张忆东:保险行业基本面改善 看好龙头保险公司长期投资价值

本文来自微信公众号“兴证研究”,作者为张忆东。

【投资要点】

寿险:2019年基本面改善,寿险股配置价值提升

——2018年,国寿、平安、太保(代理人渠道)、新华、太平、人保寿险新单保费收入同比增速分别为-23.5%、2.2%、-5.6%、-17.0%、-26.8%和-33.7%。受低基数影响,2019年各险企新单保费同比增速较2018年提升。

——2015年我国卫生支出中,商业保险占比3.6%,个人支出占比35.0%。美国商业保险及个人支出同期占比分别为39.6%及11.1%。其他高福利发达国家个人支出占比均低于15%。我国居民个人卫生支出负担支出较重,健康险由于需求增长及政策层面扶持仍将继续成为各家寿险公司新单保费增长的重要推动力。新单保费收入结构变化有利于险企新业务价值率提升。

——中国60周岁以上人口占比在2008-2018年间提升了5.9个百分点。从美国经验来看,养老不动产入住率超过写字楼、商铺和酒店,老年照护物业资本化收益率超过中长期国债。而从负债端看,将保险、医疗健康、养老产业链进行整合,围绕客户全生命周期形成闭环。

财险:“报行合一”自律政策及监管力度加强利于车险行业良性竞争,预计龙头财险公司净利润2019年下半年触底反弹

投资:保险资金投资范围拓宽,长期有利于维持稳定收益率

2019年1月,中国银保监会允许保险资金投资银行发行的二级资本债券和无固定期限资本债券。2019年2月,中国银保监在加快研究取消保险资金开展财务性股权投资行业范围限制,规范实施战略性股权投资。中国保险公司将在资产负债匹配的前提下拓宽投资渠道,获得稳定收益。

我们的观点:维持行业“推荐”评级,坚定看好龙头保险公司长期投资价值

截至2019年4月18日收盘,中国平安(02318)、新华保险(01336)、中国太保(02601)、中国人寿(02628)及中国太平(00966)的PEV分别为1.47、0.71、0.78、0.66及0.68倍。港股上市保险公司平均PEV为1.07倍,中资港股保险公司平均PEV仅为0.86倍,估值水平低于友邦保险(01299)的2.25,低于保诚保险(02378)的0.92。截至2019年4月18日收盘,以财产保险为主的保险公司平均PB水平为0.85。从各公司的历史PEV水平上看,内资保险公司PEV水平均处于公司历史较低水平。我们坚定看好龙头保险公司长期投资价值,保险板块值得战略性配置。

1、中国保险行业经营状况回顾

自2015年4月修订《中华人民共和国保险法》指出需要对保险行业强化监管,加强投保人、被保险人和受益人权益保护以来,中国银保监会陆续出台了一系列法规强调保险的“保障”属性。在政策层面,除了延续2017年对人身险市场的监管外,2018年政策覆盖范围涵盖了人身险、农险、责任险及车险,覆盖维度涵盖了负债及资产两端,切实发挥保险“保障”属性,严厉防范行业风险。

截止至2018年12月31日,中国人寿、中国平安、新华保险、中国太保、中国太平、中国财险六家港股上市的保险公司2018年分别实现营业收入6,431、10,821、1,520、3,544、1,872和3,646亿元人民币,分别同比变动-1.5%、11.0%、6.2%、10.8%、9.0%和10.4%(中国太平同比增速以港元计,下同)。截至同期,六家公司分别实现归属股东净利润114.0、1,074.0、79.2、180.2、60.3和154.9亿元,分别同比变动-64.7%、20.6%、47.2%、22.9%、12.2%和-21.8%。

2018年,上述六家公司的总资产规模分别达到32,544、71,430、7,339、13,360、6,590和5,506亿元,同比分别上升了12.3%、10.0%、3.3%、14.1%、12.8%和5.0%。其中,中国人寿、中国太保、中国太平的总资产增速高于营业收入增速,分别高出13.9、3.3和3.9个百分点。截至同期,六家公司的净资产规模分别达到3,233、6,836、656、1,496、704和1,415亿元,分别同比增长-0.6%、16.3%、2.9%、8.8%、-1.6%和6.3%。

2、寿险业绩逐季改善逻辑兑现,长端利率变化影响估值

截止至2018年12月31日,2018年全年国内保险行业共实现原保险保费收入3.8万亿元(人民币,下同)。国内保险行业寿险原保费收入在2013至2018年底实现年复合增长率17.2%。截至2019年2月28日,2019年前两个月全国原保费收入1.2万亿元,同比增长19.9%,增速同比上升38.4个百分点,增速较2018年回暖。

从业务类型来看,2018年,保险行业的原保费收入中54.5%来自于寿险业务,28.3%来自于产险业务,其余来自于健康险和意外险业务。2019年前两个月,原保费收入中寿险业务收入占比71.0%,产险业务收入占比16.5%;分别较上年同期下降0.1和1.8个百分点,健康险业务收入占比较去年同期提升1.9个百分点。2019年前两个月寿险占比超七成的主要原因在于各险企开门红产品以寿险为主,推动该险种首月保费位居全年高位。

2.1、2018年寿险业务逐季改善,新业务价值率提升

2018年,全国寿险公司共实现原保费收入2.6万亿元,同比上升0.8%。从增速方面看,2018年全年寿险公司原保费增速较2018前三季度同比增速高出4.3个百分点,而2018Q3寿险公司原保费收入同比增速较2018H1高出5.0个百分点,寿险原保费收入逐月改善预期兑现。同期,国内保险行业的寿险业务共计实现原保费收入2.1万亿元,同比降低3.4%,但比2018H1同比增速高出8.8个百分点。截止2019年2月28日,2019年前两个月,全国寿险公司及寿险业务分别实现原保费收入0.9及0.8万亿元,分别同比增长21.5%和19.7%,增速分别较去年同期提升45.8和44.4个百分点,增速提升明显。

