从牛陡到牛平,还有哪些期限组合有操作空间?

丨明明债券研究团队

报告要点

2019年以来,无风险收益率经历了下-上-下的震荡走势,期间利率曲线出现陡峭化,本文以利率曲线为研究对象挖掘投资策略,综合考虑,我们认为利差走平的策略机会主要集中于短端,单边投资可考虑将筹码向5Y靠拢,而更为稳妥的策略则为双向操作,例如通过空1Y多5Y来做平利差。

复盘曲线:谁主导了曲线陡峭?利率曲线陡峭化主要发生在5Y-1Y以及30Y-10Y这两段区间,在这两段区间中利率曲线陡峭化主要源于期限较短的券种收益率下行,即1Y和10Y收益率下行是主导因素。通过对2019年1月上旬的复盘发现,这两段较短期限券种收益率走低的原因分别为资金面宽松和政策面、基本面配合。

曲线可能的变动方向和现实条件。5Y-1Y利差更可能以5Y下行的方式收敛,因为近期资金面收紧的担忧是暂时性的,难被视为年初公布降准操作的逆过程,而5Y下行的现实原因在于当前地方债相较同期限国债的加点幅度已下调至25bps,对国债的分流效应也将下降。30Y-10Y利差方面,我们认为在基本面信号未明期前更可能保持震荡,但如果基本面下行信号再度明确,如经济持续低迷、PPI陷入通缩等,则30Y-10Y利差可能出现牛平。

还有哪些券种存在操作机会和空间?我们整理了分券种利率债各关键期限的利差水平、百分位水平以及相较历史50%分位数的收敛(走扩)空间。大致有以下两个特征:(1)7Y及以内期限利差处于较高水平,从操作空间来看,3Y-1Y收敛的空间最大,而从概率上来看7Y-5Y收敛概率较高;(2)国债30Y-10Y从概率上看有收敛可能,但空间不大,结合前述判断,该策略性价比不高。综合而言,我们认为利差走平的策略机会主要集中于短端,单边投资可考虑将筹码向5Y靠拢,而更为稳妥的策略则为双向操作。

正文

2019年以来,在年初央行分阶段降准、新设CBS工具、中美贸易谈判缓和、经济金融数据波动乃至近阶段股市交易情绪上升等事件或现象的交织影响下,无风险收益率经历了下-上-下的震荡走势,与此同时,利率曲线出现陡峭化,本文以利率曲线为研究对象,试图挖掘具备操作空间的期限利差策略。

复盘曲线:谁主导了曲线陡峭?

利率曲线陡峭化主要发生在5Y-1Y以及30Y-10Y这两段区间。在曲线的构造上,我们选取中债登公布的1Y至50Y各主要期限的国债收益率估值绘制利率曲线。对比2019年3月13日和2018年12月31日(由于元旦调休事实上该日中债估值与2018年12月29日相同),可以看出7Y收益率基本重合,我们发现曲线的陡峭化恰好可以7Y为分割点一分为二,即5Y-1Y期限利差的陡峭化以及30Y-10Y乃至50Y-10Y的陡峭化。

利率曲线陡峭化主要源于期限较短的券种收益率下行。观察5Y-1Y利差以及30Y-10Y利差年初以来的变动,我们发现二者的走扩均发生在1月上旬,5Y-1Y利差在2月下旬出现第二波走扩行情。再进一步推敲,我们发现5Y-1Y利差和30Y-10Y利差走扩的另一个共同点在于利差走扩的主要贡献在于短端,从图2中我们可以看到中债国债1Y收益率下行而5Y收益率上行,10Y收益率下行同时30Y收益率上行,但1Y和10Y下行的幅度要大于5Y和10Y上行的幅度。

为探究这种现象的成因,我们对1月上旬的行情做一个简要复盘。元旦后第一周仅有三个交易日,节前公布的PMI跌破荣枯线,1月2日,央行将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”,1月4日,中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点,其中,2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点,第一周利率债收益率下行;第二周资金面宽松,周初市场传出2019年赤字率初步定为2.8%,较之前市场预期的3.0%略低,周中公布通胀数据继续下行,PPI处在通缩边缘,周五银监会公布其统计口径的2018年信贷数据,市场估测2018年12月金融数据表现不及预期,第二周利率债现券收益率整体延续下行。

这两段较短期限券种收益率走低的原因分别为资金面宽松和政策面、基本面配合。综合2019年1月上旬利率债收益率的走势和背后的推动因素来看,我们认为5Y-1Y利差在年初走扩有两大原因,一是跨年结束叠加降准和定向扩围带动资金面宽松,1Y收益率跟随资金面宽松下行,二是1月地方债发行较多且当时地方债较同期限国债利率+40bps的优势仍在,而当月地方债发行以5Y以上期限居多,因此配置盘对地方债青睐对5Y国债形成挤压,导致1Y国债收益率下行而5Y收益率上行。30Y-10Y利差走扩则相对单一,即货币政策宽松、财政宽松不及预期、经济金融数据等因素的下行的共同作用带动各期限中最为活跃的10Y券种收益率下行,而30Y上行幅度相比5Y可忽略不计。

