人民币再度面临“7”之抉择:央行做了什么 未来会如何?

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今年的前五个月,人民币对美元几乎都维持在6.7上下,波动率极低到交易员纷纷抱怨基本无业务可做(利差交易、衍生品业务都失去了意义)。

然而也正是从5月初开始,波动率大幅攀升,在岸、离岸人民币的贬值势头从5月5日的一条推特后开始加速,直至5月17日,美元/人民币贬至6.91附近,而美元/离岸人民币贬至6.94附近。

每当汇率接近7,各种担忧便开始出现。不过不同之处在于,此次人民币仅从6.7到6.9,幅度(2%)并不算大,远远不及2015年“811汇改”后近10%的跌势,市场似乎也对波动更习以为然、恐慌程度不算高。但近期企业、个人都开始对汇率的后续走势报以极大关注——究竟未来人民币会怎么走?这次央行还会不会维稳?海外局势究竟如何变化?让我们来一一分析。

汇市发生了什么?

五一假期过后的一周,人民币走势颇为惊险,美元/离岸人民币一度在“推特”作用下当周初贬至6.86附近,不过,在此后“一封美丽的信”的利好消息带动下,人民币也V形反转,涨幅最高达400点。截至北京时间5月10日15:58,美元/离岸人民币报6.8271。然而中美之间风云再度突变——5月9日至10日,在华盛顿举行的第十一轮中美经贸高级别磋商牵动全世界目光。磋商期间,美方对2000亿美元中国输美商品加征的关税从10%升至25%。

这打破了早前市场对协议即将达成的预期,全球市场也因此剧烈波动。5月13日(周一)开盘,在岸、离岸人民币波动剧烈,下午近16:00左右,离岸人民币对美元跌破6.9关口,当日波动幅度近600点;在岸人民币对美元官方收盘价报6.8721,较上一交易日官方收盘价跌603点,当日人民币中间价下调42点。

交易员普遍表示,这一剧烈波动背后也代表着,此前押注外部不确定性将下降的人民币多头仓位开始出现调整,也因为早前仓位异常集中,这也导致波动尤其剧烈。此外,交易员也对笔者反映,当时那段时间并未看到央行通过大行释放美元流动性(支撑人民币)的动作,因此人民币空头也开始适度测试央行底线。

5月13日晚间,中国宣布6月1日起对美部分商品加征关税。

此后,人民币对美元在短短几天内僵持在6.9的水平,但17日随着华为等消息的传出,跌势继续扩大,在岸人民币跌破了6.9大关,离岸人民币也跌至6.94。

那么从6.7到6.9是否属于市场过度恐慌?可以说,仅2%的幅度是自然的市场回调,是对贸易谈判预期的修正,这种修正也是此前多头仓位的修正,只是此前人民币多个月僵持在6.7,才使得这突如其来的波动令人感到措手不及,但不少投资者事后想来也认为并不奇怪,恐慌程度远不及2015、2016年。

央行做了什么?

尽管中长期央行的意图并不明确,但似乎近期央行维持汇市稳定的意愿仍然较为明显。

除了抛售美元以支撑人民币,央行近年来最普遍使用的调节工具其实就是逆周期调节因子。2017年,央行首度引入逆周期因子,这是对开盘前中间价报价的一种调节,也是向市场释放信号,但并不直接干预市场交易。引入“逆周期因子”不会改变外汇供求的趋势和方向,只是适当过滤了外汇市场的“羊群效应”,是在尊重市场的前提下促进市场行为更加理性。

近期逆周期因子已被频频使用。例如,5月10日,人民币中间价定在6.8以下,低于预期,这也显示了一定的维稳意图;5月14日,逆周期因子的幅度似乎创下新高,多家机构分析师和交易员对笔者表示,根据其测算模型,即目前人民币汇率“收盘价+一篮子”的双目标定价机制所测出的中间价,与5月14日公布的官方中间价存在一定幅度的偏差,料逆周期因子在中间价中发挥了一定作用,调整幅度预计为-400点(调升人民币),幅度似乎大于以往。

除了逆周期因子,离岸央票也重出江湖。5月15日午间,中国央行公告称,在香港成功发行了两期人民币央行票据。其中3个月期和1年期各100亿元,中标利率分别为3.00%和3.10%。这是央行继去年11月和今年2月之后,第三次通过香港金管局债务工具中央结算系统(CMU)债券投标平台发行人民币央行票据。

其实,央票发行的消息在5月7日就已经出现,一来是维持央票发行的连续性,二来也是释放一种稳定信号。也有机构预计,不能排除下一季度继续发行新一期央票的可能性。

机构普遍认为,尽管央票发行量并不大,且利率不高,但仍释放了一定的维稳信号。早前,在央票尚未出海时,央行可能通过离岸中资银行收紧流动性的方式,推升CNH HIBOR(离岸人民币同业拆借利率),从而达到提升做空人民币成本的目的。离岸人民币空头做空人民币的方式简单来说就是,先借入人民币,再买美元,等着美元涨到一定程度卖掉美元,这被称为结汇,而结汇本身就是获利。当CNH HIBOR攀升,则等同于资金成本(空头拆借人民币利率)上升,2016年时空头就因此被迫结汇平仓,空头的踩踏引发了快速去杠杆,人民币大涨。