截止至2018年12月31日,寿险公司中2018年原保费收入最高的两家公司是中国人寿和平安寿险。两家公司合计实现原保费收入9,831亿元,占全部寿险公司原保费收入的37.4%,较2017年底提高3.6个百分点。寿险行业中的前五大公司占比55.8%,较2017年底上升了3.6个百分点,较2016年底上升了6.5个百分点;前十大公司占比73.5%,较2017年底上升5.5个百分点。前十大公司中包括国寿股份和平安寿险在内的所有上市公司占比60.8%,同比上升6.6个百分点。2019年前两个月,寿险top2、top5、top10公司市占率分别为37.1%、56.0%、73.9%,分别较2018年年底下降0.3、提升0.2和提升0.4个百分点。

截止至2018年12月底,前十大寿险公司的原保费收入整体集中度较2013年度下降了12.2个百分点,但市场份额自2017年末出现反转上升趋势;而领先的寿险公司尤其是地位最高的两家公司的市场份额自2016年末就已反转上升,且市场份额提升迅速。

从港股上市的主营寿险业务的保险公司看,中国平安自2013年起保费收入规模维持较高的同比增速。2013-2018年底,中国平安寿险业务保费收入同比增速分别较中国人寿高出12.6、18.0、11.2、12.9、14.5及16.7个百分点。具有较高保费收入规模同比增速的还有中国太保与中国太平。2013至2018年底,中国太保及中国太平复合增速分别为16.3%与17.7%。2018年,国寿、平安、太保、新华、太平、人保分别实现寿险保费收入5,358、4,717、2,024、1,223、1,236和937亿元,同比增速分别为4.7%、21.4%、15.3%、11.9%、11.4%和-11.8%。除新华保险外,其他五家公司2018年寿险保费增速均低于2017年。而新华保险2018年增速加快的主要原因在于其2015年开始的业务转型导致的2015至2017年的低基数。

险企寿险保费增速下滑的主要原因在于产品结构调整导致的新单保费增速大幅下跌。截止至2018年12月31日,国寿、平安、太保、新华、太平、人保2018年寿险新单保费收入(太保为代理人渠道)依次为1,711、1,709、467、264、293和539亿元;同比增速依次为-23.5%、2.2%、-5.6%、-17.0%、-26.8%和-33.7%。仅中国平安新单保费收入实现小幅正增长。但从四家公布季度新单保费数据的险企来看,2018年各险企新单保费增速呈现逐季改善趋势。新华保险、中国人寿、中国太保、中国平安2018年全年新单保费增速分别比2018年前三季度高出9.0、1.9、9.8和3.9个百分点;分别比2018Q1高出29.2、11.8、22.6和13.8个百分点。

2018年,国寿、平安、太保、新华、太平、人保寿险总保费增速分别比新单保费增速高出28.2、19.1、20.9、28.9、38.3和21.9个百分点,原因在于期缴保单的续期拉动效应。截至2018年12月31日,上述六家公司2018年寿险续期保费收入依次为3,647、3,008、1,360、959、943和398亿元;同比增速分别为26.6%、35.8%、29.9%、23.7%、43.8%和59.4%。

截至2018年12月31日,新华保险、中国平安、中国人寿、中国太保、中国太平、人保寿险2018年的寿险新业务价值分别为122、723、495、271、116和57亿元,分别实现同比增长1.2%、7.3%、-17.6%、1.5%、-2.9%和0.8%;增速依次比2017年低出14.2、25.2、39.6、38.9、52.6和36.8个百分点。其中,以人民币计则中国太平新业务价值同比增长1.7%。在新单保费收入规模下降的情况下,新华保险、中国平安、中国太保及中国太平(以人民币计)及中国人保实现新业务价值正增长主要系由于2018年各公司积极布局保障型产品,新业务价值率大幅提升。

此外,2018年各企业注重各季度均衡展业,2018年下半年由于低基数原因新业务价值同比增速提升明显。其中,人保寿险和中国太保2018H2新业务价值增速分别为49.8%、55.2%,分别比2018H1高出71.3和72.7个百分点。此外,虽然2018年全年各保险公司新业务价值增速放缓,但从5家披露新业务价值率的中资港股上市公司来看,2018年5家险企平均新业务价值率为43.3%,比上年高出2.3个百分点。其中,新华保险、中国平安、中国太保和中国太平的新业务价值率依次为47.9%、46.7%、43.7%和36.0%,分别比上年同期高出8.2、3.4、4.3和0.5个百分点。中国人寿受产品结构影响,新业务价值率有所降低。总体看,中资保险公司新业务价值率仍大幅低于外资保险公司。

截止至2018年12月31日,新华保险、中国平安、中国人寿、中国太保、中国太平和人保寿险的内涵价值分别为1,732、6,132、7,951、2,584、1,195和706亿元,同比增速依次为12.8%、23.5%、8.3%、20.7%、16.2%和14.1%。

保险公司新业务价值率上升、续期拉动效应显著、内涵价值稳步上升,均向市场释放出良好信号,并将有利于保险公司度过产品结构调整的阵痛期。目前,以中国平安为代表的保险公司在2018年上半年率先实现新业务价值同比增速转正后2018年全年寿险新业务价值同比提升7.3%。各险企2018年寿险保费及新业务价值逐季改善,且2019年前两个月寿险总保费已实现19.7% 的正增长,均向市场传递正面信号。

在严监管和发展长期保障型产品的背景下,中国寿险市场龙头集聚效应显著,该趋势在未来将持续。以“134号文”为代表的保险市场严格监管行为,限制了部分理财型产品,使得寿险行业短期内面临产品结构调整问题,及由此带来的新单保费收入增速和新业务价值增速下降现象。“19号文”进一步加强行业监管,主要下架了一些条款不合规或其他有误导性的保险产品,维护消费者权益。由于中小寿险公司价值转型较迟或还未进行价值转型,产品上多以理财型产品为主,受这些监管政策的负面影响更大。寿险龙头公司的价值转型和发展长期保障型产品较早,产品上包括条款表达和保障责任也相对正规,因此受监管的负面影响较小,使得行业集中度有所提升。对于以重疾险为主的长期保障型产品,由于保险期间长,客户对于品牌的更为重视,龙头寿险公司的竞争力明显强于中小公司,因此龙头集聚效应在未来将持续。

