今年以来股市的驱动逻辑

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这是秦朔朋友圈的第2669篇原创首发文章

股指运行变幻莫测,所有投资者都在穷尽一切办法想找到一些指标来预测股市,但是一直很难找到这个办法,以至于市场流行这样一句话:人类一思考,上帝就发笑。

但是今年以来中国股市的运行似乎有一些规律可循:

每天上证综指与北向资金(沪股通+深股通)的走势一致,如果在同一屏幕上叠加上证分时走势和陆股通(沪股通和深股通的合称)资金净流入分时走势,二者经常会表现出惊人的一致。

再统计一下今年每个交易日上证指数与北向资金流入变化数据可以发现,1月份二者同向变化的概率(即北向资金净流入上证指数上涨,北向资金净流出上证指数跌)达到68%;2、3、4月份二者同向变化的概率都在60%以上。

有时北向资金表现出一定的领先性,即当日二者没有同向变化,但一两日后上证指数会追随北向资金的流向而变化。整体上,北向资金领先或同步的概率大约在80%以上,显示出对上证指数有良好的指示意义和预测功能。

这种表象背后显示了股市的资金驱动逻辑,它反映了资产价格一个最基本的定价规律,即资产价格由边际资金决定,而不是由存量资金决定

所以分析任何价格的波动只要分析增量资金是流入还是流出即可,而无论场内的存量资金有多大。股价波动同样由增量资金决定,所以分析一段时间的股指波动,只要分析这段时间增量资金的投资行为就可以了。

今年1月股市缓慢上涨,但是北向资金持续流入显示了外资已经看好A股,1月份北向资金合计流入610亿元,但同期作为场内资金的另一个变量即融资余额下降了200亿元,两相比较增量资金呈现流入状态,带动上证指数1月份小幅上涨3.64%,并且可以看出北向资金逐渐成为市场增量资金的主导,引领市场波动。

到了2月份,虽然春节放假,总共只有15个交易日,但北向资金流入量仍然达到600亿元,日均净流入达到40亿元,并且带动场内融资余额开始止跌回升,使得2月份15个交易日里上证指数大涨13.79%。

3月份整体上北向资金流入趋于停止,市场的增量资金以场外的配资资金和场内融资为主,这种资金没有趋势可言,监管稍一收紧,杠杆资金马上流出。由于北向资金不再流入,3月股指上涨缓慢。特别是到了4月份北向资金开始净流出180亿元,股指也开始出现下跌。即使在3、4月份场内的融资余额仍在增加,但并不能改变股指由升转降的趋势变化。尤其是从4月中旬以后到5月份,北向资金流出速度加快,这也带动股指下行速度加快。北向资金从4月初开始流出,而股指在4月中旬才见顶,这也反映了北向资金流向具有一定的领先性。

由此可以看出,北向资金正成为决定A股走向的牛鼻子。事实上,外资在A股市场的权重越来越大,从央行数据来看,截至今年3月末,境外机构和个人持有A股市值1.68万亿元,距离同期公募基金持有A股市值1.95万亿元,仅差2621亿元。

从外资持股占比看,截至2018年一季度外资持股占A股自由流通市值比例为5.39%(其中R/QFII持股占3.6%,陆股通北向资金持股占1.8%),随着2018年5月MSCI指数公司将A股大盘股纳入其中后,外资占A股比重快速上升,到2018年底大约占到A股自由流通市值的7%,而同期公募基金和保险资金在A股权重合计约为15%。从2019年5月下旬开始,MSCI将中国A股的纳入因子由5%提高至20%,外资在中国A股市场的比重有望超过公募基金持股比重,成为A股市场走势至为关键的变量。特别是在未来的一段时间里,外资是市场最主要的增量资金,这直接决定了股指的变化趋势,正确把握外资动向也就成了投资者能否盈利的胜负手。

顺着外资成为A股今年以来主要驱动因素的逻辑再往下推理,即为什么外资会在年初持续地、大规模地流入,而在4月中旬以后却又趋势性地流出呢?

