英伟达财报前瞻:游戏业务走软营收难达预期或成定局?

作者:Kwan-Chen Ma,美股研究社,公众号:meigushe,关注加入美股交流社群,和群内大神一起探讨哦

摘要

在英特尔发布第一季度业绩下滑指引后,英伟达的股东们终于意识到,此前认为的2019年下半年业绩会更好的预测可能面临风险。

英伟达的第一季度游戏业务将进一步疲软,复苏可能会推迟到2020财年之后。

英伟达1Q 数据中心的销售增长预计将追随英特尔的销售增长。

预期疲弱的第一季度业绩和指引应该已经融入到价格中。从现在开始,英伟达股价的上涨幅度应该大于下跌幅度。

继英特尔(INTC)下调下半年业绩预期后,英伟达(Nvidia)令人失望的第一季度业绩可能已成定局。从技术上讲,自英伟达第四季度财报发布以来,该公司一直没有收到任何好消息。但有证据表明,市场看到的不仅仅是眼前的负面影响(图1A中的B点),而是2019年下半年的情况有所好转(图1A中的a点)。在最近令人惊讶的新关税出台之前,看涨者的观点是,加密币后的游戏需求,将很容易克服中国经济放缓带来的宏观影响。第一季度的共识好坏参半。预计销售额为22亿美元,比2018年下降31%。今年第一季度,英伟达的毛利率为59%,每股收益为0.81美元,预计下半年将有所好转,因为第二季度的销售额将达到25.4亿美元,每股收益将达到1.12美元(见表1)。

(中国)游戏的展望

英伟达在平台上不使用射线追踪的低价芯片能力的首次测试,此次测试的成功原本是为了清理16亿美元的积压库存,并推动2019年第一季度之后到第二季度的连续增长。游戏市场预计将下降20%。只有Turing的重要性足以扭转增长的方向。

由于游戏仍然是最大的收入来源(43%),近年来加密币挖掘的需求已经严重分散了对游戏的需求。但即使是英伟达,在最近的加密币系统崩溃后也抑制了自己的热情。据估计,随着时间的推移,用于加密币挖掘的显卡销售只占AMD收入的10%左右,而英伟达的这一比例约为6%。英伟达首席执行官黄延森(Jensen Huang)在最近的一份盈利报告中称,加密币业务是"我们业务的一小部分,但不是零",此前他估计用于采矿挖掘的芯片组第三季度营收较第二季度下降一半,至约7,000万美元。

预计2017年加密币上行趋势可能在2019年发生逆转。加密币效应可能会在2019年上半年为英伟达创造同样的季节性趋势。一年前,随着第一季度销售强于第四季度和第十八季度,第二季度销售低于第一季度,加密币 sku 带来了2.89亿美元的销售增长,推动第一季度销售增长了66% 。加密币的销售额从去年第四季度的2亿美元(占销售额的7%)升至今年第一季度的9%。由于这一逆转,第2季度和第3季度的销售下降到指导值的3%。首席执行官的pre-4Q警告,剩余的加密需求在2019年几乎不会出现(表2)。 不管有没有挥之不去的加密币需求,一个强大的有机游戏需求总是需要的燃料力量,但它似乎不太可能发生在2019年上半年。其净效应是,游戏销量有望在第一季度环比下降20%左右。游戏 GPU 回落的另一个意想不到的复杂因素也可能反映出 AMD GPU 已经成为2019年 英伟达的有力竞争者。

数据中心:联系

英特尔在数据中心集团1Q销售上的失误,可能会对英伟达1Q数据中心的销售造成同样的损害。英特尔称,原因在于中国需求放缓,在新关税实施后,2019年剩余时间中中国的需求只会进一步减少。就在一年前,英伟达的数据中心的三位数增长率还被誉为拯救世界的"白衣骑士"。由于数据中心使用gpu和不断扩大的PC游戏是长期滞后的趋势,预计2019财年的销售增长率不会像预期的那样大幅降低。英伟达的数据中心在最近几个季度也出现了增长问题(表2),据中心的销售增长在前七个季度从100%以上放缓至71%。

在第四季结束后,英伟达数据中心唯一的好消息可能就是以69亿美元收购网络芯片组和技术提供商Mellanox。此次收购在高性能计算机和长期合作伙伴关系中产生了协同效应。英伟达将大幅提升在gpu辅助高性能计算领域的领先地位,特斯拉加速卡将使用服务器内的NVLINK技术和Mellanox技术连接服务器。英伟达的gpu可以在全球500强超级计算机中的127个系统中找到,而梅拉诺克斯的gpu可以在其中265个系统中找到。英伟达还与顶级服务器oem厂商以及运行超大规模数据中心的美国和中国云巨头有着共同的客户关系。通过交叉销售每家公司的技术资产和客户群,可以产生明显的协同效应。

合并前,英伟达的数据中心业务是增长最快、利润最高的业务,2019年第一季度增长52%。与英特尔类似,英伟达的DC毛利率为50%,自2016年以来,其DC收入份额从10%迅速增长到30%(图2A)。在Mellanox新的客户群的帮助下,英伟达成为DC市场份额的有力竞争者。自2016年以来,英伟达对英特尔的直流电市场份额从3%上升到10%,并有望在2020年达到12%(图2B)。

过剩库存必须减少

显然,投资者将像老鹰一样密切关注英伟达第一季度的库存。加密币诱导的悬挑通道库存已经建立了英伟达自己的库存。到2018年底,英伟达的库存占收入的71%,创历史新高(图3)。然而,在经历了三个艰难的季度后,由于中国游戏需求的复苏,渠道库存有望在2019年2月前清理完毕。到2021年,库存比率将回落到45%的长期平均水平(图3)。

合理的期望

对于英伟达的1Q ER来说,我们有理由预计游戏和数据中心在未来两个季度将继续疲软,大型游戏的复苏可能会在2019年2月之后得到指引。由于削减云计算支出的举措尚未得到扭转,游戏才是制胜法宝。到2020财年末,数据中心的复苏也将保持疲弱。与英特尔类似,英伟达1Q数据中心(的销售增速将明显低于去年同期。尽管Mellanox的收购使英伟达得以在数据中心市场占据重要份额,对收入的直接影响较小。到2020年,英伟达的DC市场份额很容易就能增长到两位数,预计将达到14亿美元。如果中国经济放缓和云计算支出削减有任何积极的缓解,加密币活动产生的过剩库存应该会大幅减少,但不会超过1Q,库存比率应该会恢复到正常范围。

就ER价格走势而言,由于英伟达是最后一家公布业绩的大型科技公司,多数信息已经公开。目前英伟达的价格已经在大多程度上反映了公众信息,这仍然是个问题。在图4中,可能有一些线索可以回答这个问题。自英特尔发布第一季度业绩以来,英伟达的股价与英特尔的走势比与AMD的价格变动更为密切,这表明英特尔和英伟达已经对各自的第一季度业绩和2019年第二季度前景中的共同因素做出了反应,例如数据中心销售增长和中国市场的新影响。我的猜测是,即使英伟达的业绩与英特尔类似,也不会有什么下滑。换句话说,英伟达的股价在第一季度之后上涨的幅度大于下跌的幅度。

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