从基数上看,2019年寿险公司的新单保费和新业务价值同比增速均会有所好转。2018年大多数寿险公司出现的新单保费和新业务价值的负增长,主要原因是由于134号文导致的2018年一季度的新单保费和新业务价值远低于上年同期。从基数的角度看,截止至今并未出现类似134号文的相关政策会对寿险公司的新单保费造成负面影响,因此2019年新单保费和新业务价值在低基数的背景下,同比增速或大幅好转,保守估计2019年新单保费和新业务价值能够实现5-10%的正增长。

2.2、城镇化率提升,健康险高增长仍可持续

健康险是对因健康原因导致的损失给付保险金的保险,主要包括医疗保险(以发生约定医疗费用为给付条件),疾病保险(以发生约定疾病为给付条件),收入保障保险(以因意外伤害、疾病导致收入中断或减少为给付条件)和长期护理保险(以因年老、疾病或伤残而需要长期护理为给付条件)。2019年,健康险将继续成为各家寿险公司新单保费增长的重要推动力,也是各家寿险公司的主要竞争区域。主要由于:1)、需求量持续增长;2)、政策层面扶持;3)、价格战产生可能性较低。

需求端上,商业健康险的需求量在持续增加,并且作为消费属性的健康险产品,由于其替代品较少,从需求端看增长能够持续。从需求的角度上看,在我国医疗支出占比不断增加和人口老龄化日益严峻的背景下,健康险业务处于黄金时期,该趋势可持续。1)、我国卫生费用支出持续增长,其中个人支出负担过重。卫生费用方面,2017年中国卫生总费用为5.16万亿元,占GDP的比重为6.2%,该比重今年来平稳上涨。2015年我国卫生支出中,社会医保占比61.4%,商业保险占比3.6%,个人支出占比35.0%,个人支出占比远高于其他发达国家,我国个人医疗支出负担重,保障力度不足。

2)、人口老龄化和城镇化促进商业健康险需求增长。人口结构方面,中国65岁及以上人口数及占比逐年增加,2018年达到1.67亿人,占比11.9%,增速由2009年的3.2%提升至2018年的5.2%。目前中国的失能险及护理险的市场份额非常小,随着人口老龄化,失能险和护理险的市场需求日渐旺该趋势盛。城镇化发展方面,2018年中国城镇常住人口为8.31亿人,占全国总人口的59.6%。随着城镇化加速,中等收入群体壮大,基本医保与中高端人群需求不匹配,往往伴随着医院可选范围小、病房拥挤、排队时间长、问诊时间短等一系列问题。因此,保险公司可通过发展商业医疗保险来满足不断增长的城镇人口市场需求。

目前,健康险保费增速较高,而作为消费属性的健康险产品,由于其替代品较少,仅从需求端出发,增速能够持续。截止至2018年12月31日,国内2018年保险行业的健康险业务共计实现原保费收入5,448亿元,同比增长24.1%,在人身险原保费收入中的占比为20.0%,较2017年末增长了3.6个百分点。与年金险等储蓄型产品相比,健康险的替代品较少。年金险等储蓄型产品与银行理财产品存在明显的竞争关系,客户对收益率的敏感性大。而健康险产品的替代品少,竞争大多也是同业之间的竞争,因此在人民保险意识提升且对健康险需求持续增长的背景下,整个健康险的规模会持续增大。

“保险姓保、回归保障本源”的监管风向不变,政策上持续利好健康险发展,中短期内出现影响健康险增速的政策的概率很低。健康险作为保障型产品,完全符合保险本源的保障属性,对社会稳定有利,是符合监管部门“保险回归保障”的监管风向的产品,政策风险相对较低,政策上或许会出现类似今年7月开始执行的银保监会19号文这类针对规范或细则的文件,但对健康险的发展仅只会造成小范围的影响(改变条款和更新产品等),而不会造成大方向上改变。

从近几年的主要政策看,均持续利好健康险发展。2014年,对商业健康险的发展提出了发展目标和方向,以及完善相关的财政税收等支持政策。2015年,财政部、国家税务总局和保监会发布实施商业健康保险个人所得税政策试点的通知,部分地区购买符合条件的商业健康险的支出可予以税前扣除;2016年,提出积极发展商业健康保险,丰富健康保险产品,鼓励开发与健康管理服务相关的健康保险产品。这些促进商业健康险发展的相关文件和支出政策都健康险的增长起来明显的作用,健康险保费的增速从2014年开始有明显的提高且连续3年保持40%以上的高增速。2017年7月,中国银保监联合制发了《关于将商业健康保险个人所得税试点政策推广到全国范围实施的通知》,在全国范围内对个人购买符合规定的商业健康保险产品的支出予以税前扣除,限额为2400元每年,这进一步从需求端促进了商业健康险的增长。

从健康险保费增速和政策的联系上看,健康险仅在2017年受到了监管政策的负面影响,中短期内出现影响健康险增速的政策的概率很低。2017年末,全国健康险原保险保费收入同比仅增长8.6%,增速相对放缓和占比减少的原因主要是市场上广泛存在的中短存续期健康险产品(如万能型护理险)受到监管影,导致健康增速低于前几年,在寿险保费中的占比也有所下降,但受影响的是中短存续期健康险产品(如万能型护理险)。目前各保险公司主推的健康险产品主要以重疾险为主,是完全符合监管方向的纯保障型产品,中短期内出现影响健康险增速的政策的概率很低;且监管若是推出新的政策,例如类似税优健康险等方式给予更多健康险更多的支持,健康险的增速还有望进一步提升。

2018年上半年全国健康险原保险保费收入3,019亿元,同比增长15.4%,占人身险总保费的17.8%,同比增速和占比重新开始增长。此后,健康险增速从2018上半年的15.4%上升至2018年前三季度的21.0%,再上升至2018年全年的24.1%,而2019年前两个月,该指标上升至44.3%。健康险在人身险保费中的占比从2018年上半年的17.8%上升至2018年前三季度的19.1%,再上升至2018年全年的20.0%,处于历史高位。

