人民大学吴晓求:我们过去选的上市公司太注重历史

1月12日 第二十三届中国资本市场论坛在北京举行,本届论坛的主题为《资本市场与现代金融体系》。中国人民大学副校长、金融与证券研究所所长吴晓求发表主题演讲称,推动金融市场化改革,核心推动资本市场发展,完成中国金融功能转型,很重要是推动中国股票市场发行制度的改革,没有股票市场发行制度改革我们难以完成。

发行制度非常重要,除了审核机制,很重要是让什么样企业上市,变成了核心命题。我们过去太多的传统工业企业上市,他们上市到了顶风时期,一到上市他们慢慢衰落,中国金融市场难以发展,和整个经济发展不匹配,因为选择一批当时辉煌的企业,一上市慢慢衰落。我们过去选的上市公司太注重历史,太注重经验,太注重过去的辉煌,不注重未来的发展。

以下为全文实录:

尊敬的各位来宾、各位同学、各位老师,大家上午好!中国资本市场论坛举行了23年,现在是第23届,刚才宁局长、方星海主席、刘伟校长都对今天的主题发表了重要的看法,对他们的看法我都非常赞成。刚才放了一个片子,黄达教授与中国资本市场论坛,黄老师是我们国家经济学的奠基人,具有崇高的威望。过去22年孜孜不倦,而且非常关心年轻一代的成长。所以22年他都身体力行,来到中国资本市场论坛,若干年他还发表重要的演讲,大约是2011年之后,一定会参加中国资本市场论坛,但是不讲话。在论坛的开幕前,我专门请瞿强教授咨询了黄老师的身体情况,我是非常希望他能够到会,指导我们的论坛。瞿强把他们两个人的对话发给我了,令我非常感动。对话核心就是,这届论坛我拼了老命也要参加。大概又过了一天,黄老师对瞿强又来微信,说看来这个老命不能拼了,实在来不了了。因为这之前我专门去看过黄达校长,的确走路有些困难,但是身体还是很好的,精神状态非常好,而且思维非常清晰,说话非常有逻辑,也非常简短,不罗嗦。

后来我想想看怎么办,大概离论坛开幕只有两三天的时间,我说我们做一个黄达教授与中国资本市场论坛的片子,这个片子很快做出来了。这片子就是这个背景下放的。制作这个片子很难的,因为23年了,我们论坛有党的国家领导人,有各部委的重要领导,有著名学者,有著名的企业家,慢慢找,很不容易找到一个从第一年到第二十三年的连贯性的镜头照片。表达以下黄达教授对中国资本市场论坛的厚爱。人民大学有这样一个传统,我们老一代都对年轻一代给予很大的关爱。

宁吉喆主任从第一届开始,第一届他还是发改委的副处长,到这一届,中间他曾经当副职,国务院研究室副主任,他说副主任不能发言了,副主任期间不发言的,当到主任才发言的,国际统计局长才发言,他发言中规中矩,里面还有很多信息,别看中规中矩,里面信息量很大。他说我们国家要大力发展资本市场,统计局也要为此努力。

我今天主题叫现代金融体系之路:中国的探索。我主要分四个方面来讲:

首先,中国金融改革发展的战略目标,我们为此构建具有大国金融特征的现代金融体系,现代金融体系的基石是透明富有活力的资本市场,具有高度市场化和国际化特征,中国构建现代金融体系,既顺应了历史的趋势,又有坚实起点和基础。我既对过去40年来中国金融改革开放发展所取得的成绩做了总结,趋势是朝着现代金融体系的方向在演变,它是逻辑必然的过程。同时它又符合金融发展的规律。中国是一个大国,一定要构建与这个大国相匹配的现代金融体系。主要讲三个:

你不能弄一个空中楼阁没有基础,实际上它有坚实的基础,我们构建现代金融体系有坚实基础。

1、中国金融40年改革和发展的变化。我们从这几个角度考核中国金融40年改革的发展和变革。

第一个看中国金融资产结构的变化,中国金融资产结构变化有三种方式观测,金融最重要的变化不是规模的扩张,是它的结构变化,只有结构的变化才会带来功能的转型,才会带来金融功能的升级。一方面中国金融规模有了巨大的发展。我们1978年,居民储蓄存款,城乡居民储蓄存款只有240亿,今年超过78万亿,全社会的金融资产1978年只有不到三千亿,现在360万亿。中国金融结构的变化,一个是资产结构,分为几个,居民体系资产结构,居民部门资产结构,融资资产结构。从金融体系方面的整个资产结构来看,从宽口进、窄口进、中口进,分别是30%、40%、接近50%,证券化资产比重从原来零,到现在三个口来看,最窄达到50%,最宽达到60%,我们居民融资资产517.92亿元,接近1/3。

