巡市 | 现金流和融资渐改善,华夏幸福度过了最危险时期?

4月19日,华夏幸福发布了2018年年报,从年报数据看,华夏幸福似乎度过了最危险的时期,特别是从平安入股之后,现金流和融资情况获得全面改善。华夏幸福官方表示:“华夏幸福经营性净现金流缺口逐渐缩小,自2018年二季度起,已连续三个季度为正,融资性净现金流明显改善。”

但是,在一系列的隐藏债务退出、长债替换短债、节俭三费等调整之后,年度现金流和盈利数据好转了,主营业务销售收入却未必有起色。在同天发布的2019年第一季度简报中,产业园区结算收入额、房地产开发签约销售额的同比下降幅度都在30%以上。

平安带来的融资环境改善,能不能为华夏幸福的销售增长、成本降低起到作用,才是后者能否有业绩持续增长的关键。

高额隐藏债务逐渐出清

在2017年大量拿地、外埠扩张、滚动规模的同时,华夏幸福通过明股实债的方式隐藏了大量杠杆。主要方式为:拿地时华夏幸福拉上一家金融机构合作,后者通过入股的方式将资金注入项目,但同时约定退出时间。这笔资金的使用年限通常为一年,名义上是入股合作,实际上是有明确限定期限和利率的债务关系。

2018年开始,这些隐藏债务开始逐渐暴露,并通过债务结构调整的方式出清。从2018年3月份至今,被华夏幸福以公告方式公布的合作项目“股份收购”事件至少有15次,合计借款规模约208.9亿元,华夏幸福为这些明股实债的资金付出了约14.34亿元利息成本。

这些隐藏的债务,导致了华夏幸福的负债总额和杠杆率被低估了,更严重的是它的短期债务规模被远远低估。2017年度,华夏幸福名义上的1年以内到期债务占比已经高达31%。2018年华夏幸福债务压顶,需要偿还163.46亿元的一年内到期长期借款、68.46亿元的短期借款,另外有超过200亿元的明股实债产品,三者总额在430亿元以上。

而2018年度华夏幸福可以用来偿债的自有资金并不充裕,它的房地产销售收入为约515.48亿元,另有322.5亿元来自于园区服务等业务,可以覆盖还债支出。但同时,2018年度,华夏幸福的应收账款账面余额则高达352.15亿元,其中有近347.4亿元是地方政府需要付给华夏幸福的服务费。一些地方政府难以按时支付,华夏幸福不得不延期收款。

应收款和债务期限错配,使得华夏幸福在2018年的资金流雪上加霜,最终到了必须依赖外部输血才能度过危机的地步。而在华夏幸福的“明股实债”合作方中,平安信托是主要的“金主”,这给平安2018年入股华夏幸福提供了便利性。

2018年7月,平安资管带着条件正式进入华夏幸福股东会。平安集团对华夏幸福的资金状况一定非常了解,所以不仅获得了大幅折让的入股价格,分两次向华夏幸福输血179.73亿元,还提出2018年度、2019年度、2020年三年的利润不能低于114.15亿元、144.88亿元、180.01亿元。

平安资管也接手了华夏幸福的财务工作,开始操刀债务结构的调整。据华夏幸福公布的统计数据,截至2019年3月31日,公司借款余额达到1600.83亿元。通过公司债券、中期票据、超短期融资券、PPP 资产证券化等多渠道、多种类融资工具顺利的用长债置换掉了短期债务。其中包括公募债120亿元,私募债46.1亿元,短期融资券50亿元,13.7亿美元海外债券,以及605亿元银行贷款。

经过一系列高频度的融资之后,华夏幸福的一年内到期债务占比下降到了19%,暂时度过了危机。

销售好转了吗?

虽然华夏幸福的短期现金流好转,但长期经营持续能力仍然存疑。在19日发布的2019年第一季度销售简报中,其产业园区结算收入额、房地产开发签约销售额分别同比下降30.65%、33.82%。房地产开发签约销售面积下降了11.42%。

根据华夏幸福2018年年报数据,其实现营业收入837.99亿元,同比增长40.52%;实现归属于上市公司股东净利润117.46亿元,同比增长32.88%。华夏幸福的经营性净现金流缺口也在逐渐缩小,自2018年二季度起,已连续三个季度为正。

但,另一项指标却显示华夏幸福的销售回款并没有明显好转。2018年全年,华夏幸福和母公司的合并现金流量表中,“销售商品和提供劳务收到的现金”一项还比上一年下降了29.34亿元,从780.49亿元下降到了751.15亿元。

