现金流困局难解,奈飞光鲜背后的阴影面

作者:Valley Trader,美股研究社,公众号:meigushe,关注加入美股交流社群,和群内大神一起探讨哦

摘要

看看娱乐广播会计实践是如何在Netflix使用。

分析资产摊销对Netflix利润的影响。

突出会计复杂性给投资者带来的潜在风险。

一个经常被提及的话题是Netflix的估值,以及该股未来一周、一个月或一年的走势。通常10种不同的DCF模型得到10种不同的估值。大量的假设使得得到一个公正的估价几乎是不可能的。如果你做空,你会看跌你的假设;如果你做多,你会看涨。但在表面之下,Netflix除了每股收益和营收增长之外,还有很多事情要做。

从一个基本的会计角度来看,Netflix几乎是独一无二的,它需要得到这样的对待,才能获得一个合适的估值。我将研究其中一些复杂的会计原理,以展示它们如何摆脱估值模型。虽然绝对没有证据表明Netflix在“做假账”,但我也想强调一下会计准则不准确的一些风险,并指出企业在之前的市场繁荣中转向了黑暗的一面。所以,让我们深入研究一下Netflix的内部。

Netflix是一家媒体公司,因此它遵循着对其他巨头(如迪斯尼(NYSE:DIS)或福克斯(NASDAQ: Fox)(纳斯达克:FOXA)的数字分销内容进行管理的一般会计准则。媒体公司的会计要比简单地将内容支出计入持续经营成本复杂得多。这些成本每个月都有很大差异,因为它们依赖于长期的生产合同,包括多年的编程许可协议等等。为了解决这一问题,媒体行业将内容成本视为内容资产,并随着时间的推移进行资本化和摊销。这将创造一个稳定的流动摊销与较少的起伏。这与将在未来几年出现的新商店或工厂等投资资本化截然不同。

资产摊销

Netflix和其他大型媒体公司一样,在数字内容摊销方面遵循一套会计准则。Netflix遵循美国财务会计准则委员会(FASB)的娱乐ASC-920(广播公司)或ASC-926(电影)会计准则,这取决于内容是授权的还是自制的。

这两个标准规定了内容如何摊销以及何时摊销,这取决于内容的类型。然而,它们是为广播公司而不是互联网流媒体服务设计的。Netflix用于自制内容的ASC-926需要二级市场和最终收入等投入来确定资本化和摊销的正确方法,其中许多参数是可以解释的,因为它们根本不适用于Netflix的情况。在没有二级市场的情况下,该标准要求“合理和可靠的估计”。我们不知道Netflix做了什么假设,除了对这些问题的意识,正如10-K:

“我们的商业模式是以订阅为基础的,而不是以特定标题级别产生收入的模式。因此,当某一事件或环境的变化表明预期的有用性发生变化时,就会在业务部门一级对许可和生产的内容资产进行综合审查。”

显然,这些标准不是很精确,需要解释:“我们定期审查影响内容资产摊销的因素。我们对这些因素的估计需要管理层做出相当大的判断。”

最近有人提议将ASC-920的某些部分做得更清楚,这可能会对Netflix未来产生影响。

Netflix如何盈利?

在给投资者的最后一封信中,Netflix试图解释盈利报告的明显差异,但与此同时,自由现金流却一个季度接着一个季度地出现负值:

“作为一个提醒,净收益之间的差距和自由现金流主要是由我们的投资在原件和自我制作内容的现金支出比第二前端加载运行许可编程(现金支付通常分布在术语的许可)。”

用这种方法来证明负自由现金流的合理性可以追溯到本文开始时的原始论点,即通过摊销和单独处理现金流来保持事情的顺利进行。Netflix此前曾表示,原创内容的现金成本更多是预先支付的。但如果Netflix打算继续以同样的速度制作原创内容,我不确定这有什么关系。

那么Netflix是如何盈利的呢?这一切都归结于它的收入成本和摊销,在Netflix的例子中,这基本上是同一枚硬币的两面。

让我们来看看为什么。下表来自Netflix的10-Q,代表了流媒体内容资产的摊销情况:

这21亿美元的流媒体内容摊销是其28亿美元收入成本的大部分(见下面的损益表):

基于因素包括历史和估计查看模式,公司平摊到了内容资产(许可和生产)在“成本收入”操作的合并报表对每个标题的短合同的窗口的可用性或估计的使用或十年,从本月开始的第一个可用性。

这也出现在下面的现金流量表顶部,21亿美元的“流媒体内容资产摊销”,占Netflix收入成本的大部分。

资产负债表

要完全理解Netflix的成功之处,我们必须看看它的资产。Netflix本质上由大量不同类型的内容资产组成。在这一点上,只有一小部分是自主生产的,大部分是有许可的。《女子监狱》(Orange is the new Black)和《毒枭》(Narcos)等许多“Netflix原创剧”仍然是授权内容。更少的节目,比如《怪奇物语》是自制的。

Netflix将其资产分为流动资产和非流动内容资产。当前内容资产是可用的授权内容资产,预计将在未来12个月内摊销。非流动内容资产包括已产生的资产和预计摊销超过12个月的许可资产。Netflix目前手头还有33亿美元现金。

负债

Netflix的负债同样分为流动负债和非流动负债。此外,这也显示Netflix长期负债103亿美元。

内容的义务

Netflix目前有数十亿与流媒体内容收购、授权和制作相关的流媒体内容义务,但由于种种原因,这些义务尚未或永远不会出现在资产负债表上(例如,一个节目被取消)。截至2018年3月31日,Netflix有104亿美元的债务没有反映在资产负债表上,因为它们不符合资产确认标准。Netflix对此的解释如下:

