暴涨之下,聊聊白酒股的投资逻辑

投资是一件很奇妙的事。拿我来说,一个应酬较少、酒量平平的人却钟情白酒板块,并获利较多。我入市20多年的投资重心是白酒和金融,白酒是最熟悉,也是获益最多的板块之一。

今天白酒股全线大涨,我结合投资经验对白酒做了进一步深度思考,本文来分享下我的投资逻辑。

作者:方何之子

来源:雪球

一、白酒代表着中国的传统文化

关于白酒起源,有的说是猿猴造酒,有的说是仪狄造酒,有的说是杜康造酒,这无法考证,也并不重要。重要的是这个话题通过各种传说,甚至神话的方式在民间流传,这本身就意味着白酒在中国人心中的地位。

据媒体报道,河南舞阳县北舞渡镇贾湖村的考古发现表明,生活在公元前7000多年的新石器时代的中国人已经开始发酵酿酒。又有媒体报道,山东大汶口发现成套的酿酒器具,距今5000多年,是最早的酿酒器具。时间之早,超乎想象。在那个衣不蔽体、食不果腹的时代,酒就是中国人生活的一部分,注入中国人生活方式和精神文化的基因。

有文字记载后,白酒的描述就汗牛充栋了。我们可以不假思索地说出李白的“举杯邀明月,对影成三人”,王维的“劝君更尽一杯酒,西出阳关无故人”,曹操的“对酒当歌,人生几何”。泛舟游于赤壁之上,举酒属客的苏子写出了空灵通透的《前赤壁赋》。酒后的王羲之写出了天下第一行书兰亭序,让唐太宗李世民倾倒不已,可能还带进了坟墓。

现代的白酒更是“集万千宠爱于一身”,出现在历史性场合。婚宴上,白酒代表着婚礼档次,很多老板为了子女婚宴购置茅台酒绞尽脑汁。在茅台总部,马云将白酒和创业经历、人生感悟联系在一起,他说“我们都经历了太多,才懂得茅台酒”。投资人董宝珍将茅台酒价格上涨、需求不减、供给不增的现象称为为精神经济学,认为打破了传统经济学经典的需求定理。

上面这些,归纳起来就是一句话,白酒代表着中国的传统文化,是植根于中国人骨髓里的东西。白酒消费,过去盛行,现在盛行,将来还会盛行。

二、我的白酒投资经历

我第一个交易的白酒股是泸州老窖。1994年上市的泸州老窖,发展很曲折,有过亏损,甚至ST,见证了白酒行业的几次大衰退。曲折归曲折,结果是美好的。这就像我的投资经历,也吃过一些苦头但最终还是苦尽甘来。

早期,1995年到2008年,在学习中摸索。

这个时期我投资标的是泸州老窖、五粮液、贵州茅台。交易时间最长的是贵州茅台,这里重点谈一下。

2001年贵州茅台上市。那还是一个物质资源贫乏的年代,买一瓶茅台酒差不多要花普通人一个月的工资。贵州茅台上市前,我研究招股说明书,结合自己体会,知道它是特殊的投资品种,最大特点就是:买者不喝,喝者不买。我坚定看好,贵州茅台上市当日开盘后以33.8买入1000股。随后,股价下跌,跌到22元附近时,我把15元成本买入的五粮液仓位全部换过来,持有贵州茅台市值大概7万元,仓位占比50%,是绝对重仓股。

之后,贵州茅台继续阴跌,我一直持有,信心不减,有钱就加点仓。直到2004年国庆节,贵州茅台股价创历史新高,当时还有十送三,我在40几块卖出,比成本价翻番。再后来,贵州茅台暴涨,有送股,有股权改革。当时我转战招商银行,没有吃到白酒主升段,但也没有踏空市场行情。

这个时期,我坚守白酒赚了钱。因为本金少,所以赚的不多,但白酒贡献的盈利占比不少。可以说,白酒让我在股市里挖到了第一桶金,也让我坚定了投资信心。

中期,2009到2014年,在挫折中提高。

2008年开始,我专职投资,深入思考消费品公司,尤其是白酒行业。经过一段时间的传媒股、自来水股、电力股投机后,2011年下半年开始,我回到自己熟悉的食品饮料行业。

2012年末,塑化剂事件导致白酒板块大幅下挫,我认为绝佳机会来了,开始重仓白酒股,主要是泸州老窖。后来,政府出台八项规定,白酒板块雪上加霜。我重仓持股,还动用融资做T,不断降低成本。2013年末,泸州老窖账面盈利还有10%左右。白酒熊市持续到2014年第一季度,我不堪压力,在股价底部去杠杆,导致泸州老窖拖累市值亏损20%。

