合维持渐进加息;荷兰央行主席回答了欧元区商业投资为何没有加速增长;英国央行副行长尝试解释失业率与名义工资增长之间关系的弱化。敬请阅读。

  文/牛播坤、张伟(华创宏观)

  摘要

  本期双周志我们重点关注日本央行货币政策动向,11月13日黑田东彦在苏黎世大学的演讲《QQE与经济理论》中提到了“逆转利率”经济理论,之后路透社报道日本央行官员暗示将比市场预计更早的消减刺激政策,这引发了市场对日本央行加快退出货币宽松的猜测。我们选取普林斯顿教授Markus K. Brunnermeier的论文——《The “Reversal Interest Rate”:An EffectiveLower Bound on Monetary Policy》来理解“逆转利率”理论,当利率降低至"逆转利率"以下时,进一步降息将侵蚀银行利润,抑制其放贷,从而不利于刺激经济增长。

  鲍威尔在国会参议院银行委员会的证词表示将维持渐进加息和缩表政策,适度调整(“tailoring”)金融监管,对最大的金融机构实施最严格监管。11月29日耶伦迎来了其作为联储主席的最后一次国会听证,耶伦认为维持渐进加息的节奏仍然是合适的,这主要是因为当前的利率水平低于中性利率,如果中性利率随着时间推移逐步回升,那么在未来几年,额外的逐步加息则可能是适当的,此外耶伦还表达了对美国公共债务迅速攀升的担忧。

  荷兰央行主席,欧央行管理委员会成员Klaas Knot在《Investment and investment financein Europe》中回答了欧元区商业投资为何没有加速增长的谜题。英国央行副行长康利弗在《菲利普斯曲线:更低,更平还是被隐藏?》中尝试对失业率与名义工资增长之间关系的弱化给出解释。

  报告正文

  一.日本央行

  《QQE与经济理论》——黑田东彦

  黑田在报告中主要谈及三点:首先概述了过去15年以来日央行对抗通缩的经验,并导致引入QQE新货币政策框架;其次从理论与实践层面解释了QQE两大支柱,即央行强有力的承诺政策(前瞻指引)以及大规模的国债购买;最后,他介绍了QQE创设以来所取得的成果以及仍然存在的挑战,在该部分他提到“逆转利率”的理论引发了市场对日央行加快退出货币宽松的猜测,我们将重点放在这部分内容。

  QQE带来强有力的货币宽松产生了显著效果。在通胀预期上升,长期利率持续下行共同影响下,日央行经过20多年与短期政策利率零下限的斗争,首次实现将实际利率降至自然利率下方。在此背景下,产出缺口也在稳步上升,企业利润创历史新高,劳动力市场接近充分就业。剔除生鲜食品和能源的通胀连续四年维持正增长。这些均表明日本经济在稳步增长。

  QQE挑战一:消除通货紧缩的心态。理论上可以改变通胀预期来引导通缩心态。虽然日央行提供了很强的前瞻指引,但是通胀预期的上升仍然较温和,这一现象被称为“前瞻指引之谜”。而这主要是因为,通胀预期的形成在很大程度上是适应性的,因为它受到了过去通胀率的较大影响。如果能克服上述负面的价格冲击,则前瞻指引对通胀预期的提升将更明显,进而有利于消除通缩心态。

  QQE挑战二:决定最佳的收益率曲线。黑田指出在考虑最佳收益率曲线时需要注意,利率下降的影响取决于利率的久期。中、短期利率主要影响经济活动和价格,而长期利率与保险和养老金更相关。长期或者超长期利率的大幅下行将对保险和养老金收益造成压力,进而导致居民情绪的恶化对经济造成负面冲击。另外,需要关注“逆转利率”(reversal rate)的影响,如果央行过度降低利率,那么考虑到净息差的下降,银行业将收紧资本,从而削弱金融机构的中介职能,并且使货币宽松政策对经济的影响逆转,变成紧缩。

  日央行收紧货币政策或比市场预期的要早。11月13日黑田“逆转利率”理论的提出,以及22日路透社报道日本央行官员暗示日央行将比市场预计更早的消减刺激政策,均引发市场对日央行加速退出货币宽松的猜测。12月4日,黑田对其“利率反转”言论进行了回应,他表示当前通货膨胀仍然低于2%的目标,日本央行将继续执行极度宽松的货币政策;12月5日,黑田在东京对国会议员再次解释了这一理论,称如果利率过低,并对金融机构造成过大压力,最终将损害货币政策效果,但是日本银行资本金充足,金融中介功能并无扭曲。虽然黑田在试图淡化此前关于“逆转利率”的言论,但市场认为,日本央行正密切关注低利率对金融体系造成的负面影响,预计日本央行将在明年3季度上调10年国债收益率目标。