从产品上看,几家龙头险企2018年都陆续推出了不同的健康险产品并在此基础上进行了升级。中国平安推出了针对中高端客户的高件均保费的产品升级版平安福和爱满分、中国太保推出的保障种类最多的金诺人生和新华保险于2018年7月正式放开销售的带有多次赔付属性的创新型重疾险多倍保;并在2018年12月正式推出市场首创的心脑血管附加险带动主险的销售。各公司新推出产品普遍在保障范围(重疾种类)上有所增加,且对于不同类型的投保人提供的保障范围有所差异。从保费上看,龙头险企的健康险保费的增速均超过其他险种。此外,中国健康险行业目前长期失能险、护理险及长期医疗险仍处于空白领域,借鉴海外经验,中国健康险市场产品升级仍可持续。

2.3、人口老龄化加速,养老产业符合保险公司经营特点

1994年,世界银行出版的《防止老龄危机——保护老年人及促进增长的政策》提出了“三支柱”养老制度。“三支柱”体系中第一支柱是公共支柱,即由政府主导强制实施、覆盖全体公民的养老体系,主要体现了互助互济的原则。第二支柱是企业补充型养老保险,即采用个人账户储蓄积累市场化运营的模式,只要体现养老保险的储蓄功能。第三支柱是个人储蓄型养老保险,即由个人自愿向商业保险公司投保,并且由政府给予一定的税收优惠鼓励公民获得更高的养老保险待遇。

随着中国人口老龄化加速,养老需求也将不断上升。从中国人口构成看,中国60周岁以上人口由2008年的1.6亿人上升到2018年的2.5亿人,上升了56.0%;占比从2008年的12.0%上升到17.9%,提升了5.9个百分点。其中,65岁以上人口数量从2008年的1.1亿人上升到2018年的1.7亿人;占比从2008年的8.3%上升至11.9%,提升了3.6个百分点。中国养老保险市场也将随着老龄人口的增长而增加。

2017年7月,《国务院办公厅关于加快发展商业养老保险的若干意见》首次明确了税收递延型商业养老保险产品开始试点时间。《意见》提出对商业保险机构一年期以上人身保险保费收入免征增值税。根据美国保险发展的经验,由于税延政策的支持、中国老龄化的加快,商业养老保险尤其是年金产品将具有巨大的市场需求,将会给整个保险行业带来长期稳定的保费收入。2018年3月15日,上海市政府官网发布《上海市人民政府办公厅贯彻〈国务院办公厅关于加快发展商业养老保险的若干意见〉的实施意见》,提出将在上海市着力推动商业养老保险创新,深化企业(职业)年金发展,优化商业养老保险投资,以支持上海老龄事业和养老服务业发展。2018年4月12日,中国银保监会、中国证监会及中国财政部发布了《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》,指明自2018年5月1日起,上海市、福建省(含厦门市)和苏州工业园区实施个人税收递延型商业养老保险试点,试点期暂定一年。《通知》亦明确取得工资薪金、连续性劳务报酬所得的个人,其缴纳的保费准予在申报扣除当月计算应纳税所得额时予以限额据实扣除,扣除限额按照当月工资薪金、连续性劳务报酬收入的6%和1000元孰低办法确定。2018年5月,中国银保监会、财政部、人社部、国家税务总局联合发布《个人税收递延型商业养老保险产品开发指引》(下称:“指引”),明确了税延养老保险产品开发设计遵循的原则,并提供三类产品供消费者选择。

《指引》明确三类、四款产品供消费者选择。收益确定型产品(A类)在积累期提供确定收益率(年复利);收益保底型产品(B类)在积累期提供保底收益率(年复利),同时可根据投资情况提供额外收益的产品,可细分为每月结算收益的产品(B1款)和每季度结算收益的产品(B2款);收益浮动型产品(C类)在积累期按照实际投资情况结算收益的产品。投保人可以在提取养老金前在不同保险公司的不同种类个税递延型养老保险产品中进行选择,同时,参保人个人账户中所交保费、费用收取、投资收益、资金总额、养老金领取情况等均清晰透明,可随时查询。

从国际经验看,美国于 1935 年制定并颁布了《社会保险法》,开始建立社会保障制度。经过40余年的发展,逐渐形成了美国的“三支柱”养老金体系。第一支柱是国家强制的社会基本养老保险制度,即OASDI (Old Age, Survivors and Disability Insurance);第二支柱是政府及雇主计划,包括公共部门的联邦政府职工退休计划、退伍军人养老金计划、各州和地方政府养老计划,和私人部门的固定收益计划(Defined Benefit)、固定缴款计划(Defined Contribution),例如401(k)计划等;第三支柱是个人自愿参与、自行管理、有税收优惠的个人储蓄养老计划。

1974年,美国国会颁布《雇员退休收入保障法案》(Employee Retirement Income Securities Act, ERISA ),创造出个人退休金账户(IRA)。根据《雇员退休收入保障法案》,个人退休帐户享有缓税(Deferred Tax)优惠,允许个人在该帐户内存入限定额度的资金以获取利息或投资收益,并可以延缓缴纳资本利得税(Capital Gain Tax),直到退休后提取资金时才缴纳相应的所得税。

美国IRA可以分为传统IRA和Roth IRA。传统IRA账户对工作但没有被雇主养老金计划覆盖的人群,可以向个人退休金账户中交费并抵扣应税所得额;对已经有雇主养老金计划覆盖的人群,抵扣额度根据修正AGI (adjusted gross income)来确定。Roth IRA账户允许达到一定收入水平的人群向IRA账户交费,但所缴费用不可抵税,而仅在达到年龄条件或者账户开设时间条件后,享受领取本金或收益的免税政策。

税收递延政策不仅促进美国个人退休账户的迅速发展,也促使美国寿险公司的年金产品规模的迅速增长。因为年金产品不仅是IRA资金的标的,更是个人储蓄养老计划的重要补充。1974年,美国IRA账户收入约为100亿美元,仅占当年养老资产总额的0.3%。截至2017年上半年,美国IRA账户收入为8.4万亿美元,占当年养老资产总额的31.4%。

在寿险公司业务方面,1970年,美国寿险公司年金收入约为37.2亿美元,仅占寿险公司收入的7.5%。至2014年达到3.6万亿美元的历史最高值,在寿险公司收入中占比达到36.2%。此后小幅下滑至2017年的2.9亿美元,占比30.3%。