最后还是金融救了我,我吃到了金融股2014年底的主升段,还适当用了杠杆,一举收回白酒亏损,并实现了较好盈利。2012年后的交易经历,我在雪球上有完整记录。

这个时期,白酒是我花费交易精力最多,也是受到打击最大的板块。但很庆幸,在我专职投资起步期就受到这样的教训,对我坚定稳健风格,走价值投资道路,起了很大作用。同时,在白酒极其困难的时期,我全力参与投资,让我更加深入思考这个板块,更能把握准这个板块的脉搏。

近期,2015到现在,在思考中升华。

2015年市场跌宕起伏,我在11月底介入白酒股,主要是五粮液和泸州老窖,获利不错。2016年初,在经历熔断后,市场在1月底达到低点,我开始轻仓参与白酒,吃到了白酒一轮牛市,虽然仓位不高,但贡献了当年盈利的绝大部分。

2017年,我踏准结构性行情,集中持股大白马,包括上汽集团、万华化学、川投能源、中国平安、五粮液、招商银行。其中,五粮液涨幅140%排第一位,大大超出预期。我当年市值涨幅70%左右,五粮液贡献很大。

2018年是又一个大熊市,我运用波段操作,减少持股时间,基本适应市场节奏。白酒标的比较分散,五粮液、泸州老窖、顺鑫农业、酒鬼酒、舍得酒业、老白干酒等。这一年操作辛苦,在白酒板块小盈小亏,基本扯平。

今年初,我坚定看好白酒,认为是估值极低,是大盘反弹行情中最具冲击力的板块,并积极参与顺鑫农业、泸州老窖、五粮液等。在雪球跟踪我的朋友都知道这段时间我反复唱多白酒,看好后市。不少朋友因此重仓白酒,获利丰厚。

三、白酒是A股最好的行业

第一:白酒股显示出高额年化收益率

从1994年1月6日山西汾酒挂牌上市,成为第一支白酒股,到现在这20多年,白酒经历过几次大衰退,有1989年激烈的价格战,有1998年秦池倒下和山西汾酒假酒案,有2012到2013年的塑化剂事件叠加“三公”消费。经历了这些波折的白酒股,受益率如何呢?

拉长时间维度,这20几年,白酒行业虽然有几次大衰退,但雪球某资深大V用泸州老窖的惊人案例为我们解答了这个问题。

第二:我看好白酒的7个理由

1、品牌少,难以替代。白酒牌子千万种,但被广泛提到的只有十大名酒:茅台、五粮液、剑南春、泸州老窖、西凤酒、汾酒、古井贡酒、董酒、洋河大曲、郎酒。白酒,特别是好的白酒是难以替代的。白酒不像手机、衣服、包,砸钱就能砸出牌子,白酒需要历史沉淀,需要时间积累。所以,我们看到是白酒宣传强调的是历史悠久、底蕴深厚;我们看到的是热门白酒继续热门、集中度进一步提高;我们看到的是暂时落后的老品牌白酒有机会复活,新品牌白酒不可能一步登天成为爆款。

2、忠诚度,有强大的客户黏性。喝酒的人基本上都有忠诚度,这个忠诚度来自三方面:第一,成瘾。和抽烟一样,喜欢喝酒的人对酒有依赖,每天都得喝,不喝就难受。第二,口味偏好。酒的味道是个很奇妙、玄乎的东西,一旦喜欢上了,就很难改,就像我们认为妈妈菜最美味。第三,品牌偏好。有人喝酒就看牌子,认为贵的一定好喝。同样是白酒,茅台价格是二锅头的上千倍,难道茅台的成本要贵上千倍,或者口味好上千倍?不是!差异就在品牌。忠诚度一旦形成了,就有强大的客户黏性。

3、充分的定价权,抗通胀。白酒是个很奇怪的产品,它拥有充分的定价权。从几十年前的几块钱一瓶,到现在一千多块钱一瓶,高端白酒经历了无数轮的涨价。从市场反应看,大家对白酒停售、涨价已经习以为常,甚至认为在消费升级形势下,这是理所当然的事。白酒的涨价通知基本不提理由,有时也就简单说一句“根据目前白酒市场同类产品的需求和销售情况,考虑到物价上涨因素…”,够任性吧。定价权这个属性决定了白酒有强大抗通胀能力,投资白酒完全不用考虑通胀因素。