  如何理解“逆转利率”?--普林斯顿教授Markus K. Brunnermeier

  我们选取普林斯顿教授Markus K. Brunnermeier的论文—《The “Reversal Interest Rate”:An Effective Lower Bound on Monetary Policy》来介绍该理论。

  逆转利率是指宽松货币政策的预期效果被逆转,并对放贷产生收缩效应的利率水平。当银行从久期不匹配的资本重组中获得的收益被被净息差的减少所抵消时,银行资产净值降低,资本约束趋紧,信贷投放减少。在逆转利率下方降低利率,将减少了银行放贷进而抑制经济增长。当低利率持续时间超过银行持有的固定收益资产到期时间,在银行资本重组收益消失,而低利率仍然在侵蚀银行净息差,将带来逆转利率的“蔓延向上”。逆转利率由三大因素决定:银行持有的固定收益资产久期越长则逆转率约低;利率传导至存款利率的程度;银行面临的资本约束越强逆转率越高。

  央行降息如何影响银行利润、净资产和信贷增长?Brunnermeier给出了三个渠道,首先持有长期固定收益存量资产的银行将受益于政策利率的下行,这是因为银行能够以更低的利率为其长期资产再融资,银行净资产增加,资本状况更好,监管约束放松,因此降息本质上是银行的“隐形资产重组”。

  低利率政策通过减少银行的净息差对银行的新业务利润造成负面影响。当央行降息时,安全资产和储备资产收益率下降,新增存款边际收益减少情况下,银行将压低存款利率,考虑到银行投资端边际收益也在下降,因此总的来说存款业务对银行具有负面伤害,利润也会受到侵蚀。

  降低利率导致的利润变化可以反馈到银行信贷。银行风险承受能力受其资产净值的制约,如果资产端投资收益太低无法弥补净息差下降带来的损失,当银行净资产下降到某一水平后,银行风险承受能力下降,将会压缩信贷,这一水平所代表的利率也即为逆转利率。此外,伴随负的财富效应进一步加强银行资本约束,银行减少了信贷扩张,被迫增加安全资产持有量,而安全资产的收益更低,从而进一步降低利润并减少净资产,这反过来又迫使银行将风险资产替换为安全资产,如此循环往复,带来银行信贷收缩。

  对于QE时点和顺序的重要意义。最优的时序如下,首先引导银行持有长期固定收益债券;再下调政策利率,使得银行可以通过“隐性资本重组”获得资本收益;然后实施QE,银行将长期债券以高价卖给央行,以换取短期债券和储备金,以兑现资本收益。然而,QE之后,进一步降息的效果就会大打折扣,甚至出现相反的结果,因为现在银行主要持有的是短期储备,QE削弱了未来降息的力量,并增加了逆转利率。

  在政策利率低于逆转利率的环境下,降低政策利率反而带来了紧缩效应。这时候最好的做法是加息,提高银行的净息差。考虑到银行将大部分债券给了央行,这意味着加息开启后央行的这部分债券将受到较大损失。只有在加息,实施“逆转QE”,银行将储备再次转变成长期债券之后,才能使逆转利率回到较低水平,从而为下一轮降息做准备。

  二.美联储

  适度调整金融监管--11月28日联储理事鲍威尔在国会参议院银行委员会的证词

  维持渐进加息和缩表政策,适度调整(“tailoring”)金融监管。鲍威尔表示将继续努力实现最大化就业和物价稳定的目标,同时强调将坚持联储的独立性,预计利率将进一步上行并逐步缩减资产负债表。他表示美国的金融系统较10年前明显变得更有弹性和稳固,但还需寻求调整对银行规模和风险状况的监管,尤其是社区机构。未来将采取适当的方式来放松监管造成的负担,保证银行对居民和企业的信贷以维持经济增长。

  在之后的问答环节,鲍威尔表达了如下重要观点:1)2017年美国GDP应该能到2.5%,明年也将非常接近这一水平;2)他认为12月的加息是“有条件支持的”,“下次会议提高利率的情况正在趋向一致”;3)缩表将被动和持续的进行,大约持续3-4年,资产负债表规模将回到2.5-2.9万亿的新的正常水平,联储希望资产负债表主要由国债组成;4)支持对金融监管的调整,对最大的金融机构实施最严格监管,他表示与监管部门的副主席在大多数问题上都达成了一致。5)关于区块链和数字货币,他表示现在它们的规模还太小,未来可能会影响美联储的政策。

