张奥平:科创板及注册制不是所有人的蛋糕

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  张奥平/文4月19日,距离3月22日上交所首次公布科创板受理企业不到一个月的时间,科创板已受理申报企业数量高达89家,其中58家已进入问询阶段。科创板推进速度之快,远超市场预期,而科创板的快速落地,也将使得股权投资市场两极分化。

  一方面,对坚持长期价值投资型VC而言是重大利好。初创期科技创新型企业多处于研发阶段,未正式进入商业化阶段,尚无更多的利润支撑其估值,而长期价值投资型VC机构是对企业的长期成长价值进行判断,其能够在更早阶段捕捉到优质项目,在企业发展的初创期投资介入。此前VC机构投资项目若想实现在A股IPO退出,只能等企业已发展到一定规模的成熟阶段,周期较长,形成了退出堰塞湖,而科创板更多支持的是处于快速成长期的科技创新型企业,其为VC机构打开了一条新的退出渠道。同时,价值投资型VC机构的定价逻辑与科创板IPO注册制下市场化的询价定价机制逻辑相符,这也使得此类机构的投资项目能在二级市场上更有效的退出。

  另一方面,对Pre-IPO投资型PE而言是利空。Pre-IPO投资型PE更多是套取一二级市场估值价差的利润,而科创板实行的注册制及市场化的询价定价机制将打消掉一二级市场的估值价差。其一,保荐券商如果在IPO承销阶段因定价过高承销失败则会造成发行失败,其二,企业科创板IPO要求保荐券商跟投,需要按照股票发行价格认购发行人首次公开发行股票数量2%至5%的股票,并且锁定期为2年,因此保荐券商需要为企业的成功发行及发行后企业价值的不断成长而负责,其需要在发行阶段为企业做出市场化的价值判断,而企业市场化的价值判断必然不会存在一二级市场的估值价差。此外,上交所科创板及注册制的成功运行长期将倒逼深交所的中小板及创业板发行制度改革,A股IPO核准制下的一二级市场估值价差将消失,Pre-IPO投资模式也将不复存在。

  科创板及注册制并不是所有人的蛋糕。对股权投资机构而言,Pre-IPO投资时代褪去,长期价值投资时代正式来临。

  (作者系如是金融研究院副总裁、如是资本董事总经理)