4、库存不减值,越存越值钱。这是白酒区别于其他行业最大的优势。有哪个行业能做到这一点?。对比一下其他传统消费品吧,食品会过期,数码产品会过时,人都会变心,但白酒只会越来越醇厚。所以,我们看到有人提前几年甚至十几年买名酒,为子女准备婚宴;有人囤酒,特别是茅台,在市场上转卖,赚取高额利润。投资其他行业,如果有大量存货,这是一个极坏的迹象,可能是销售出了大问题,可能是资产有很大水分。但是投资白酒股,存货越多越好,越久越好。

5、高收益、高分红、低投入。从价值投资者的眼光看,企业价值等于未来自由现金流量的折现,这个自由现金流量是指实实在在给股东的钱,不包括企业拿回去再投资的钱。所以,优质企业普遍具有高ROE、高现金流、高分红、重复建设少等特点。由于有大量的预收账款,原材料成本低,很少的重复建设,白酒公司现金流充沛,资产负债表非常漂亮,资产负债率低,销售毛利率极高,净资产收益率高等。

6、送礼佳品。为什么越贵的酒,大家越喜欢?比如茅台。因为它已经超越酒的属性,还具备面子属性和货币属性。先说面子属性,这是中国送礼文化带来的,“礼尚往来,往而不来,非礼也。”这个传统几千年来就如此。白酒作为中国文化的代表之一,是送礼佳品,越是送高档白酒越有面子。再说货币属性,市场上正宗的53度飞天茅台,一批价大概1950元左右,零售价大概2200元左右。你送别人茅台酒,对方可以随时拿到家门口烟酒店去兑现,茅台这样的名酒基本等同于货币。

7、社交必备。中国人的一个很大特点就是内敛、含蓄。中国人在什么时候才情绪高昂,愿意表达内心情感?答案是,喝酒后。办喜事,怎么能没有酒?朋友聚会,怎么能没有酒?谈生意吃饭,怎么能没有酒?甚至释放苦闷情绪时,也需要借酒消愁。同样是酒,选择白酒、啤酒还是红酒呢?自然是白酒,因为啤酒只适合小青年,红酒是小资,白酒才代表大多数。所以,虽然我们也知道多喝酒伤身,但我们还是一直主动或被动的多喝酒。

第三:目前白酒还值得投资吗?

很多人跟我提这个问题,他们有两个疑惑:

第一个问题,年轻人不喝白酒了,白酒会越来越没有市场。

这句话说了几十年,不断被人反复提起,不断被市场否定。年轻人会变成中年人、老年人,他们会逐渐喜欢上白酒。还是马云说的好“小年轻不一定会喜欢喝茅台酒,他觉得香槟很好,但是随着年龄增大,我们就喜欢茅台酒。”

第二个问题,白酒涨了很多,还能继续涨吗。

确实,今年初到4月末,白酒股大涨。五粮液差不多翻番。这几天,大盘调整,白酒大幅下挫。我是这样看的,经济大幅衰退,并导致消费升级的趋势变了吗?没有!高端白酒供大于求,价格暴跌了吗?没有!大家不喝白酒,开始喝啤酒、红酒了吗?没有!白酒股2018年年报和2019年一季报大变脸了吗?没有!

最近市场波动,主要是MYZ干扰。网上流传一个段子,我这里转一下。记者问巴菲特,你怎么看Trump发Twitter要加税?巴菲特又一次展示标准答案:如果你有一个农场,你不会因为天气预报说明天要下暴雨就考虑把它卖掉。然后又加了句,如果隔壁考虑把它卖掉那更好,我就可以便宜地买下他的农场了。

拉长时间维度,这20几年,白酒行业虽有几次大衰退,但回头看,每一次大衰退都砸出了黄金坑,股价失地一次次被收复,并再创新高。随着消费升级,行业竞争和挤压,高端白酒会持续成长。我认为,大跌后的白酒值得加仓。长期看,高端白酒的合理估值是PE20-25,参考国外烈性酒,以及可口可乐。

四、主要白酒股简评

1、茅台。茅台拥有绝对的提价权,龙头地位难以撼动,是白酒板块风向标。2019年经营计划超预期,且成功的可能性大,特别是投放量可达3.1万吨,远超市场预期,这基本确保了业绩增长。一季报继续超预期,考虑到茅台未来增长的确定性,目前估值偏低。成立销售公司虽然看似损害了上市公司利益,但万一整体上市呢,岂不什么问题都解决了?退一步说,就算有销售公司,茅台仍然是难得一见的优质股。