曲线可能的变动方向和现实条件

5Y-1Y利差:更可能以5Y下行的方式收敛。就5Y-1Y利差来看,虽然2月末以来资金面时有收紧,同时1Y国债收益率也在逐渐上行,且当前央行逆回购的暂停、上周MLF到期未续作以及税期因素确实会令市场对近期资金面产生一定担忧,但我们并非认为利差的收窄将主要通过1Y上行来实现,因为这种资金面的收紧是暂时性的,很难被视为年初公布降准操作的逆过程,而5Y下行的现实原因在于当前地方债相较同期限国债的加点幅度已下调至25bps,对国债的分流效应也将下降。

30Y-10Y利差:基本面信号未明期将保持震荡。目前国债30Y-10Y利差处于历史上大约65%分位数水平,概率上也具备收敛的可能,但我们注意到10Y和30Y各自收益率分别位于历史上22%和27%的位置,理论上10Y收益率的上升概率更高,但10Y的流动性仍将为其提供相较30Y的安全垫,同时在基本面情况尚不明朗的环境下,机构也不会轻易拉长久期,30Y收益下行的概率也不大,因此我们认为30Y-10Y利差可能仍会在当前位置震荡。但如果基本面下行信号再度明确,如经济持续低迷、PPI陷入通缩等,则30Y-10Y利差可能出现牛平。

还有哪些券种存在操作机会和空间?

我们整理了分券种利率债各关键期限的利差水平、百分位水平以及相较历史50%分位数的收敛(走扩)空间。大致有以下两个特征:(1)7Y及以内期限利差处于较高水平,从操作空间来看,3Y-1Y收敛的空间最大,而从概率上来看7Y-5Y收敛概率较高;(2)国债30Y-10Y从概率上看有收敛可能,但空间不大,结合前述判断,该策略性价比不高。综合而言,我们认为利差走平的策略机会主要集中于短端,单边投资可考虑将筹码向5Y靠拢,而更为稳妥的策略则为双向操作,例如通过空1Y多5Y来做平利差。

市场回顾

利率债

2019年3月13日,银行间质押回购加权利率大体上行,隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-28.17bps、-15.01bps、1.1bps、2.42bps和5.74bps至2.08%、2.43%、2.41%、2.73%和2.98%。国债到期收益率大体下行,1年、3年、5年、10年分别变动0.92bps、-0.73bps、0.03bps和-0.49bps至2.47%、2.82%、3.05%和3.14%。上证综指收跌1.09%至3026.95,深证成指收跌2.53%至9592.06,创业板指收跌4.49%至1693.86。

周三央行不开展逆回购操作,无逆回购到期。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元,外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

信用债

评级关注

(1)【泰州市新滨江开发:公司累计对外担保余额147.81亿元】

3月13日,泰州市新滨江开发有限责任公司公告称,公司新增对外担保1笔,截至2月28日,公司累计对外担保余额147.81亿元,占最近一期净资产的比重为168.55%。(资料来源:泰州市新滨江开发有限责任公司公告)

相关债券:17泰州滨江MTN001

(2)【陕西延长石油:取消发行“19陕延油MTN002”】

3月13日,陕西延长石油(集团)有限责任公司公告称,由于近期市场波动较大,决定取消发行“19陕延油MTN002”。(资料来源:陕西延长石油(集团)有限责任公司公告)

相关债券:19陕延油MTN002

(3)【福建漳州城投集团:取消发行“19福建漳州MTN001”】

3月13日,福建漳州城投集团公告称,鉴于近期市场变化,取消发行“19福建漳州MTN001”。(资料来源:福建漳州城投集团公告)

相关债券:19福建漳州MTN001

(4)【江西省高速公路投资集团:取消发行“19赣高速MTN001”】

3月13日,江西省高速公路投资集团公告称,取消发行“19赣高速MTN001”。(资料来源:江西省高速公路投资集团公告)

相关债券:19赣高速MTN001

(5)【中国铝业:取消发行“19中铝02”】

3月13日,中国铝业公告称,因近期市场利率波动较大,决定取消发行“19中铝02”。(资料来源:中国铝业公告)

相关债券:19中铝02

(6)【华业资本:将继续通过多途径努力筹措偿债资金】

3月13日,华业资本公告称,“17华业资本CP001”违约,公司将继续通过多途径努力筹措资金,尽快兑付债券本息。(资料来源:华业资本公告)

相关债券:17华业资本CP001

(7)【北京汽车集团:公司监事发生变动】

3月13日,北京汽车集团有限公司公告称,公司监事发生变动。(资料来源:北京汽车集团有限公司)

