本刊特约作者 林依达／文
赞宇科技(002637)（002637.SZ）于2011年11月上市，是国内规模最大的日化表面活性剂产品生产企业之一。上市前后，业绩变化明显。在业绩下滑之后，公司开始重组、跨界等一系列操作，目前来看，并不理想。
业绩飞奔上市来
即使遭遇金融危机，但上市前的赞宇科技依然快速增长。2008年度至2010年度，赞宇科技实现营业收入年均增长40%；实现净利润年均增长200%以上。
凭借着这样惊艳的业绩，赞宇科技IPO大获成功，募集资金总额7.2亿元。而且上市当年业绩依然快速增长。
公司产品主要原材料为脂肪醇聚氧乙烯醚（醇醚）、天然油脂、二乙醇胺、脂肪醇和烯烃等。原材料成本占总成本比例高达九成左右，2009年原材料价格大幅下降，而2010年、2011年原材料价格大幅上涨，但无论上涨还是下跌，丝毫不影响赞宇科技的毛利率稳步提高的势头。2008年至2010年、2011年上半年，占营业收入98%以上的表面活性剂的毛利率分别为10.34%、12.55%、15.07%、17.41%。
招股书显示，公司目前采取的是基准定价基础上的区分定价策略。公司不定期的根据产品生产成本（主要是原材料成本）的变化和市场价格的波动确定产品的基准价格，针对中小客户采取不低于基准价格的销售。针对重点客户，公司则采取围绕基准价格进行单独议价的定价方式，但是公司对于最终定价有严格的授权控制体系，能够确保合理的销售利润水平。
就这样，靠着成本转移、加强成本控制和工艺改进等，赞宇科技的表面活性剂的毛利率从2008年的10.34%提升至2011年上半年的17.41%。
但2011年全年表面活性剂的毛利率为13.30%，也就是说，2011年下半年的毛利率只有9.72%，与上半年相比，几乎“腰斩”。为何上下半年的毛利率变化如此之大？原因不清楚，但赞宇科技是在当年8月31日IPO过会。
2012年，表面活性剂的毛利率下降至9.40%，此后在8.48%至12.51%之间徘徊。
随后变脸忙收购
进入2012年，赞宇科技的业绩开始“变脸”。当年一季度营业收入同比下降20%，净利润仅1179.88万元，同比下降近七成。之后，2012年4月，赞宇科技以1.42亿元收购杭州油脂化工有限公司（下称“杭州油化”）近87%股权，带来了3.16亿元营业收入，解决了营业收入下降的问题，但杭州油化带来亏损1863.35万元。
2012年全年，赞宇科技实现营业收入19.87亿元，同比增长3.52%，实现净利润仅730.37万元，同比下降92.99%，扣非净利润亏损71.04万元，同比下降100.71%。
赞宇科技在年报中解释：主要原因是原材料价格一路持续大幅下行，库存原材料贬值及产成品出现较严重的跌价。但原材料价格大幅下降对以销定产的赞宇科技影响这么大吗？招股书显示，公司主要采取以销定产的生产模式，使存货控制在适当的水平，避免库存商品的积压，有效地控制存货的资金占有量。
2013年、2014年，公司业绩回暖，但2015年盈利大幅减少至1567万元。
到了2016年，赞宇科技高举并购大旗，分别以3360万元、765万元、1.65亿元、5.30亿元购买杭州市杭环检测科技有限公司70%股权、浙江杭康检测技术有限公司75%股权、南通凯塔化工科技有限公司（下称“南通凯塔”）60%股权、PT Dua Kuda Indonesia（下称“印尼杜库达”）60%股权，分别形成商誉2567.30万元、291.60万元、1.02亿元（南通凯塔+印尼杜库达），合计1.31亿元，占上市公司当期总资产的2.67%。
2017年，赞宇科技分别以3360万元、7.07亿元购买杭州绿普化工科技股份有限公司（下称“绿普化工”）60%股权、武汉新天达美环境科技股份有限公司（下称“新天达美”）73.82%股权，分别形成商誉2893.15万元、2.98亿元，合计3.27亿元，占上市公司当期总资产的5.13%。
环保业务净利润率变动异常
赞宇科技的环保业务来自新天达美，后者于2017年11月30日纳入合并范围，从12月开始为赞宇科技贡献业绩，奇怪的是，2017年12月新天达美的净利润率高达44.75%，而2018年又跳水至13.24%。根据财报，新天达美截至2017年6月30日的净资产为4.05亿元，而截至2017年11月30日的净资产只有3.77亿元。难道新天达美2017年7月至11月亏损了2845.22万元？2017年1-6月盈利2699万元，12月盈利4241万元，为何偏偏是 7月至11月亏损？
