高速增长时代已去,Yandex能否破局?

作者:John Zhang,美股研究社,公众号:meigushe,关注加入美股交流社群,和群内大神一起探讨哦

摘要

Yandex 的搜索部门一直是一个快速增长的部门,占其内在价值的大部分。

然而,推动搜索业务收入增长的关键因素已开始放缓,保持长期高速增长将非常具有挑战性。

Yandex 搜索引擎拥有一个令人印象深刻的生态系统,它能够获得廉价的流量,并通过对本地内容的控制有效地将其货币化。

从长远来看,Yandex 的价值是由它所服务的市场中普通消费者的收入来界定的,这对其潜力施加了一个约束。

展望未来,移动搜索流量和附加服务(云、地理位置、网页等)的增长和货币化将成为关注潜在上行趋势的关键因素。

概览

Yandex是少数几家成功阻止谷歌垄断本地在线搜索业务的本土竞争对手之一。 谷歌已获准在俄罗斯运营,但未能在竞争中击败本土竞争对手 Yandex,因为后者的市场份额一直较高。 这在很大程度上可以归因于 Yandex 对俄语搜索内容的严格控制,这让他们与讲俄语的消费者和当地企业建立了强有力的联系。

在过去两年里,Yandex通过将Yandex.Taxi与Uber的合并,大幅度扩大了其在网约车业务的业务范围。 我认为,这应该被视为这家公司的一个独特部分,因为它尚未与其核心产品展现出显著的协同效应,因此,任何估值都最好是以部分总和为基础。 本文将重点评估 Yandex 的搜索业务的价值及其未来的增长轨迹。

在搜索领域击败竞争对手

Yandex Search 主要在桌面和移动渠道的搜索领域与 Google 和 Mail.ru 竞争,后者分为 Android 和 iOS 两个版本。 Yandex 传统上在桌面领域占有更大的份额,市场份额徘徊在68.5% 左右,而在Android(51.6%)和iOS(48.1%)市场份额虽小但仍在增长。这在很大程度上是因为谷歌是Android和iOS手机的“默认”搜索引擎,在用户界面和工厂安装的应用程序中更为突出。

如下所示,搜索流量正越来越多地从桌面端转向移动端,移动端成为收入增长的主要驱动力。Yandex需要扩大其移动渗透和生态系统(即云、页面、电子邮件、地理服务等),以增加其对移动用户的价值主张。尽管我相信Yandex拥有一个具有竞争力的生态系统,有大量产品可以与谷歌的功能相媲美,但由于谷歌拥有根深蒂固的优势,特别是在Android设备和各种手机型号上预装的其他应用程序上,所以Yandex的增长仍可能缓慢。

到目前为止,Yandex 通过获得与华为和其他亚洲品牌的 OEM 分销协议,继续改进他们的搜索算法,改进他们生态系统内的产品以吸引更多用户,从而显著提高了移动市场份额。然而,由于谷歌在Android手机领域的主导地位,以及无法在iOS用户中取得重大进展,其市场份额增长正在放缓,接近50%。因此,未来手机市场份额的增长很可能是微乎其微的,尽管还有更大的空间来提高货币化程度。

关键的收入驱动因素显示增长可能放缓

Yandex的搜索收入主要是付费点击总数乘以广告商愿意支付的每次点击平均成本的函数。下表显示,收入增长的主要推动力是付费点击数量的增加,这在很大程度上反映了俄罗斯(以及中亚地区讲俄语的地区)互联网用户的数量及其浏览习惯。

值得注意的是付费点击量的增长和每次点击成本(CPC)之间往往呈反比关系,原因有两个: 第一,Yandex 的收入最终受到广告商在线预算的限制,这意味着付费点击量的增加可能会在短期内导致 CPC 的下降; 第二,与 AdWords 类似,Yandex 运营的是一个拍卖系统,广告商对不同关键词搜索的广告位置进行竞价,这意味着付费点击量的增加会在其他条件相同的情况下压低 CPC,因为购买消费者注意力的竞争减少了。

如上所述,当付费点击量从2011财年到2014财年显著增长时,CPC增长尤其乏力,因为付费点击量的增长往往会削弱CPC增长。此外,俄罗斯宏观经济状况疲弱,导致国内消费增长缓慢,这也助长了这一趋势。 这限制了广告商增加在线广告预算的能力。 这两个因素在很大程度上导致了2011至2014年增长缓慢。

这个框架揭示了三个重要的含义。 首先,付费点击数量的增长最终取决于互联网用户的数量和他们使用 Yandex 搜索的强度。 其次,广告客户的预算,尤其是在俄罗斯和独联体国家(这些国家通常对宏观经济状况非常敏感) ,成为 Yandex 增长的制约因素。 第三,在增加付费点击数量与为这些点击收取更多费用之间,Yandex 的增长战略存在一个短期的权衡。

尽管从长期来看,Yandex Search 通过点击转换为广告客户带来了更多的销售额,但消费放缓仍将导致 CPC 的大幅下降,因为随着企业降低成本,终端消费者需求减少了。 因此,由于其对广告客户预算和消费的影响,搜索收入具有显著的周期性,这一点在2008财年至2009财年CPC下降14%时表现得尤为明显。Yandex 在动荡的宏观经济环境中运作,这尤其令人担忧。 因此,尽管 Yandex 拥有具有吸引力的商业模式、高利润率和相对快速的增长,但它仍然值得拥有相对较高的贴现率,与俄罗斯高企的股票风险溢价保持一致。