2、五粮液。前几年受茅台和国窖的冲击,成长有不确定性。但从年报和一季报看,整体超出预期,特别是在连续两年高增长后还能保持如此高的增速,应该得益于茅台的供不应求导致的次级消费空间。混改以后,五粮液做了许多正确的决策,品牌潜力得到了进一步发挥。同时,从市场表现看,五粮液股性强,后市继续看好。

3、洋河。质量一般,喝高端酒的人一般不会选择洋河。但管理优秀,公司稳健成长,分红优厚。年后走势弱于板块,一季报表现不佳,但基本符合预期。目前估值合理。分红率提高了不少,不过增速逐步降下来,估值很难继续提高。传闻洋河与今世缘抢地盘,如果属实,那也是正常的,省内市场竞争会更加激烈。

4、泸州老窖。奋起直追,目标是超越洋河。2015年确立的目标是2020年争取行业第三,有难度。老窖管理层积极主动,国窖1573逐步全国化,高端酒应该超越了洋河的天之蓝,接下来会蚕食五粮液的市场。老窖2018年明显控制增长速度,为2019年增长蓄力。从业绩看,老窖最近两年表现出色,高端酒占比提高,净利率提升明显,是长期投资的好标的。

5、顺鑫农业。静态估值稍高,但分析发现,房地产每年亏损2亿,猪肉盈亏不明,白酒的盈利能力很强。作为低端酒,估计有10%的净利率,且随着规模提升和产品结构改善,净利率还有提升空间。目前牛二的低端酒市场占有率是5%左右,提升空间大,20%以上应该是中期目标。牛二低端光瓶酒正在推进全国化,成功的可能性大。如果低端白酒市场走类似啤酒并购路径,则空间会更大。低端白酒受宏观影响小,全国化才刚开始,未来3-5年持续成长的确定性大。一季报表现低于市场预期,估计是利润率低,市场推广费影响较大。目前估值基本合理。

6、老白干酒。混改后管理层很努力。老白干首要任务是提高河北省内占有率。短期看,收购的其他地方品牌可能增加收入和利润,长期看可能会影响聚焦。把一个品牌能运作好就非常优秀了,多了只能是包袱。目前老白干省内市场占有率不高,未来空间大,全国化能力还不具备。从一季报看,数据不错,但是主品牌老白干微增长,报表好看主要是合并报表的结果。老白干还处于蓄势阶段,需要时间才能释放效益。需要注意的是,老白干可能多年没啥进步,老是白干,起码过去几年是这样的。

7、酒鬼酒。中粮入驻后变化明显,经营逐步走上正轨,战略清晰,利用央企优势扩大广告宣传。从中粮一系列动作看,是想把内参打造成第二个国窖1573,宣传内参产能1000吨,类似国窖当初的手法。酒鬼具备全国化的品牌力和经营能力,如果成功了,就不只是10倍股那么简单。从年报和一季报看,营收增长正常,不过基数低,且没有在预收款项中隐藏,是真实的数据。当前重点看营销能力,考虑到未来几年还需要不断投入广告费用,利润增速估计不及收入增速。

8、今世缘。苏酒老二,主要和洋河争夺市场,消费基础好。从业绩看,今世缘表现良好。今世缘值得看好,有三个理由:第一,江苏富裕,消费能力强,市场空间大,今世缘作为本地第二品牌,竞争力越来越强。第二,高管有巨额股份,激励充分,且从过去几年发展看,管理层能力强,有远大理想。第三,机构关注度低,市场还不大,估值合理偏低。

9、山西汾酒。作为山西市场绝对老大,最近几年增长不错,且混改开始推进,华润入股,基本面超预期可能性越来越大。不过全国化难度稍大,很难有过去的辉煌。从一季报看,收入增速还可以,但是比2018年下降了,后面继续高增长难度加大。

10、古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒。三者均是徽酒,主要市场在省内,市值合计600亿左右,说明安徽酒类消费环境好,市场空间大。三者均不具备全国化能力,主要在省内市场拼搏,顺带做好周边省部分市场。从一季报看,古井贡酒营业收入增长逆天,增速比2018年还快,利润率增速稍低,但也超预期了。

11、水井坊。水井坊作为中高端酒,一直推进全国化,但是面临的竞争对手多,未来不确定性大。外资60元要约收购,后续是否继续收购?这是个关注点。从一季报看,收入增长超过20%,净利润增长超过40%,超预期。

12、舍得酒业。民企收购后经营好转,但是品牌力不够,且没有基地市场,想着全国化,难度大。未来看经营管理水平。

13、伊力特。新疆当地强势品牌,经营管理一般,未来空间有限。