上世纪80年代初,美国对原有的私人企业退休金制度进行了改革,新增了《国内税收法》第401条K项条款,要求企业和员工共同缴费,并通过所缴纳费用的投资回报负担员工的退休福利,促进了企业员工的投资需求。在同一时期,为吸引更多保险客户,美国各大保险公司也推出了存取灵活的通用型寿险和注重回报的投资型寿险。在多种因素的综合作用下,美国的寿险密度迅速上升。

对比中国个人税收递延型商业养老保险政策及美国401-K及IRA账户特点,中国政策在领取本金时仅对75%的年金征收10%的个人所得税,税率更为优惠。在保险参与者方面,参与人养老年金给付不少于15年领取或终身领取,且如若在年金领取完前死亡,受益人将一次性领取所有余额并缴纳个人所得税;如若累计金额给付完仍旧生存,保险公司按合同约定标准给付养老保险直至身故。另外,若参保人全残或身故,参保人在领取年金前全残或身故保险公司一次性给付累积金额并扣除税金,同时按累积金额5%额外给付保险金,保障力度较美国养老保险政策更加大。

从目前税收递延型养老保险的公司准备来看,截至2019年4月1日,中国银保监会发布了第五批纳入个税递延商业养老保险业务的保险公司名单。目前,共有23家保险公司符合该业务经营要求。除三家第五批纳入经营范围的保险公司外,此前获批的20家险企合共发布逾60款产品。截至2018年年底,个税递延型养老保险产品累计实现保费收入7,000万元,承保件数约4万件,逊于预期。

除税收递延型养老保险外,各险企亦加强了养老社区等养老产业的布局。2018年,中国人寿及中国太保分别于苏州及成都开展公司首个养老社区项目。从投资端来看,投资养老不动产可优化保险资金投资组合,获得长期稳定收益。从美国经验来看,养老不动产入住率超过写字楼、商铺和酒店,老年照护物业资本化收益率超过中长期国债。而从负债端看,将保险、医疗健康、养老产业链进行整合,围绕客户全生命周期形成闭环。国际经验表明,美国健康险和年金业务是寿险公司的核心利润来源;日本寿险公司利润来源已从利差转向死差和费差,产业链的延伸将有利于降低健康护理、医疗管理方面的费用。保险公司进军养老产业将为行业带来新的增量。

2.4、行业规模人力趋于稳定,专业代理人占比持续提升

1992年9月,经中国人民银行批准美国友邦保险公司、美亚保险公司在上海设立分公司。同年11月,第一批寿险公司代理人由友邦保险公司引进并培训其进行户外拜访展业。这种代理人的营销方式和制度被中国市场迅速采用,并发展至今,成为我国保险市场的重要组成部分。

2015年,国务院下发关于取消和下放90项行政审批项目以及取消67项职业资格许可和认定事项的通知。同年8月,中国银保监会下发《关于保险中介从业人员管理有关问题的通知》,“通知”取消保险从业资格考试,且保险销售、保险经纪从业人员资格核准审批事项均被取消。保险从业资格考试的取消降低了保险销售人员准入门槛,保险销售人员数量出险井喷。2009-2014年间,全国保险代理人市场规模在围绕300万人上下波动。2015年,我国保险代理人人数增加146万人;2016年,保险代理人人数增长186万人;2017年我国保险代理人人数增长150万并首次突破800万人次。

受行业政策影响,2010年起,中国平安、中国人寿、中国太保及新华保险开始逐步加强个险渠道发展。2013年起,上述四家公司代理人规模均逐步上升;保险从业资格考试的取消后,2015年,中国平安、中国人寿、中国太保及新华保险当年代理人同比增速分别达到36.9%、31.8%、40.1%、46.1%,增速骤然提升。2013-2017年间,中国平安、中国人寿、中国太保及新华保险代理人数量分别实现年复合增长率25.6%、24.7%、30.5%及14.7%。

2018年,受开始实施的134号文对代理人出单率和收入的负面影响,几家保险公司的代理人数量在一季度均出现负增长,二、三季度则略有回升。从已披露的数据看,险企的代理人数据有所回升。截至2018年9月30日,中国人寿个险代理人规模为145.5万人,较上半年末增长了1.4万人;中国平安的个险代理人规模为143万人,较上半年末增长了3.1万人。从2018年全年数据来看,截至2018年12月31日,平安、国寿、新华、太平、太保、人保代理人人数分别为141.7、143.9、37.0、51.3、84.2和24.6万人,同比增速依次为2.3%、-8.8%、6.3%、33.5%、-3.7%和-4.0%。截至2018年6月30日,六家上市险企总代理人规模为468.7万人,较2017年末减少13.9万人;2018年下半年代理人规模有所回升。六家上市险企2018年末总代理人规模为482.7万人,基本与上年同期的482.6万人持平,险企代理人规模趋于稳定。

受产品结构调整和新单销售下滑影响,主要险企2018年代理人产能有所下降,但是各公司新业务价值率提升较好的弥补了产能下降带来的负面影响。我们认为寿险代理人以质补量是未来发展的重要逻辑,且从降低成本的角度来说对险企长期健康发展有利。从成本的角度看,对于连续几个月不出新单的代理人保险公司仍需要付出新人津贴等人力成本,这也是2018年部分保险公司对代理人主动清虚的主要逻辑。另外,健康险在新单保费中占比提升对代理人的专业性有更高的要求,因此代理人的以质换量的逻辑对公司长期发展有利。

在健康险产品占比逐步提升的行业背景下,对于保险代理人的专业性要求更高。中小保险公司将更多依赖保险中介机构为其提供产品代理服务。保险中介是指介于保险经营机构之间或保险经营机构与投保人之间专门从事保险业务咨询与销售、风险管理与安排、价值衡量与评估、损失鉴定与理算等中介业务活动,并从中依法获取佣金或手续费的单位或个人。中介机构人员主要包括保险代理人、保险经纪人和保险公估人。2015年,中国保险专业中介渠道、兼业代理渠道、个人代理(营销员)渠道分别实现保费收入1,711、8,798和9,252亿元,占总保费收入的比重依次为7.0%、36.2%和38.1%。中介渠道虽然在我国寿险销售中占比较高,但专业中介渠道占比较低。