此外,华夏幸福2018年度的应收款也仅仅上涨了3.8%。预收款虽然计入负债,但主要内容是销售收入,也就是说华夏幸福2018年的资金面好转可能是依赖融资输血和出售股权形成的,实际的增长持续性疑问警报仍未解除。

在2018年之前,华夏幸福对环京板块的依赖度非常高。在2017年环京区域的占比还高达 93.72%。环京限购之后,华夏幸福不得不开启异地复制模式,在长三角、珠三角、华中集中、大规模拿地,这也直接导致了2017年到2018年的现金流危机发生。

华夏幸福把全国扩张战略称为“开拓新领域、新模式、新地域”,并把未来押注这些新项目。2018年这些区域带来了一定的转机,数据显示,其外埠收入同比增长83%,占总收入的比重上升到了31%。其中,杭州都市圈、南京都市圈、郑州都市圈、武汉都市圈、合肥都市圈,分别同比变动190%、51%、1388%、370%、124%。

在平安入股带来了资金面的好转之后,华夏幸福又继续在这些区域加仓。华夏幸福称,2018年新增18个产业新城,全部为环北京以外区域,新增签约投资额约为1660亿元,成为未来利润增长的压舱石,“趋势性机会在渐渐远去,结构性机会将持续涌现”。

仍有隐藏风险待排雷

2018年的年报数据显示,华夏幸福仍然存在一些隐藏的财务风险。例如,2017年它的应收利息有约5.22亿元,主要是委托贷款产生的。这一数据比2016年度增长了171.65%,但是到2018年又下降了46.3%,至2.8亿元。

实际上,华夏幸福2017年和2018年的委托贷款总金额相差并不大,但在2018年出现了数笔资金逾期未收回,总金额约14.59亿元,做计提减值准备的只有1.72亿元。

逾期未付款的合作方主要有南京东方大唐置业有限公司和长城重型机械制造有限公司,其中最长的一笔逾期是从2017年7月至今未偿还。这些资金虽然存在风险,但也会被计入华夏幸福的流动资产中。

此外,在华夏幸福进行了大量债务置换之后,仍有隐藏的明股实债债务没有出清。例如在2017年,华夏幸福除了前述15笔项目层面的入股交易之外,还与英大国际信托有限责任公司 、新华信托股份有限公司、华宝信托股份有限公司等大量信托、资管公司签订了协议,通过增资入股的方式拆解资金。但是在2018年的公告中,这批已经满一年的合作并未有股权收购交易披露。

不仅如此,2018年3月5日,在华夏幸福第六届董事会第三十五次会议上,华夏幸福还通过旗下子公司分别于汇添富资本、平安大华签订了三个增资协议,分别向永清孔雀城、眉山项目、盛基恒宇注资,总金额18亿元。汇添富资本获得永清孔雀城40%的股权和盛基恒宇40%股权,平安大华获得眉山项目49.38%的股权。

在这些交易中,华夏幸福要承担不可撤销的连带责任保证担保,签订协议的子公司(一般为京御地产和九通投资)用项目股权作抵押。

截至2019年3月30日,华夏幸福及其下属子公司对外担保累计金额达到1078.36亿元,预计2019年上半年的担保额度会再新增590.7亿元,担保总金额将会超过1600亿元。

2018年,华夏幸福仍然是依靠外部输血带来的现金流和降低营销费用等成本来改善资金状况,如果去掉预收款因素,华夏幸福2018年的实际负债相比2017年继续上升。接下来就要看华夏幸福的销售回款能力了。

如果说利用金融资源、优化债务是平安入股之后带来的改变,吴向东进入董事会则带来了新战略。例如,华夏幸福计划轻资产和重资产并举,并探索产城之外的业务新领域,“在做强产业新城业务的基础上,探索开拓产业新城以外亦属于综合不动产的新业务领域”。

另外,华夏幸福还计划进入新区域。2019年一季度,华夏幸福加大了拿地力度,获取土地面积同比增长64%。2018年期间,华夏幸福新增土地储备约257.9万平米,耗费资金余额102.47亿元。华夏幸福表示,聚焦外埠高效区域,业绩储备有所增加,成为保障华夏幸福经营业绩持续增长的重要因素。

按照和平安的对赌协议,2019年华夏幸福需要至少实现144.88亿元的利润,相比2018年将增长23.34%。目前,华夏幸福可出售的金融资产减少,就需要拿出实打实的利润了。打开了融资渠道的华夏幸福,能够在三年时间内卖出足够多的产品来填上2017年挖的坑吗?

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