“某些协议包括对未知未来所有权的许可权的义务、最终数量和/或截至报告日期尚未确定的费用。传统的电影输出协议,或者某些电视剧的授权协议就是这样的授权协议的例子。该公司不包括任何估计的义务,这些未来的标题超过已知的最低数额。然而,未知的义务将是重大的。”

虽然其他大型媒体公司也有表外负债,但占Netflix资产30%的巨额表外头寸值得密切关注。相比之下,虽然福克斯最大的表外负债是每年80亿美元的体育节目许可证,但它们几乎可以覆盖那些手头有钱的人。虽然没有证据表明Netflix存在不当行为,但Netflix的责任以及在承认这些行为方面适用的规则是一个危险信号。

摊销

Netflix公布的利润为3.44亿美元,而收入成本为28.7亿美元,这实际上是内容摊销。摊销率的变化将对Netflix的利润产生直接影响。

2018年,Netflix向投资者披露了其会计操作的细节:

内容的摊销时间表是基于历史和估计的浏览模式,并按季度进行审查

内容库是在加速的基础上摊销的

内容资产是在较短的标题的可用性窗口或估计的使用期限或10年摊销

平均而言,超过90%的授权或制作的流媒体内容资产预计将在第一个月上市后的四年内摊销。

像谈话节目这样的主题节目,第一次播出就要花钱

从10-Q可以明显看出,大型内容库的摊销有多大的影响。截至2019年3月31日,预计明年将摊销约541.5亿美元的授权内容和9.35亿美元的已发布制作内容。

这些数字已经让我们对未来几个季度的收入成本有了初步的了解。到目前为止,我们的收入成本将达到63.5亿美元,也就是明年一个季度平均约15亿美元。这个数字还会增加,这取决于Netflix通过授权或制作增加更多内容的速度。

显示更高的利润需要减少摊销,这是收入的大部分成本。有多种方法可以使用:

在日期和日程安排上要有选择性,比如查看、接收标题等等。等待的时间越长,摊销和收入成本就越低。

根据已申报的重点科目“管理判断”变更摊销计划。由于摊销几乎是Netflix的全部收入成本,它对利润有直接影响。虽然大多数游戏都是基于加速的,但并不是所有的游戏都是如此,而且“加速”并不一定要遵循一个精确的公式。

改变内容花费水平。这将间接影响摊销。未创建或未授权的内容不能摊销。随着季度的过去,摊销将会减少,降低收入成本,提高利润。

在资产负债表上尽量不包括内容债务,从而减少负债。

现金流量表

大多数控制摊销的杠杆都有短期效益,如果现金消耗失控,未来可能会适得其反。现在,Netflix增加内容的速度比摊销速度快得多。这使得摊销比内容支出低得多,从现金流量表的角度来看,这是非常有益的。下面是Netflix的现金流量表,显示上个季度它在流媒体内容上的支出为29亿美元,摊销为21亿美元。到目前为止,这两个价值是Netflix现金流量表上最重要的价值。这里有一个有趣的教训。如果Netflix需要缩减支出,它实际上可能会摊销更多的支出(我们知道它已经在明年摊销了60亿美元),从而导致亏损,但现金流为正。

流媒体利润

作为一个小决定如何影响数字的例子,让我们看看国际流媒体部分。下面是每个部分的当前数字。在这种情况下,国际流媒体收入成本占摊销内容总额的60%。目前尚不清楚Netflix是如何在国内和国际市场上实现这种细分的,据我所知,鉴于其独特的互联网流媒体模式,这方面没有会计准则。

如果一个节目是专门为国际市场制作的,那么它显然属于国际流媒体。但美国在海外观看的所有内容呢?其中有多少是目前统计的,基于哪些标准?假设我们稍微改变了其中的一些假设,因为我们觉得美国的电视剧是在一个更国际化的水平上观看的。如果我们将3亿美元的内容摊销从国内转移到国际,那么边际贡献将是负的,而不是11.6%。届时国内利润率将会更高,但预计国际业务将实现增长。它在很大程度上改变了你的叙述方式,在你最强的部分没有任何空白。没有证据表明Netflix做了任何不正当的事情,但很明显,选择一种特定的方式是有动机的。

没有硬性的规则来管理这些决策。投资者必须了解这些数字的来源,然后才能对国内或国际盈利能力下结论。10-Q或其他SEC文件中隐藏了一些细节,可能会提供更多线索。

会计风险

作为一名卖空者,我认为Netflix的一些会计做法提供了一个谨慎的理由。由于Netflix几乎整个资产负债表都由流媒体内容资产和负债组成,资产的资本化和摊销是绝对关键的。小小的变化就能让Netflix从盈利变成亏损。在这一点上,Netflix每股盈利0.50美元还是0.75美元毫无意义,除非它能在内容支出水平上显示出长期的生存能力。尤其是,就其规模而言,巨额表外负债是不寻常的。

在这样的时刻,投资者要求不断上涨的股价,可能会激励高管做出有问题的会计决策,投资者需要保持警惕。尽管没有任何迹象表明Netflix存在不当行为,但这些灰色地带过去曾导致会计欺诈。在其中一个最著名的案例中,WorldCom将费用资本化,从而夸大了利润——在世界上最大的审计公司之一的眼皮底下。我们总是需要有一些健康的怀疑,并超越DCF模型和每股收益。

底线

到目前为止,Netflix的商业决策是以负的自由现金流为代价来显示利润的,为了追求激进的增长,Netflix背负了巨额债务。这是一场豪赌。如果它最终达到持续的正自由现金流,就会得到回报。对我来说,危险信号太多了。

本文作者:Valley Trader,美股研究社(公众号:meigushe)——旨在帮助中国投资者理解世界,专注报道美国科技股和中概股,对美股感兴趣的朋友赶紧关注我们,转载请注明

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