居民部门的资产结构发生了很大的变化,现在居民部门拥有的金融资产有140万亿左右,非证券化居民部门资产在不断下降,表示中国金融体系财富管理功能明显提升。

我们从金融业态来看,中国的金融业态已经从原来单一的金融业态变成多样化的金融业态。1978年到1990年,我们金融业态是高度的单一,支付清算、分配资源的功能主要集中在商业银行,分散和配置金融风险功能,中国金融体系几乎不存在。

第二从1990年到2005年,由于两个交易所的设立,中国金融的脱媒开始了,当时我们对资本市场理解不深,我们理解不了它是脱媒,我们主要理解商业银行融资到市场的一种延伸,是融资功能的延伸,或者说融资功能的银行体系的外部延伸,没有理解它是一种脱媒,更没有它会对金融功能的变革产生革命性的影响。所以在1990年到2005年虽然脱媒已经出现,但是脱媒作用慎威。

2005年之后我们推进股权分置改革,我们慢慢意识到资本市场具有更重要的功能,就是财富管理功能,以及对传统金融融资脱媒的功能,我们开始意识到。所以这一阶段中国金融呈现二元化的特征,市场性融资开始显现。股票市场出现两次大幅度的波动。

到了2010年之后,脱媒的力量出现了,就是技术脱媒,技术脱媒推动了市场发展。技术脱媒主要是脱市场传统融资的媒,技术脱媒力量存在,特别是由于监管部门,尤其是央行采取了宽容式的监管,从而使得技术对金融的渗透产生了重大颠覆性的影响。可以看得到,互联网金融规模这些年得到了快速发展,其中第三方支付,就是技术脱媒带来支付的革命,第三方支付到2017年支付总额达到143万亿人民币,这是一个巨大的数字。在严重的挑战传统支付的方式。其中平台小的代表,以及P2P有很快的发展,现在P2P遇到重大的困难和瓶颈,P2P瓶颈在于缺了两个条件,第一个所有从事P2P的这些平台都没有足够的数据,只要没有足够数据就不能完成线上的信用评估,完成不了线上评估,P2P难以生存。第二个P2P的从业者,不知道P2P带有某种普惠性质,是普惠金融重要组成部分,不是高利贷的技术。由于技术不扎实,理念不清楚,P2P很多平台倒闭了,这是必然的。

第三个变化是中国金融风险结构发生了重大的变化。中国金融功能从单一的融资已经慢慢变到融资和财富管理并重的时代。中国金融企业不仅仅是融资的金融,开始具有财富管理的功能。与此同时,由于结构和业态的变化,中国金融体系的风险结构也发生了重大变化。因为原来单一机构风险慢慢变成了机构风险和脱媒风险并存,我们进入到双风险驱动时代。要求中国金融监管架构要进行改革。

第四个中国金融开放和国际化,主要特征是全方位的试错和市场化方向的探索。这两件事情坚定不移。第一进行市场化的探索,第二全方位的试错。我们开放国际化方面非常谨慎的,突出表现在我们汇率制度改革,中国汇率制度改革经历4个阶段,1980年单一汇率,到1986年双重汇率,1994年结束双重汇率制度,实行有结构的单一汇率。2005年我们加入篮子货币,实现有管理活动的汇率机制。到了2015年8月汇改,把中间价做了重大市场化的调整,以前是收盘价作为第二天的中间价。所以人民币汇率改革我们是实行的试错时代。要点是从中间定价改革从机构报价到市场收盘价,从单一美元到篮子货币,幅度从0.5个百分点到2%,管理从窗口指导到逆周期的调节因子变化,概括为四个要点。我们是坚定朝着市场化方向发展的,但是我们采取的试错手段,一旦不行我们赶紧退回来研究新的办法。