  当前的经济展望和货币政策--11月29日联储主席耶伦的美国国会证词

  1、经济展望

  美国经济将维持稳步增长。今年以来美国经济进一走强,飓风带来的经济波动得到缓解,1-10月平均每月新增17万新增就业人数,未来伴随新进入者加入劳动力市场,当前的新增就业水平仍将维持。10月失业率降至4.1%,劳动力参与率变化不大,但是考虑到人口老龄化问题带来的参与率下行压力,这其实是说明了劳动力市场的改善。工资增速仍相对温和,这是因为对经济敏感的非裔和西班牙裔美国人就业明显改善,但是白人失业率仍明显高于全国平均水平。伴随货币政策立场的逐步调整,经济将继续扩张,劳动力市场进一步加强,从而支撑工资和收入提升。尽管资产估值处于历史高位,但金融体系的脆弱性仍然温和可控。

  耶伦认为近期通胀低迷可能只是暂时的,伴随这些临时因素的褪去,她预计通胀将在中期稳定在2%左右。然而,今年的低通胀也可能反应了更持久的问题。实际GDP缓慢增长令人失望,这主要来自两方面因素:首先是婴儿潮一代年龄较大者的退休,从而导致了劳动力增长的放缓;其次是近年来生产率增长的异常缓慢。

  2、货币政策展望

  耶伦表示资产负债表缩减计划没有改变的必要,除非经济前景出现实质性恶化导致联邦基金利率出现大幅下降,这时候联储将准备恢复再投资。调整联邦基金利率是委员会调整货币政策的主要方式,维持渐进加息的节奏仍然是合适的,这主要是因为当前的利率水平低于中性利率。和过去比较,目前的中性利率似乎相当低,这意味着联邦基金利率将不需要进一步提升。如果和大部分FOMC委员预期的一样,中性利率随着时间推移逐步回升,那么在未来几年,额外的逐步加息则可能是适当的。

  3、在随后的问答环节,耶伦表达了对美国公共债务迅速攀升的担忧,担心美国债务发展的可持续性,当前美国债务与GDP之比约为75%,这并不可怕,但也并不低。耶伦说的债务是指美国国会预算办公室做的预测,该预测认为,美国联邦债务将上升至二战期间的水平。

  三.欧洲中央银行

  《Investment and investment financein Europe》Klaas Knot荷兰央行主席,欧央行管理委员会成员

  投资对欧洲经济持续扩张至关重要,Knot分三个方面谈及对欧元区投资的看法:欧元区当前投资是否太低?商业投资为何没有加速增长?政府公共投资如何为经济可持续发展做出贡献。

  1、当前的欧元区投资水平太低?

  总投资未完全恢复,但商业投资已回升至危机前的水平。欧元区总投资(黄线)于2013年开始回升,但是仍未回升至危机之前的水平。但是商业投资(深蓝色线)已经达到危机之前的高点水平。住房投资于2014年末才开始回升,当前大约比危机前低20%。政府公共投资在2009-2016年间下降超过20%,当前稳定在较危机前更低的水平上。

  从实际投资与实际GDP的比率来看,商业投资/GDP已经超过2000年以来的平均水平,但是仍显著低于危机之前的高点,总投资水平的恢复则显的更加漫长。需要注意的是,欧洲投资结构正在向服务业转移,相关无形资产的投资显著增加,但是并未包含在官方统计中。总的来说,欧洲商业投资保持复苏状态,达到危机之前的水平,但是考虑到非金融企业仍持有大量现金,以及非常有利的融资环境,当前的投资增速其实是比大家预期的要慢。

  2、为什么欧元区商业投资没有加速增长?

  长期停滞与金融周期假说均表明投资将受到抑制。长期停滞假说认为全球经济将面临将持续的结构性总需求不足,因此投资无法加速。国际清算银行的金融周期假说则表明,当前全球经济正从金融萧条中艰难复苏,由于居民、企业和政府一直在去杠杆化,投资复苏受到抑制。二者的区别在于对投资抑制的持续时间,金融周期假说认为投资只是暂时处于低位而长期停滞假说则认为投资将长期位于低水平。而两者的共同点均落脚于需求,未来全球需求的不确定性是影响商业投资增长的关键因素。

  2013年以来国外需求是拖累荷兰商业投资增长的主要因素。从荷兰商业投资增长的历史冲击分解可以看出,商业投资主要受不确定冲击和国外需求冲击推动。2013年以来,不确定性因素对商业投资产生积极的影响,而同期的国外需求冲击产生消极影响,这说明国外需求仍是影响投资增长的主要因素。