再看新天达美2017年12月份的净利润率为44.75%，在整个环保板块，也很少见。2017年赞宇科技营业收入增加25.48亿元，增幅58.42%，而净利润仅仅增加了764万元，增幅5.03%。如果没有新天达美2017年12月的支持，赞宇科技的业绩会下滑。
新天达美2017年度完成业绩承诺，但2018年度未完成。为此，赞宇科技相应计提了商誉减值准备9590万元。
买来的跨界龙头？
据2016年年报，杭州油化已成为赞宇科技全资子公司；2016年6月和8月，赞宇科技先后完成了对南通凯塔和印尼杜库达各60%的股权收购，公司油脂化工业务规模大幅度提升，成为国内油脂化工业务的龙头企业。此后，公司还受让一些相关资产。
2016年赞宇科技实现油脂化工产品销售规模29.91万吨（南通凯塔及印尼杜库达自合并日起计算），较上年同期增长112.06%，实现营业收入15.38亿元，较上年同期增加了144.37%，实现销售毛利率11.38%，较上年同期增加了1.79个百分点。
赞宇科技在油脂化工方面支付收购款累计约10亿元。这只是开始，为了支持油脂化工业务，公司在资金方面也大力支持。2018年年末，南通凯塔欠款5.22亿元，杭州油化欠款3239.07万元。
真金白银投下去，看上去收获颇丰，油脂化工业务已经成为赞宇科技最主要的收入来源。2016年开始，每年带来数千万利润。但远远未达预期，并且与投入的资金相比，回报率并不理想。
赞宇科技于2017年年末对南通凯塔和印尼杜库达合并商誉累计计提资产减值准备1.02亿元。这一下，在油脂化工业务赚的那些利润基本上全部亏回去了。
目前来看，本次跨界并不太成功。赞宇科技开始变卖相关资产。2019年5月22日，赞宇科技拟将所持有的南通凯塔51%股权及享有的部分债权5303万元转让给天津东方华泽能源科技有限公司（下称“东方华泽”），共计1.51亿元。本次股权转让完成后，南通凯塔不纳入合并范围，赞宇科技的持股比例下降至9%。
东方华泽成立于2008年10月10日，2019年5月10日注册资本从580万元增加至3580万元，大股东张军持股95.25%。东方华泽主要致力于油气田勘探开发。2018年营业收入5108.57万元，亏损，截至2019年3月31日净资产294万元。
而南通凯塔2018年营业收入18.94亿元，盈利557.57万元，截至2019年3月31日净资产1.81亿元。
这是一次蛇吞象的收购，东方华泽到底有没有能力支付1.51亿元？
南通凯塔截至2019年3月31日负债总额高达11.50亿元。而截至2019年5月31日，除约定转让的债权外，南通凯塔尚欠赞宇科技及其子公司和关联公司5.91亿元款项。
收购回来不到3年时间，南通凯塔拿走了上市公司超过6亿元。看上去还有点家底，一旦潜亏显现，南通凯塔估计资不抵债。
而东方华泽挺“仗义”，对南通凯塔所欠赞宇科技及其子公司和关联公司的全部债务本息承担连带保证责任。因为，一旦对南通凯塔的往来款计提坏账准备，赞宇科技很可能出现上市以来的首次亏损。
买来了偷漏税大户？
赞宇科技号称是油脂化工业务的龙头企业，主要是靠子公司杭州油化、南通凯塔和印尼杜库达。
印尼杜库达所在地主管税务部门2018年度对其2013年度的纳税情况进行稽查，要求后者补缴增值税折合人民币2394.95万元；补缴企业所得税折合人民币6408.61万元。印尼杜库达已提起申诉，目前尚未有最终结果。
根据赞宇科技与 印尼杜库达原股东如皋市双马化工有限公司（下称“双马化工”）于2015年9月21日签署的相关协议约定，如因交割日前印尼杜库达的行为而产生诉讼、仲裁或行政处罚，导致印尼杜库达承担赔偿责任或遭受经济损失，则相关赔偿责任或经济损失由双马化工承担。
印尼杜库达如果败诉，双马化工真的会赔偿吗？难！
承诺容易补偿难
从目前的情况来看，公司当初收购的不少标的，大部分没有完成业绩承诺，业绩补偿越来越困难。
