陈志武:监管层为什么强制上市公司分红

【金融其实很简单】

孙挺知道,行政部门一旦设立,其权力如何扩张、往哪里扩张,往往不是这个部门当初的设计者所设想的,也不是这些设计者能控制的。就证监会而言,权力的边界到底应该在哪里,孙挺也说不清,但是他知道,几年前,围绕上市公司的分红政策讨论很多,也出台过一系列细则。这下问题就来了,你说证监会的成立是为了解决上市公司吃大锅饭、为了建立和维护证券市场的秩序,可是,公司是否分红、分红多少,这些也是监管部门该管的吗?这种监管的逻辑是啥?各行业、各公司的增长前景与机会千差万别,怎么可以由监管部门统一规定呢?孙挺也想搞清楚,这跟党的十八届三中全会“让市场起决定性作用”的决议是否有矛盾。

强制分红政策

从2003年开始,证监会将上市公司的再融资资格跟分红政策“挂钩”,要求在再融资之前的三年里公司必须年年分红,否则,没资格做增发融资。

这个政策实在让孙挺纳闷:既然公司有钱分红,为什么还要同时花高成本去再融资?这样做对哪方都不利,股东们收到红利要交税,而公司为了发展又不得不再融资,不管是通过发债还是通过增发股票,再融资都会困难重重且旷日持久。比如,上市银行如果要增发融资,首先要董事会通过决议,再召开股东大会投票表决;之后要报银监会审批;银监会审批同意之后,再报证监会。虽然银监会出于对银行资本充足率的要求,往往会支持银行融资,审批相对较快,两三个月就能够批复;但是证监会在接到银行的融资申请后,会根据股市是否低迷、融资规模的大小、同期进行融资的公司有多少等因素综合考虑,审批进展会很慢。一次再融资的全过程往往要花两年时间。

以招商银行几年前的一次配股为例。方案在2011年7月18日董事会通过,再在2011年9月9日的临时股东大会审议通过,之后的银监会、证监会审批过程漫长,到2013年7月22日,A股配股申请才获得证监会核准,9月9日完成配股,距离股东大会通过整整两年。民生银行2011年开始的可转债融资申请经历,也大致如此漫长。当然,它们还算是申请成功的,不成功的经历就不用说了。

再融资不仅机会难得,而且成本很高。除了支付投行1%至2%的发行费用外,如果是定向增发股票,通常还有10%的折价;特别是碰到股市低迷期,股权融资和可转债融资都很难获得合适的发行价格。

也就是说,公司一方面分红100亿,另一方面又花费11亿去定向增发融资100亿,这显然迫使公司劳民伤财。为什么不让公司选择少分红,直接把利润留下来发展呢?

一个经常听到的解释是,国企分红太少,而很多上市公司是国企,所以强制上市公司分红是为了制约国企的乱扩张。但是,国企分红不分红是国资委该管的事,证券监管部门不能因为国企而强迫所有上市公司奉陪。如果一家公司的增长机会不好或不多,那它当然应该多分红,且不应该再融资,但至少不要通过政策强制每个公司一边分红,一边还花高成本再融资。对任何公司而言,成本最低的发展资本是自己的利润,这也是为什么美国和其他国家公司的发展资本大部分来自利润留成。也就是说,监管部门应该做的恰恰是不让分红很多的公司再融资,而不是只有分红很多的上市公司才能再融资!

一种流行的说法是:为了“保护中小投资者”,为了堵住“圈钱”,必须强制上市公司多分红;也就是,分红越多,中小股东得到的保护就越多。表面看,这个逻辑好像有道理,因为上市公司将流通股高价卖给股民后,如果公司通过红利返还一部分钱给投资者,那不就减少圈钱的程度吗?可是,实际效果正好相反:特别是在非流通大股东还不能通过出售股票变现自己的利益的时候,分红是他们唯一合法的具体实现“圈钱”的手段,而中小股东除了分红外还可通过出售股权变现,因此,强制分红等于帮了大股东,相对牺牲了中小股东的利益,政策的结果与初衷相反!尤其是,如果分红的钱是靠增发流通股得来的,这种政策就更是帮大股东“圈钱”。