同时国际资本流动这些年明显的加快,特别是FDI和中国对外投资,这两项都有快速增长。FDI我们2017年大约是1360亿,对外投资我们现在大概是1800亿左右,大概这样一个规模。中国的国际影响力,人民币在国际上排名也看得清楚,除了MF,FDI,10.9%排在第三位,实际上在国际贸易节上排在第四位或者第五位。人民币离岸规模一般是2.8万亿左右,离岸规模比较小。人民币互换,在35000亿左右,说明人民币的全国影响力在提升。

第五方面40年来很重要的变化监管模式调整,由原来大一统监管模式,人民银行的全能管理,什么都管,慢慢分离,1992年到2018年中间是分离监管的时代,表示是证监会的成立,保监会1998年成立,银监会2003年成立,完全进入分业监管的时代,分业监管模式推动了中国金融业的发展。2018年3月我们进入双柱功能监管时代,基于风险结构变化的选择。我赞成接近双柱的监管,微观和宏观的监管。中国金融具备大国特色的金融体系的基础。

第二个我说一下资本市场的基本特征。最重要概括两种,一个银行主导型,一个是市场主导型的。2001年我们做了一个研究报告,中国未来金融一定是市场主导型的金融体系,当时有很多看法,认为完全不可能,中国只能是银行主导。我今天更加坚信我的判断,中央经济工作会议,专门把金融作为经济上的基础和核心。接近20年前我们认为中国金融应该是市场主导型的金融,我们选择现代金融体系方面,市场主导型的金融是我们选择的目标。在1969年史密斯在金融结构论述里面有这个意思,但是表达没有那么明确。艾伦(音),世界上一百多个国家经济发展的水平和结构关系做了案例分析,得出结论是没有特别明显的证据哪一种金融体系能够明显的优于哪一种金融体系。在报告里面有很多论述,报告有一个完整版,还有一个简约版,简约版有68页,前面还有一个摘要,摘要只有300字。

详细论证了经济发展产业结构变化,以及经济发展程度、收入水平、文化法律特征的国家金融结构的影响做了比较完整的分析。资本市场是汪洋大海,其他金融机构是汪洋大海的一条船。工商银行就是航空母舰,它也是汪洋大海中的一条航空母舰,我们可能一些基金就是一条小船,在大海运动。财富管理增长需求推动了资本市场的发展。

现代金融体系有六大特征,一个是支付清算的功能。提供资源集聚分散机制。资源在不同时期不同地域和主体之间转移提供便捷。金融部门提供管理风险的服务,具有风险管理功能。提供信息服务。解决激励问题。中国新技术推动了支付清算功能的升级,使得我们技术跨越时空,推动了中国经济结构的转型,特别是推动中国消费模式的变化。

金融资产已经开始实现跨越时空的配置,通过金融创新,通过衍生品市场和基础创新,完整金融本来的含义,跨时空的资源配置和风险配置,需要制度创新,中国金融慢慢具备这个功能。

第三个很重要在中国如何构建现代金融体系。第一个推动金融市场化改革,核心推动资本市场发展,完成中国金融功能转型,很重要是推动中国股票市场发行制度的改革,没有股票市场发行制度改革我们难以完成。发行制度非常重要除了审核机制,很重要让什么样企业上市,变成了核心命题。我们过去太多的传统工业企业上市,他们上市到了顶风时期,一到上市他们慢慢衰落,中国金融市场难以发展,和整个经济发展不匹配,因为选择一批当时辉煌的企业,一上市慢慢衰落。我们过去选的上市公司太注重历史,太注重经验,太注重过去的辉煌,不注重未来的发展。

第二个要注意新技术的渗透和广泛应用。新技术的脱媒会推动中国金融的巨大进步,推动中国金融数字金融全面展开。数字金融的出现是为普惠金融奠定了很好的基础,但是没有技术的广泛应用和渗透是完成不了的,因为受到时空限制,时空限制最重要就是成本限制,成本太大,完成不了。技术革命,会克服成本的约束,也可以克服时空约束。

第三推动中国金融开放国际化。中国金融是大国,大国有自己的特征,第一个一定是现代金融,现代金融一定是开放型的金融,一定是国际金融中心。第二个人民币一定是国际上重要的货币,这是大国金融的两个核心元素,所以为此就要推动中国金融的国际化,到2030年我有理由相信中国金融体系中的资本市场也可以成为全球新的经济中心。我就讲这些,谢谢大家!