我国《保险法》规定,保险经纪人是基于投保人的利益,为投保人与保险人订立保险合同提供中介服务并依法收取佣金的机构。保险代理人是指根据保险人的委托,向保险人收取佣金,并在保险人授权范围内代为办理保险业务的机构或者个人。但在实际运营中,国内专业经纪人和专业代理人的界限模糊,业务交叉现象较为普遍。

我国中介渠道的内部格局与保险行业发展历史密切相关。1)、营销员渠道。当前我国大型保险公司将自建销售团队以扩大市场份额作为重要经营战略,且短期内自有销售团队的佣金率低于通过专业中介销售产品的佣金率。2)、兼业代理渠道。以银行、邮政、汽车销售网点为主,兼业代理机构的高保费占比与我国银行保险的快速发展、车险在财险中的高占比密切相关。

从中长期逻辑来看,产销分离是我国保险行业发展的大趋势。专业经代的发展以保险产品为基础,受产品总量与结构的双重影响。“产销分离”,是指保险公司专职开发产品,将销售外包给以专业代理机构、经纪公司等为主体的保险中介机构,这意味着专业中介渠道在保费收入中的占比上升并最终成为最主要销售渠道。2010年以来中国银保监会颁布多项文件提倡产销分离、支持专业中介发展。2019年4月,中国银保监会发布《2019年保险中介市场乱象整治工作方案》,对保险中介市场存在的风险防范意识弱、管控责任落实不到位、与第三方网络平台非法合作等乱象进行重点整治,严肃查处相关违法违规行为。通过乱象整治工作倒逼保险机构加强内控管理,妥善处置潜在风险,有效规范市场秩序,促进保险中介市场长期稳健发展。

目前政策对产销分离的鼓励主要基于行业整体发展趋势。1)、保险公司销售端外部化,将精力从保险销售队伍建设转移到产品设计上;2)、保险营销从业者可从保障范围、条款、费率等方面综合比较不同公司的保险产品,在提升专业素养的基础上,为投保人推荐合适的产品,减少误导销售;3)、消费者面向保险产品超市,可结合实际需求在专业中介的指导下进行选购;4)、专业化分工或可提高行业生产效率。

对保险公司而言,当保险公司通过自有销售渠道营销的成本率高于通过中介渠道的成本率时,即会在利益驱动下进行渠道调整。这需要专业中介规模扩大以具备承接产能转移的实力,且代理成本率相对保险公司下降。对营销员而言,当员工在专业中介进行保险销售所能获得的薪酬和发展空间高于保险公司时,将出现营销员队伍从保险公司剥落而转移至专业中介公司。2010年以来,部分保险公司陆续建立专属销售公司以适应产销分离趋势,当前,信泰人寿、华泰保险、紫金保险、中国人寿等已经建立专属销售公司。

与传统营销员渠道相比,保险公司自建专属代理公司旨在将销售端外部化,实现专业化经营;但该方式于投保人而言与传统营销员渠道相比差异较小,并不具备专业中介代理销售产品的中立性特点。从目前市场反馈来看,专属代理公司的实行效果一般。专业中介的崛起或成为产销分离的主要渠道。

从国际上的经验来看,美国保险业在长期的发展中形成了以代理和经纪等中介为主以直销为辅的营销体制。美国发达的中介销售市场已经形成了以保险代理人与保险经纪人相结合,并以保险代理人为主的保险中介发展模式。保险代理人是美国保险中介市场的核心,而代理人制度可分为机构代理制(总代理制、分公司代理人等) 与无机构代理制(专业代理人、独立代理人等)。其中专业代理人的业务范围主要集中在人寿保险领域,而独立代理人则主要从事非寿险业务(只要考取许可证,则既可代理寿险类业务亦可代理非寿险业务)。

其中,专业代理人只能为一家保险公司代理业务, 独立代理人可以同时为多家公司代理业务。保险经纪人则在财险领域里占据重要地位。自2000年以来,美国保险代理人及经纪人人数呈缓慢上升的趋势,从2000年的80.6万人上涨至2016年109.8万人,复合年均增长率为1.9%。代理经纪人规模增速与美国毛保费增速基本保持一致,代理经纪人人数同比增速略超前于毛保费收入同比增速。

香港保险销售中介模式和中国内地大致相同,包括保险代理人及保险经纪人。其中,保险代理人只代理一家公司产品;保险业务代表主要是银行渠道的销售人员;而保险经纪作为保险一种中介模式可销售多家公司产品。2017年,香港代理人占保险营销员人数比例达到65%;业务代表占保险营销员人数比例为26%;保险经纪人数在香港保险营销员人数中占比10%。从代理人规模上看,香港保险代理人规模近年也有大幅增长。

我们用保险行业代理人数量除以所在地区人口数的百分数来计算代理人密度。美国代理人及经纪人密度2000年以来保持相对稳定。2000年为2.9人/千人,2016年为3.4人/千人。中国保险行业代理人密度经过2015年代理人井喷后有了明显提升。2016年,中国代理人密度达到4.8人/千人已经超越美国代理人及经纪人密度。2017年,中国代理人密度进一步达到5.8人/千人。2010年后,香港保险业受中国内地居民购买力大增的推动,代理人密度达到2016年的8.6人/千人。

虽然中国代理人人数快速扩张,规模庞大,并且代理人密度已经超越美国,但是中国保险密度仍然远远低于美国及中国香港地区。2017年,美国保险密度为4,174美元,而中国保险密度仅为337美元,不到美国1/10。中国代理人密度为中国香港的0.56倍,而保险密度仅为香港的0.044倍。中国保险代理人和平均保险销售人员的产能仍远低于世界水平。料2018年起,中国行业保险代理人数规模增长或将减缓。我国龙头寿险公司有较强的产品设计能力,叠加单一客户保额的提升,将提高人均产能,推动原保费持续高质量增长。