央票与之的区别在于,央票发行只是释放一定的信号,近期CNH HIBOR并未出现异动。早前也不乏观点提及,近一年来央行似乎并不希望过多干预离岸市场。也有某交易主管提及,如果境外人民币流动性收紧或波动很大,利率会被人为大幅推高,对于境外投资者无论是投人民币债券还是股票,都会形成障碍。试想如果目前境外人民币利率达到5%以上甚至是10%的水平,那么境外机构投资者进入中国债市的意愿会大大受到抑制,甚至会引发资本外流。

到了5月18日,似乎行动更进一步。也就是华为的消息传出后,离岸人民币快速贬值至6.9491。当时,外资行交易员对笔者表示,当日明显发现有中资大行开始释放美元流动性(抛美元)来维持人民币稳定。不过,一年来,央行基本退出了常态化干预,一般不到必要时刻,并不会抛售美元。

未来会如何?

早前,各界的基本共识在于,当然人民币来到了6.9的位置,并不会有空头敢于大仓做空。这个逻辑目前对交易员或对冲基金而言仍然不变,但一些微妙的差别已经出现。

首先,之所以说空头在6.9处仍不敢轻举妄动,这是因为在当前的点位再继续做空人民币的风险较大,任何有关贸易谈判积极消息或是央行的喊话都会导致风险逆转,使得空头被逼空。

例如在去年四季度贬值压力积聚之时,中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜就喊话人民币空头——几年前交过手,应该都记忆犹新。当时人民币暴涨。

但细微的差别在于,此轮贬值的起点为6.7左右,高于以往的起点,且贬值幅度至今仍较低,再加之境内居民已经较为习惯汇市波动、并不十分恐慌,因此也有观点认为,如果外部不确定性持续发酵,并不能排除中长期“破7”的可能性。不过就近期而言,机构认为,7的关口仍将大概率守住。

此次也不同于2016年。2016年年初至12月初,人民币对美元累计贬值超过6%。更加严峻的是,尽管中国经济数据当时开始企稳,但家庭、企业部门对于人民币单边贬值的预期不断强化,从而造成了贬值预期的自我实现。当时,调查统计司原司长盛松成公开表示——维稳人民币汇率预期、打破单边贬值趋势是当务之急。“2016年8月以来,我国经济就已经出现了好转,但市场预期并不全都是理性的,短期内也并非都向基本面回归,而单边预期往往使市场超调,假设本来会贬值5%,如果家庭、企业集中换汇,贬值幅度可能大大提高。”

当时,央行也采取了一系列措施,人民币在2017年也开始走升,一度升值至6.4附近。然而,当前的人民币贬值压力来源于外部不确定性以及美元的居高不下,在居民层面,并未出现过多非理性的恐慌。

一直以来,“破7恐慌”源于各界对于贬值预期会不断自我强化、资本外流加剧的担忧,但中国社科院学部委员余永定也始终表示,人民币在一段时间内持续贬值既有利也有弊。就“弊”的部分来说,可能会强化人民币贬值预期,导致贬值的超调。从短期讲,通常如果汇率在短时间内大幅度贬值,例如贬值超过25%,可能产生四点主要危害,即银行资产负债币种错配导致银行危机、企业债务危机、主权债危机和通货膨胀。但是,他也表示,上述很多新兴市场国家所面临的问题,中国反而不需要过度担心。中国的银行和企业的海外债务水平相对较低,人民币贬值尚不至于引起前两种危机。中国更不存在出现主权债危机的危险。

在余永定看来,汇率自身就是一个调节器,央行应该退出常态化干预。“韩国等东亚国家的经验显示,任何由短期情绪所造成的快速贬值,都会在中短期内反弹,有的是1、2个月,有的是半年,贬得越多往往反弹得越多,因为其对出口的提振有所滞后,没有任何国家光因为贬值本身而出现经济危机。”尤其是,他认为,只要央行继续保持跨境资金流动管理(不应过快开放资本账户),并不需太担心贬值过度。

就美元而言,机构多数认为,美元已经被高估,但正因为全球其他国家(尤其是欧洲)经济持续低迷,因此美国经济仍是“矮子里的将军”,美元也始终无法走弱,美元指数维持在97-98的水平许久,这一状况仍可能在未来一定时间内保持。

但另一个关键问题是——美国的硬气背后,是不是略微高估了自己的经济和股市韧性?

关键的一个事实在于,尽管各界认为中国依赖对美国企业的出口,但事实上美国企业对中国的收入敞口更大(尤其是上市公司)。此前MSCI就撰文提及,“MSCI美国指数成分股的5.1%收入来自中国,而MSCI中国指数成分股仅有2.8%的收入来自美国。”这也即是说,外部不确定性对美股的影响尚未充分体现,而且将是较大的冲击,而美股的波动也将大大影响美国财富效应、进而影响经济,毕竟美国居民的金融资产持有占比高于中国居民。

因此,可能由于净出口占经济增长的比例相对较小,美国看似是一个相对封闭的经济体,但构成美国股票市场的公司有50%以上的收入来自国外,所以股市非常“开放”。尽管美国经济仍然较为强劲,扩张周期也没有这么快结束,但随着美元同比上涨大约7%,标普500指数公司面临的收入风险也在攀升。

此次人民币的“破7恐慌”究竟会如何演化?外部事件将如何进展?我们且行且看。但上述事实在事态演变的每一个阶段中都至关重要。

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