  从微观的企业角度来看,Klaas Knot引用来自DNB研究来说明,给出了两个重要的观点:首先企业杠杆是商业投资的关键决定因素,尤其在金融危机后,高杠杆的企业投资更少。类似于金融周期假说的资产负债表约束,因为外部贷款机构更厌恶风险因而在提供信贷时更关注资产负债表的健康状况。其次中小企业在金融方面受到更大限制,危机后减少投资。金融危机后,荷兰大型企业固定资产投资比中小企业高8%。2010-2014年荷兰大公司的信贷标准持续放宽而中小企业持续收紧。

  总的来说,Klaas Knot认为投资增长被抑制的证据有两点,分别是疲软的外国需求和脆弱的资产负债表,资产负债表印证了金融周期假说的观点,而外国需求低迷的原因不明。

  3、公共投资的贡献

  低利率环境下公共投资的减少,已经促使人们呼吁增加公共投资,以提高潜在产出。Knot认为只有当其社会成本效益为正并且私人部门投资未能达到预期效果时,才应该考虑政府公共投资。而且主权债务危机后,政府的债务水平仍然很高。未来人力资本积累和减缓气候变化两个领域是符合政府投资标准的。

  四.英国央行

  《菲利普斯曲线:更低,更平还是被隐藏?》--英国央行副行长康利弗

  后金融危机时代,失业率与名义工资增长之间的关系逐渐变得不明显。而对于货币政策制定者来说,不能因为对这个问题尚未理解清楚就“罢工”。康利弗给出了四个可能的解释:劳动力市场的闲置产能被低估;曲线已经向下平移;曲线已经变得更加平坦;曲线关系可能并不存在。

  1、低估了劳动力市场的闲置产能

  工资的缓慢增长表明,劳动力市场的闲置情况比登记的失业率指标显示的要严重,产出缺口比预期要大,经济能以更快速度增长而不产生国内通胀压力,就业不足率仍然高出2007年经济衰退前0.5个百分点。

  2、曲线已经向下平移

  曲线的上下平移不会影响工资和失业之间的相关系数,但是,任何给定的失业水平都会产生更高或更低的工资增长。菲利普斯曲线可能下移的原因主要有:更低的自然失业率;更低或更稳定的通胀预期以及实际工资增长预期的变化。

  自然失业率取决于劳动力市场的结构和动态变化,这将导致所谓的结构性和摩擦性失业,如果结构性或摩擦性失业水平降低,自然率也就会下降。英国经验表明结构性失业由于社会福利的变化而降低。如果劳动力市场更有效地将失业工人与职位空缺匹配,摩擦失业就会减少。货币政策委员会表示,劳动力受教育程度的长期改善可能会提高劳动力市场的效率并降低失业率。

  在通胀预期调整的菲利普斯曲线框架下,通胀预期下降将会改变曲线的效果,在任何给定的失业率水平上降低工资。在英国,通胀似乎并没有对过去10年的工资造成较大影响,尽管实际工资波动较大但是这并未反应在名义工资上,一个重要原因可能是在英央行2%通胀目标下通胀预期较稳定。

  实际工资增长预期的变化。实际工资的上涨反应了生产率的提升,然而危机后工人的定价能力下降或者是工人风险偏好的改变,均降低了工人对实际工资增长预期,其效果的确可能是降低菲利普斯曲线。

  3、曲线变得更加平坦

  技术进步和巨大的不安全感可能改变了工人对溢价能力的认知,而且工人风险偏好的下降也削弱了他们寻求更高工资以及对劳动力市场收紧信号的反应,这些均导致了曲线的平坦化。此外,全球菲利普斯曲线变得越来越重要,由于全球价值链的整合和、产品和劳动力市场竞争加剧,也造成了曲线的平坦化。对货币政策制定者来说曲线平坦带来的挑战更大,正确把握货币政策时机是一项艰巨的挑战,但是却并不陌生。曲线平坦化除了影响货币政策行动的时机,还影响货币政策行动的力度,从而增添了货币政策影响国内通胀的难度。

  4、曲线关系可能并不存在

  大萧条后,凯恩斯指出在没有政府的干预的世界,即使考虑到滞后影响,劳动力市场也难以出清,在这个世界中,即使工资下降失业率仍然维持在高位,因而需要财政政策来降低失业率。Roger Farmer表示统计数据并不支持自然失业率,相反劳动力市场存在多重平衡。(完)

  本篇编辑:苏华清