在政策方面,《财政部税务总局关于个人所得税法修改后有关优惠政策衔接问题的通知》(财税2018[164]号文)于2019年1月1日正式执行。财税2018[164]号文中,关于保险营销员、证券经纪人佣金收入的政策提出保险营销员、证券经纪人取得的佣金收入属于劳务报酬所得,以不含增值税的收入减除20%的费用后的余额为收入额。代理人收入额减去展业成本以及附加税费后,并入当年综合所得,计算缴纳个人所得税。保险营销员、证券经纪人展业成本按照收入额的25%计算。

税率方面,税改后保险代理人的计税方式与工资薪金一样,适用3%-45%超额累进税率,对于低收入水平的营销员群体,适用税率可以从原来的20%下降到3%或10%的低档税率。但是,由于展业成本扣除比例由40%下降到25%,最高边际税率由40%提高到45%,因此税改后高收入代理人的税收负担将会加重。在不考虑专项扣除的情况下,代理人每月低于11万元时,税改后税负有所下降。根据测算,上述规定实施后,代理人零个税月均收入为8,333元。月均收入1万元、2万元以及5万元的代理人,每年可节税的总额分别为1.1万元、1.7万元、1.9万元。受益于税务负担减轻,代理人人均收入有望提升。

2.5、关注10年期国债收益率变化

截止2018年12月31日,中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险的准备金负债规模分别为22,160亿元、16,054亿元、9,181亿元及5,946亿元,较2017年末分别增长9.4%、15.4%、14.4%和3.4%。同时,我们可以通过比较2018年和上年同期提取保险责任准备金在保险业务收入的占比来观察准备金计提的影响。国寿、平安、太保和新华2018年提取保险责任准备金在保险业务收入的占比分别为35.5%、29.6%、34.0%和21.9%,除国寿小幅上升了1.1个百分点,其余三家同比分别下降了9.1个百分点、3.8个百分点和6.4个百分点。下降的主要原因就是由于准备金补提的不同所造成的。

会计利润方面,保险公司在会计口径下的保险准备金评估采用最有估计的原则,每个报告日期用“750日国债平均盗取收益率+一定溢价”来评估准备金负债。而750日的国债平均到期收益率的下行会引起贴现率的下降,造成计提更多的保险合同准备金,从而减少当期账面税前利润。2014年起,10年期国债收益率持续下行至2016年低点之后逐步上行,带动了750日10年期国债移动平均线下降幅度收窄并逐步回升。2018年度10年期国债750天移动平均曲线较年初上行,而2017年同期国债750天移动平均曲线较年初下行,一正一负的影响使得2018年准备金补提小于2017年同期,使得公司归母净利润有相对较快的同比增长。

受保险公司本身β属性的影响,利率走势在不同时期对保险公司的影响不同。在利率下行末期,各保险公司保证收益的年金型保险销售向好,但是由于精算假设变更,其准备金计提压力较大,拖累公司净利润表现;而在利率上行末期,受银行短期理财产品的冲击,年金型保险的销售节奏放缓,但是准备金计提压力缓解,各保险公司会计利润提升。在利率下行初期,公司以公允价值计量的权益类及债券类资产浮盈增加,在IFRS-9实施后,公司会计利润将会增厚,但是公司再投资风险亦会上行;利率下行末期则境况相反。受资管新规影响,银行理财收益均使用净值型形式,有利于保险公司年金类产品的销售,料险企2019年年金类产品销售及净利润表现仍将维持良好。此外,由于中资保险公司利润大部分仍由利差贡献,因此十年期国债收益率曲线上移有利于各公司投资业绩,提升寿险公司价值从而提振寿险公司估值水平。2019年第一季度,社会融资同比有较大幅度的上升,CPI及PPI的上涨有利于支撑10年期国债收益率,保险股估值有望提升。

2.6、IFRS-17将改变寿险公司财务报告方式

《国际财务报告准则第17号-保险合同》(IFRS-17)于2017年5月18日由国际会计准则理事会(IASB)发布以取代2004年发布的暂行准则《国际财务报告准则第4号-保险合同》(IFRS-4)。本次发布IFRS-17主要希望解决保险行业面对的三个棘手问题:1、如何评估长期保险合同的盈利;2、如何缓解精算假设和估计对于财务报表的重大影响;3、如何对不同险种进行收入确认。

香港会计师公会(HKICPA)在IASB发布新准则后完全采纳IFRS-17,并发布了《香港财务报告准则》第17号(HKFRS 17)。IFRS-17原计划于2021年1月1日生效。2018年11月,国际会计准则理事会(IASB)投票通过IFRS-17的实施时间推迟1年,于2022年1月1日起施行。2018年12月21日,中国财政部发布了《关于征求《企业会计准则第×号——保险合同(修订)(征求意见稿)》意见的函》,要求各单位于2019年3月29日前将意见反馈至财政部会计司。在过渡要求方面,新准则要求采用全面追溯法,但是如果追溯认为不切实可行,还可选用经修订的追溯法或公允价值法编制。

目前,中国财政部2009年发布的《保险合同相关会计处理规定》源自IFRS-4。由于IFRS-4包含一项豁免,即允许企业使用本国发布的会计准则对保险合同进行会计处理,因此投资者较难比较类似的企业的财务业绩。2004年3月,国际会计准则理事会(The International Accounting Standards Board,IASB)发布的《国际财务报告准则第4号:保险合同》(IFRS-4)于2005年1月1日起在欧盟各国、澳大利亚等区域内生效实行。IFRS-4对保费确认及偿付能力充足率计量两方面对保险公司产生了较大的影响。

在保费确认方面,之前公认会计原则及编制准则并未规范保险合约的会计处理。在IFRS-4实行之前,保险业财务报表内的保费收入及成本都依过去实务惯例做法,将保险业所销售的保险契约都属于保险合约,并认作相关保费收入。而IFRS-4明确规定了承保人承担当特定保险事项对投保人产生不良影响的时候,通过提供补偿的方式为另一方承担重大风险的合同为保险合同。其中的风险不包括诸如市场价格风险、利率风险等金融风险。据此定义,只有当一个合同涉及到一定程度的风险转移才能算作是一个保险合同。就寿险公司而言,纯粹的风险保障产品属于保险合同,纯粹的投资产品则不是。这对保费收入计量有较大影响,储蓄型保险合约保费无法认作保费收入,公司整体业绩会减少。