相关债券:18北汽02、18北汽集

(8)【四川高速公路建设开发集团:公司高管发生变动】

3月13日,四川高速公路建设开发集团有限公司公告称,公司高管发生变动。(资料来源:四川高速公路建设开发集团有限公司公告)

相关债券:19川高速SCP001、19川高速SCP003

(9)【铜陵发展投资集团:公司董事发生变动】

3月13日,铜陵发展投资集团有限公司公告称,公司董事发生变动。(资料来源:铜陵发展投资集团有限公司公告)

相关债券:15铜发债

(10)【淮安开发控股:变更“19淮安开发SCP002”募集资金用途】

3月13日,淮安开发控股有限公司公告称,变更“19淮安开发SCP002”募集资金用途。(资料来源:淮安开发控股有限公司公告)

相关债券:19淮安开发SCP002

(11)【歌华文化发展集团:公司改制并更名】

3月13日,北京歌华文化发展集团公告称,公司由全民所有制企业改制为有限责任公司并更名。(资料来源:北京歌华文化发展集团公告)

相关债券:16歌华文化PPN001

可转债

可转债市场回顾

3月13日转债市场,平价指数收于101.62点,下降1.83%,转债指数收于115.70点,下降0.98%。122支上市可交易转债,除光电转债、广汽转债横盘外,17支上涨,103支下跌。其中横河转债(8.30%)、百合转债(3.73%)、万顺转债(3.22%)领涨,金农转债(-7.69%)、广电转债(-5.23%)、水晶转债(-4.66%)领跌。122支可转债正股,除格力地产横盘外,22支上涨,99支下跌。其中,横河模具(10.01%)、赣锋锂业(9.98%)、华通医药(8.61%)领涨,金新农(-9.96%)、中科曙光(-9.25%)、水晶光电(-8.86%)领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场受正股压制小幅调整,中证转债指数基本持平,但成交量依旧持续攀升至新高。上周周报中我们提出在权益市场或将逐步走向分化波动加大的背景下,转债市场也将有望跟随这一趋势,择券的重要性持续提升。上周市场也由普涨行情逐渐转向分化,也出现部分前期表现强势的品种遭遇调整。

在本周周报中,我们重申调仓的重要性,当下市场依旧存在红利但安全垫整体偏薄,基于正股的结构布局是决定最终收益的核心因素。从当下市场来看,部分前期表现强势的品种已经慢慢步入转股期或是触发提前赎回条款,因此对于此类标的我们依旧建议可以逐步兑现收益。而一级市场虽然依旧维持了较高的供给速度,打新市场的火热大大降低了发行难度,不难发现发行条款已经逐渐弱化。但从新券上市初日表现来看,一级市场的火热并未完全传导至二级市场,评级、发行规模及正股资质依旧是决定性因素,因此对于新券而言虽然打新收益率可观但具体操作的难度也在加大。

在结构优化层面,我们依旧建议由弹性及价格出发把握两条主线:一是以溢价率作为核心参考因素,关注行业景气度上升的以及主题机会的相关标的,虽然短期内可能遭遇一定程度的波动但依旧具备提早布局的性价比,具体建议关注5G、大金融、新能源及泛消费电子等方向;二是由价格作为核心参考因素,关注安全垫较为充足且前期表现相对平淡的相关标的,此类标的在成长占优的市场下容错率较高,不妨提高其仓位,具体建议关注基建、环保、汽车等方向。

具体标的方面,对已经满足或者正在前置赎回序列中的标的,建议投资者逐步兑现收益。建议重点关注长证转债、天康转债、旭升转债、国祯转债、光华转债、百合转债、景旺转债、海尔转债、凯发转债、高能转债以及银行转债。

风险提示:个券相关公司业绩不及预期。

股票市场

转债市场

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2019年3月14日发布的《债市启明系列20190315—利差观察:哪些期限组合有操作空间?》中,具体分析内容(包括相关风险提示等)请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。

本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司(以下简称“中信证券”)的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者,为保证服务质量、控制投资风险,应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理,完成投资者适当性匹配,并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失,在此之前,请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,还请见谅!感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问,敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。

重要声明:

本资料定位为“投资信息参考服务”,而非具体的“投资决策服务”,并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是(1)本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义。(2)本资料所载的信息来源被认为是可靠的,但是中信证券不保证其准确性或完整,同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改,也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。(3)投资者在进行具体投资决策前,还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失,在必要时应寻求专业投资顾问的指导。(4)上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断,须充分了解各类投资风险,自主作出投资决策并自行承担投资风险。

本订阅号中的所有资料版权均属中信证券。不得以任何方式修改、发送或复制本订阅号中的内容。除经中信证券认可的情况外,其他一切转载行为均属违法。版权所有,违者必究。