评估Yandex在搜索领域的增长前景,很明显,在不久的将来很可能会放缓。俄罗斯的互联网普及率目前接近80%,预测反映出互联网用户增长非常缓慢,原因是人口稳定,居住在较偏远地区的老年人(占俄罗斯未联网人口的大多数)的上网问题也很严重。因此,付费点击数量的增长可能会放缓,未来的增长将主要依赖于每名互联网用户的网络搜索强度的增加。也就是说,Yandex 可以找到新的方法来进一步利用现有用户赚钱,就像谷歌在市场所做的那样,但即使有了这些举措,我们也可以预期,其20-30% 的增长率的辉煌时代将不会重演。

通过对总收入增长的分析,我们可以将互联网用户数量和使用强度(即每个用户转换的搜索查询数量)的增长所带来的双重影响进行分解。 这是因为 Yandex 是根据被"转换"为消费者支出或广告印象的搜索查询数量来支付费用的。 因此,我估算使用强度的方法是,将搜索收入的总增长减去同期俄罗斯互联网用户的增长。 如下所示,近年来每用户搜索查询带来的收入增长也大幅下降,反映出大多数俄罗斯人已经在 Yandex 搜索上花费了相当一部分时间,这表明每用户转换更多搜索的增长空间是有限的。 随着搜索引擎的应用接近顶峰,这通常是一个自然的轨迹(谷歌在成熟市场的增长就是一个很好的例子)。

因此,对这两种驱动因素的分析表明,付费点击量的增长在未来可能会下降,而由于结构性的问题,俄罗斯宏观环境普遍疲弱,CPC的增长受到了显著制约。综上所述,我认为未来几年搜索业务的收入增长可能会放缓,我对这种情况的预测如下。

估值

增长放缓表明,搜索业务作为一项独立业务,其市盈率应该会越来越低。 以Yandex 的账面价值为例,尽管有报道称 Yandex 可能会为其出租车部门的首次公开募股寻求高达60亿美元的估值,但我还是得出了剩下的74.9亿美元的市值,这意味着4.46倍的 p / s 比率。 然而,考虑到优步和 Lyft 上市后糟糕的表现,按照账面价值保守估值更为合适。账面价值是2017年7月 Yandex 进行估值时得出的。 出租车和优步合并了他们在俄罗斯和一些周边市场的业务。

考虑到其他辅助业务的收入通常可以归因于部门间收入,而对于总盈利能力来说则微不足道,我们认为整个74.9亿美元应归因于 Yandex 的搜索业务价值。 使用 Yandex 增长前的利润率。 在2014财年开始增长的出租车业务中,我们观察到搜索业务可以维持80% 的毛利润率和30% 左右的营业利润率,这与谷歌搜索业务早期的盈利能力非常相似,之前其他部门的聚集改变了其利润率状况。 这表明,利润率是适当的估计 Yandex 的搜索利润独立的基础上。

以30% 的营业利润率计算,我估计 Yandex 在2018财年通过搜索和相关业务创造了260亿美元的净利润,这意味着 Yandex 搜索的追踪市盈率为18.7倍。 展望未来,我预计2019财年搜索业务的净利润为304亿美元,这意味着1年期预期市盈率为15.9倍。 这是基于20% 的企业税率假设,增长率取自上图。 基于2019 /2020财年的预期增长率,这是一个非常合理的搜索估值,因为它意味着 PEG 比率为1或更少,如果公司能够在移动平台上执行并将其生态系统货币化,假设其出租车业务的估值保持稳定,这可能预示着巨大的上升空间。 此外,他们在过去两个季度搜索市场份额的强劲表现可能预示着,如果他们继续在移动搜索领域执行的话,他们的上升空间将更大。

总结

随着其桌面搜索流量增长放缓,Yandex 将越来越依赖其在移动端的表现来推动增长。 尽管作为一个搜索引擎业务具有良好的特点,但是它似乎适当地按照大约 x. 1的 PEG 比值来估值,特别是由于它在宏观环境中运作而面临结构性限制。 虽然事实表明,互联网渗透率和每个用户的搜索查询量的增长可能会逐渐减少,但是可以想象,Yandex 可以找到方法将其生态系统的其他部分货币化,比如 Cloud、 Geo-Located Ads 等。

然而,现在判断这些努力是否会带来有意义的收入增长还为时过早,特别是因为我们无法在生态系统中为这些附加产品划分收入。 管理层已经承诺在未来会有更多的细节披露,并且已经在其他领域和实验部分重新组织了地理定位服务,而不是留在第一季度的搜索部分。 他们的理由是,地理定位业务正在迅速增长,如果继续在单一细分市场运营,可能会扭曲搜索的财务结果。随着桌面搜索收入增长放缓,Yandex试图通过其他方式将用户货币化,这些辅助服务的表现将成为决定收入增长能否持续的关键因素。

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