在偿付能力充足率计量方面,新会计准则大量改变了不同项目的核算基础,实际偿付能力额度和监管指标也受到有关的影响。最明显的是金融资产部分引入了公允价值的计量,以实时公允价格评估公司帐面上的保险负债是否足够,若有不足,应将所有不足数一次认足。当保险公司拥有较高利率的保单但实际投资报酬率偏低时,测试结果可能导致保险负债余额不足,而需增加提存准备金以符合适足性测试,而当负债增加,保险公司净值会减少。此准则一推行将使保险公司必须增提准备金,使得公司之负债增加及净值下降。

IFRS-17的实行将增强当前保险公司新业务盈利能力的透明度。在新会计准则中,承保和财务业绩分开列报有助于提高保险公司利润来源和盈利质量的透明度。此外,由于投资组成部分和收取的现金不再作为收入,因此保费金额不再推动营业收入。对寿险公司来说,使用现行折现率的同事不再采用固定参数假设将会导致最低保障利率的负担和盈利能力更加透明。对非寿险公司来说,对于已发生赔付的相关负债,其折现方法会发生较大的变化。对于所有保险公司来说,在新会计准则下需要注重亏损合同的识别及核算及非金融风险边际的披露。此外,分出再保险的会计处理亦有变更。在新准则实行后,现在受投资人关注的非会计指标(内涵价值、新业务价值)参考度会大幅下降。在IFRS-17号准则正式实施后,以保障型保险为主的龙头寿险公司及投资收益稳健的保险公司将获益。

3、产险:非车业务快速发展,“报行合一”利好险企利润

截止至2018年12月31日,2018年全国财险公司累计实现原保费收入11,756亿元,同比增长11.5%,较2014至2017年的复合增速放缓0.3个百分点;全国财险业务全年累计实现原保费收入10,770亿元,同比增长9.5%,较2014至2017年复合增速放缓1.4个百分点。

3.1、车险业务增速放缓,非车业务发展迅速

车险业务保费收入受新车销量及政策影响影响而走低。新车销量方面,2018年新车销售增速降低拖累车险市场。交强险同比增速滞后于新车销量同比增速。2014-2015年,新车销售同比增速快速下滑,带低2015-2016年交强险增速;2016年,新车销售市场回暖,带高2017年交强险市场;2016-2017年,新车销售增速再次下滑,带低2018年交强险增速。2018年全年,新车销量同比下降2.8%,较上年下滑5.8个百分点。而2017年新车销量增速较2016年下滑10.9个百分点。可见2018年新车销量增速下降幅度较上年降低,因此我们预期2019年交强险增速虽将降低,但下滑幅度将较2018年放缓。

受车险业务拖累,2018年财险总体增速放缓。保费收入累计值增速逐月减缓,从2018年首月的17.6%逐步下降至2018年全年12个月的9.5%。2018年12月单月,全国财险原保费1,069亿元,同比增长4.6%,增速较2017年12月放缓2.8个百分点。财险单月增速放缓趋势延续至2019年初。2019年1月及2月财险单月原保费增速分别较上年同期放缓3.7和14.0个百分点。

虽然车险增速放缓,但非车险增长较为迅速,使得财险总体增速高于交强险增速。从各险种保费增速来看,2018年全年,交强险同比增速8.8%,低于产险总体增速0.7个百分点。意外险、农险同比增速分别为19.3%、19.5%,分别高于产险总体增速9.8及10.0个百分点。从累计新增保单件数来看,2018年车险累计新增保单件数同比增长12.1%,低于行业总体增速58.0个百分点,而意外险、责任险累计新增保单同比分别增长168.5%、81.7%,分别比行业总体增速高出98.4和11.6个百分点。

截止2016年末,全球的产险保费收入结构中,责任险的占比高达15%,而我国的责任险的保费收入虽然在2010年到2016年保持着20.9%的高复合增速,但占比截止到2016年末仅为3.3%。此外,公共责任险,危险化学品运输责任险,环境责任险等亦是许多业务开展的必须品。国家政策上的扶持将使得该险种保费收入继续保持高速增长。

非车险中意外险高速增长。2014至2018年,意外险累计原保费增速从17.6%增至19.3%,均高于财险整体增速,但由于体量有限,拉动效用有限。从2018年数据来看,意外险累计增速高位走低后趋向平缓,仍然保持较高增速。截至2019年2月28日,2019年前两个月,意外险累计实现保费收入197亿元,同比增长27.5%,增速较财险总体高出19.3个百分点。

农险业务同样呈现高速增长的趋势。在政策层面,2018年8月份,中国银保监会下发《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》,要求银行保险业强化小微企业、“三农”、民营企业等领域的金融服务。2015至2018年,农险增速从15.1%升至19.5%,历年增速高于财险整体,拉动财险增长。2018年农险累计原保费收入572.7亿元,同比增长19.5%,高于财险总体增速10.0个百分点,但与上半年27.9%的增速相比,步伐放缓,主要因为7月单月农险业务原保费收入仅50.7亿元,同比下降了23.9%。其中一方面与农业保险产品的季节性特征相关,另一方面是因为对农险业务整体影响较大的保险公司,签单业务集中于上半年。2019年前两个月,农险保费合计94元,同比增长21.3%,增速较财险总体高出13.1个百分点。

2018年,中国财险、平安财险和太保产险三家产险龙头的原保费收入分别为3,880、2,474和1,186亿元,分别同比增长了11.1%、14.6%和12.8%。2019年前两个月,三家公司依次实现财险保费收入785、464和227亿元,分别同比增长了23.0%、9.9%和12.7%,增速分别较上年同期上升2.9、放缓8.0和放缓5.1个百分点。2018年三家公司的非车业务保费同比增速依次为28.1%、44.4%、30.8%,而车险业务增速仅为3.9%、6.6%及7.5%。在商车费改导致的价格竞争和新车销量增速下降的背景下,车险保费的增速中短期内会相对较慢,责任险、农险和保证保险