2013年11月30日,证监会发布了《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》,将强制分红政策进一步细化,其中第五条规定:“公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的,进行利润分配时,现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%;公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的,进行利润分配时,现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%;公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的,进行利润分配时,现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%。”已经分红并符合这些最低分红要求的公司才能增发股票再融资,再融资仍然跟分红挂钩。

与之前的强制分红政策相比,新版政策给成长性公司多了一些自主选择空间,也让上市公司有办法编造理由,使自己属于“成长期且有重大资金支出”这一类。但这些政策还是跟以前一样,与金融的逻辑不符。

什么情况下应该分红

投资股票的最终目的当然是为了未来分红以及通过高价退出。所以,分红是必须的,但问题是什么时候应该分红?微软于1986年上市,但一直到2003年都没有分红一分钱,而在那17年里,它的股价从不到0.1美元上升到30美元左右,升幅接近400倍!不分红没有妨碍微软成为一家伟大的公司,没妨碍中小股东从微软受益。试想:如果微软从一开始就被强制分红,其增长路径会怎样?会更加顺畅还是会增加很多没必要的烦恼?——有意思的是,从微软开始分红到最近的15年里,股价才累计翻2倍。说明什么呢?不分红时的微软是成长股、是黄金,而分红后的微软就降落凡尘,已经找不到高回报的发展项目,就只会分红了。这至少说明分红不是判断公司好坏的指标。

股票投资是投公司的事业成长和财富增值,而银行存款、债权投资投的主要是资金保值。这是股市区别于传统固定收益金融的关键。股市吸引的是追求增长、寻求发展的资本。股市的这一本质,是监管者出台政策前必须考虑的。要不然,如果监管者把股市按照银行、债券的思路去管,就会把股票也管成了债券,以分红为主的股票跟债券无别,这就使股市形似而神非,削弱股市对整个经济的意义。强制性分红政策不是提升上市公司质量的办法。

还有就是,已经做过大量分红的公司才有增发融资的资格。为什么会有这样的规则呢?有很多钱分红的公司不是恰恰不需要再融资吗?这些问题都需要理性分析,否则,监管政策会违背金融的逻辑,也偏离十八届三中全会“让市场在资源配置中起决定性作用”的精神。

在分红决策上,行政之手不能代替上市公司。一般而言,如果分红政策完全由公司管理层和董事会自主决定,那么,一家公司红利的多和少、增和减,对股市投资者而言是非常重要的信号,帮助投资者判断内部人对公司前景的看法。因为如果管理层认为未来利润增长的不确定性很高,公司会减少分红、把更多利润留成,为“过冬”做准备;反之,他们就可能增加分红。在公司能自主决定红利政策的背景下,红利水平是公司跟市场沟通信息的重要桥梁。可是,一旦红利政策是监管部门强制的,红利的信号作用就被消除,阻碍股市质量的提升。

上市公司分不分红本身不重要,公司对股东更加负责的做法是用好钱,而不是将钱用于分红。强制分红逼不出更负责任的公司。尤其是,要把是否分红、分红多少以及是否增发融资等决策,留给上市公司管理层去做。发展机会多的公司即使盈利极丰厚,也未必要分红,没分红也应该可以再融资,而发展机会少的公司即使利润不多,也应该大量分红,而且不能再增发股票融资。但这些都要留给公司自己去决定。

我们今天谈到,以往流行的看法是,分红越多的公司,才是好公司。所以,为了提升上市公司质量,监管层偏爱强制性分红政策,通过强制性分红去约束上市公司。其次,由于强行分红政策,很多上市公司一方面派息几十亿、几百亿,另一方面又同时用高成本去增发股票融资。这对于公司股东,显然是劳民伤财、损害公司价值的做法。最后,分红决策应该由公司自己去决定,而不是由监管部门一刀切地制定。提升上市公司质量的办法,不是靠一个更加扭曲的政策去缓和其它扭曲性政策带来的后果。对股东更加负责任的做法是用好钱,而不是分钱。