这就要思考外资的投资逻辑和行为,一个简单的解释就是年初A股股指较低,上证指数处于2500点的水平,而在4月中旬上证指数达到3200点,一个季度内上涨约30%。特别是在4月份上市公司发布2018年年报以后,沪深两市全部上市公司2018年整体利润增速为-1.9%,而中小板和创业板利润增速则分别为-32%和-69%,可以看出,一季度上证指数30%的涨幅纯粹由估值推动,而非业绩驱动。在这种情况下,外资由流入转为流出。

除了简单地分析了估值变化引起外资流向变化外,还需要再进一步分析外资的投资行为。毕竟外资在A股的权重会越来越大,作为国内的投资者,要在未来与外资的博弈中化被动为主动,就要透彻理解外资的投资逻辑,从而做到知己知彼,方能百战不殆。结合外资进入韩国、日本、中国台湾地区以及过去几年外资进入中国大陆资本市场的经历,大致可以发现如下一些规律。

起始阶段外资流入的波动性不明显,随着流入量逐步累加到一定程度后波动会加大

分析外资进入韩国、日本、中国台湾地区股市的相关资料可以发现,外资刚开始进入的时候,其流入的速度较为稳定,并在大多数时间内是单向流动的,即流入量多流出量较少。

从过去几年外资进入中国股市也大体看出这一特征,即资金稳定流入,流出量暂时还比较少,只是在外盘大跌或A股短期涨幅过大时,外资才短暂性流出,之后又恢复流入状态。

这一方面是在流入的起始阶段,A股在外资的全球权益配置比重很低,远没有达到中国GDP在全球经济总量中的比重,外资需要加紧布局;另一方面A股的估值水平除了在2015年比较高以外,最近几年A股估值低于全球主要发达国家股市的估值水平。

以2019年年底统计数据,当时中国上证估值大约12倍,深圳主板估值16倍,而同期美国标普500指数的估值约为18-20倍,这种估值落差吸引外资持续流入。

从这个规律也可以得出结论,即以北向资金为代表的外资从4月份开始流出,预计不久还会再流入,并且整体上流入量仍会大于流出量。

当然随着外资在中国A股的布局达到一定比例,一旦其全球资产配置策略发生变化,外资就会有进有出,这其实是国内投资者非常值得关注的事,即国内投资者不仅要关注中国的经济基本面以及流动性变化,还要关注外资的全球配置策略。

外资买入的行业特征:ROE高、行业龙头、长期业绩稳定

通过观察北向资金买入的沪市、深市比例最高的前20大重仓股,大致可以看出外资的行业配置特征和选股偏好。

首先,消费类是外资较为偏爱的行业,特别是消费中具有行业垄断优势的上市公司,类似茅台、五粮液、伊利这类公司长期受到外资青睐。

其次,分红较高、ROE水平较高的公司,这类公司的价值受到外资追捧,值得长期持有,上海机场直接被北上资金买到上限就是很好的说明。

最后,行业龙头越来越受外资欢迎。这里有外资信息不对称的原因,即外资对中国三千多家的上市公司无法做到全覆盖跟踪,更不用说一对一深度调研,这样对于小型上市公司只能放弃,同时行业龙头本身代表了这个行业的趋势,自上而下的投资策略首选就是行业龙头。

按照这样的持股思路,随着外资进入规模越来越大,原先配置的一些品种逐渐达到了30%的上限比例(对外资持有单一品种要求不超过30%),这样北上资金需要寻找新的品种,除了一些大的行业龙头被外资买入以外,一些细分行业龙头或说二级子行业、三级子行业的龙头也将会进入外资的法眼,这对国内投资者而言也是一个很好的选股思路。

外资占比较高的品种,其股价波动率趋于下降

由于外资在目前阶段仍是流入为主,并且外资通常不追求短线的追涨杀跌,因而外资持有比例较高的股票其股价波动率趋于下降。

由于这种机制的存在,一些靠追涨杀跌获利的国内游资慢慢退出了(或说其筹码逐渐被外资锁定)这些品种,这样中国A股的投资者慢慢形成了两种截然不同的风格:

一类是外资崇尚长期价值投资,持股相对稳定,其投资策略主要为买入持有策略,目的是获取中国经济长期发展的红利、相关行业的长期成长空间、具体上市公司的增长价值;

另一类是国内游资的高频交易策略(这又不同于量化投资的高频交易策略),追涨杀跌,利用国内基数庞大的投资者群体,依靠高波动性获得利差,从而赚取信息不对称的短期收益。

而这两种风格未来可能长期存在,各有各的市场,使得中国股市的投资风格更多样化。多种投资策略可以共存且泾渭分明,不存在一种策略鄙视另一种策略的问题,关键是投资者本身要评价自己是适合追求阿尔法还是适合追求贝塔。

作者:中航信托宏观策略总监

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