比如印尼杜库达和南通凯塔2018年度未完成本年度业绩承诺。根据补偿协议的约定，双马化工应向赞宇科技补偿1.08亿元。截至目前，赞宇科技尚未收到业绩补偿款。而2017年的业绩补偿款1.23亿元在2018年5月上旬收到。为此赞宇科技向法院起诉。但双马化工自身麻烦不少。
新天达美2018年度也未完成业绩承诺。根据补偿协议的约定，万源水务应向赞宇科技补偿1.79亿元。截至目前，万源水务未向赞宇科技偿付业绩补偿款。
万源水务当初获得现金对价2.19亿元，作为新天达美唯一的业绩承诺方，补偿的总金额不超过珠海万源在本次交易中获得的现金对价。
而且，新天达美的业绩承诺还剩下一年，要完成2019年1.3亿元业绩有难度，届时的业绩补偿款是否能收回？
另外，绿普化工业绩低于2017-2018年度累计承诺数3000万元，原股东江征平、李洁君需补偿现金357.56万元。天门市诚鑫化工有限公司（下称“诚鑫化工”）以及湖北维顿生物科技有限公司（下称“维顿生物”）业绩低于2017-2018年度累计承诺数4100万元，原股东们需补偿现金240万元。
赞宇新材了不得
赞宇科技2017年2月8日以1亿元现金出资方式投资设立全资子公司浙江赞宇新材有限公司（下称“赞宇新材”）。
赞宇新材不负重托，2017年营业收入8.59亿元，净利润1270万元。2018年营业收入11.9亿元，净利润878万元。天眼查显示，赞宇新材2017年没有人缴纳社保，2018年只有1人缴纳社保。两年时间，只有1人缴纳社保就贡献了20亿元的营业收入，赞宇新材实在太能干了。
不过，赞宇新材资金需求很大，2018年从赞宇科技拆借资金6.48亿元，偿还6.35亿元，加上244.53万元的拆借利息，2018年年末欠赞宇科技1569.20万元。以赞宇新材的业务量，有必要拆借如此大额的资金吗？
赞宇科地赚钱有方
2016年10月，赞宇科技和杭州科地资本集团有限公司（下称“杭州科地”）共同发起设立规模不超过9亿元的“赞宇科地产业并购基金”（下称“赞宇科地”）。赞宇科技作为劣后级有限合伙人，拟出资不超过2.5亿元，可根据实际需要同意增加其他投资者作为本并购基金出资人参与劣后级投资。赞宇科技承担了主要的风险报酬，2018年将其纳入合并范围。赞宇科技实际出资1.5亿元，于2017年年末先后收回投资8000万元，尚余投资7000万元。2018年增加350万元，收回1000万元，期末余额6350万元。
根据2017年4月26日赞宇科地与万源水务签订的《股份转让协议》，万源水务将其持有的新天达美29%的股权以1.45亿元的价格转让给赞宇科地。至此，赞宇科地以2.65亿元的对价持有新天达美41.45%的股权。
当年9月29日，赞宇科技与万源水务、赞宇科地等签订《资产购买协议》，以7.07亿元的价格收购交易对方合计持有的新天达美73.815%的股权，其中支付给赞宇科地3.73亿元。
短短几个月，赞宇科地投出2.65亿元，收回3.73亿元。
新大股东来了
2018年7月，河南正商企业发展集团有限责任公司（下称“正商发展”）受让赞宇科技原大股东方银军及其他合计7.17%的股份，本次股份的转让价格为12元/股，股份转让总对价为36336万元。
加上正商发展间接合计控制的23.75%的股份，赞宇科技实际控制人由方银军先生变更为张惠琪女士。
新任大股东面临的困难不少。
截至目前，赞宇科技及子公司涉及诉讼金额合计为3.10亿元，占公司2018年度经审计净资产绝对值的 13.68%。
截至2019年3月31日，赞宇科技的总资产69.41亿元，其中固定资产及在建工程合计29.20亿元，占总资产42.07%。负债总额40.12亿元，其中应付票据及应付账款17.86亿元，短期借款及长期借款合计13.01亿元，4.65亿元其他应付款中大部分是拆借款。资产负债率57.80%，处于偏高水平。2018年，日用化工生产量38.74万吨、销售量39.03万吨，比2017年分别减少了5.26万吨、5.48万吨。赞宇科技大力发展来料加工业务，2018年客户来料加工模式销售数量为11.33万吨，比2017年大幅增加，如果不是来料加工业务发展迅速，赞宇科技2018年日用化工销售量下滑的更多。
过剩的产能、臃肿的资产，高企的负债，赞宇科技的未来压力山大。
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（证券市场周刊）