美股现奇葩做空!上市公司命门是“T恤闻起来像醋”!

作者 | 扶苏

流程编辑 | 安安

本月,美国知名做空机构Spruce Point(“SP”)接连发布两篇针对国际知名印刷公司Kornit Digital(NASDAQ: KRNT)的看空报告。

在两篇报告中,SP均给出了“强烈卖出”的评级,认为公司股价存在75%-85%的下行风险,目标价格仅为4.5美元到9.3美元。

然而,在SP发动做空之前,市场一贯看好Kornit Digital,其中不乏巴莱克银行、斯迪富融资公司等知名投资机构,后者甚至给出“29美元”的买入评级。

为何各投资机构的看法如此不一?多空机构的争论点主要围绕Kornit目前的第一大客户——亚马逊。

从昔日广受华尔街青睐,到如今被知名空头盯上,Kornit的经历堪称“成也亚马逊败也亚马逊”。

一、 “命运女神”亚马逊的眷顾

Kornit Digital是一家总部位于以色列的印刷设备制造公司,创立于2002年,并于2015年在纳斯达克上市。主要为服装行业生产工业用高速喷墨打印机、颜料墨水和其他化学产品。

来自科技强国以色列的Kornit,以其生产的Avalance 1000系列打印机闻名于业内。公司在北美、欧洲和亚太等主要市场均有开展业务,全球范围内的客户超过1,000家。

印刷行业竞争激烈,下游客户主要为大企业,客户集中度较高。

Kornit的营收增速在2015-2017年里逐年放缓。2017年,公司的营收增速已滑落至5%,EBITDA利润及利润率、以及经调整每股盈利也均为过去3年的最低水平。

而在2018年,公司业绩忽然如旱地拔葱般恢复增长。当年营收同比增长25%至1.4亿美元,经调整每股盈利达到0.35美元,为4年来最高。经营活动现金流的表现更为出色,高达3,340万美元,几乎是过去3年合计金额的7倍。

Kornit在2018年出色的业绩,使其一度成为华尔街的宠儿。分析师们不吝纷纷给出“买入”评级,并期待Kornit会在2019年延续其优秀的表现。

同时,公司的管理层也在不停给地投资者们打鸡血。2018年底,Kornit CEO在投资者会议上表示,公司的长期目标是在2023年实现5亿美元的营收,Uhmmm......好大的口气。

但为何Kornit的管理层敢如此自信地立下5亿美元的目标,而投资者们亦为此欢喜鼓舞、深信不疑呢?主要是因为Kornit目前手里握着亚马逊这个大客户。

2017年1月,Kornit宣布与亚马逊达成合作协议,利用公司的Avalanche 1000系列印刷设备帮助亚马逊提高“Merch by Amazon”的产能。

说到这里,风云君想顺便介绍一下“Merch by Amazon”,这是个非常有意思的产品。

“Merch by Amazon”中文名为“亚马逊发明家”,是亚马逊推出的一项针对原创设计师的扶持计划。

设计师通过免费的Merch账户向亚马逊平台上传原创T恤、手机壳等产品的图案设计图,如果有消费者购买,亚马逊会把产品打印出来,并负责配送,然后向设计师支付一定比例的版税。

因此,成为亚马逊Merch的原创设计师无需担心生产、存货、配送、客源和售后等一系列问题,这些全由亚马逊解决。

亚马逊目前是Kornit的第一大客户。Kornit对亚马逊的销售额也从2017年的1,440万美元上升到2018年的2,420万美元,分别占当年销售额的13%和17%。

不过,要成为全球电商巨头的供应商可不容易。为了得到亚马逊这个大客户,Kornit还提供了一个极具吸引力的offer:向亚马逊发行293万股普通股认股权证,每股行权价为13.03美元。

SP认为,Kornit的现金流在2018年忽如旱地拔葱般上升到3,340万美元,正是因为亚马逊在当年行使了认股权。

此外,SP还认为Kornit在披露财务状况时不够透明。无论是在SEC文件还是电话会议上,Kornit都没有提到2018年现金流状况获得极大改善的真正原因。

俗话说,“背靠大树好乘凉”。得益于亚马逊供应商的身份,市场普遍看好Kornit的增长潜力。不少分析师认为,随着亚马逊Merch的扩张,Kornit在2019年的业绩有望再次爆发。

不过,SP却认为,Kornit的业绩增长不可持续,因为Kornit跟亚马逊的合作关系即将走到尽头。

二、注定沦为亚马逊的“弃子”

SP认为,导致Kornit失去亚马逊眷顾的原因,主要在于Kornit自己的“不争气”。作为Kornit最大金主的亚马逊,却没有得到“走心”对待。

SP发现,无论是在亚马逊官网还是YouTube上,经常有消费者抱怨说亚马逊的T恤“闻起来有股醋味”,而这些T恤正是出自Kornit。

根据SP的业内调查,“T恤闻起来像醋”的这个问题已经困扰Kornit多年,而且最近仍未得到解决。

SP认为,亚马逊把产品质量和客户服务看得极为重要。因此,亚马逊很有可能会撤掉Kornit这个坑爹货,换一个产品质量更好的合作伙伴。

事实上,亚马逊已经开始抛弃Kornit了。

从2018年3季度开始,Kornit对亚马逊的销售额不断下降。2019年1季度,Kornit对亚马逊的销售额仅为350万美元,不到历史最高销售额(2018年2季度:1,010万美元)的一半。

而且更为重要的是,亚马逊在最近筹划的“日本扩张之旅”中,根本没表现出要捎上“老熟人”Kornit的意思。

目前,亚马逊Merch覆盖了美国、英国、德国和中国等主要市场。接下来,亚马逊想把这个项目扩张到日本市场。

SP认为,亚马逊不会邀请Kornit加入Merch的日本扩张之旅,因为Kornit在日本市场的表现实在是太差了。

虽然 Kornit过去几年一直表示要重视亚太市场尤其是日本市场,但从结果来看,这只是管理层在“打嘴炮”。

2016-2018年, Kornit的收入来自亚太市场的比例不到15%。2018年,这一比重甚至下降到10.9%,为过去3年的最低水平。

而在运营方面,目前Kornit在日本只有两个分销商,且只雇用了1个仅有1年Kornit工作经验的区域经理,也没有日本市场上发布任何招聘计划。

可见,无论是从业绩结果、还是从运营投入来看,Kornit都没体现出对日本市场的重视。

更重要的是,日本市场竞争者云集,其中不乏Brother、Seiko和Ricoh等知名本土印刷公司,后者们此时已翘首以待、准备争夺亚马逊供应商的角色。

相比这些本地资源丰富的日本公司,Kornit在日本的竞争力可谓“弱鸡”。

不过,SP认为,Kornit对于自己即将被亚马逊抛弃的命运早已了然于胸,因为Kornit在今年2月份收购了其主要分销商Hirsch。

SP认为,收购分销商通常是公司未来业绩增长乏力的重要预警信号。

拥有多年丰富“做空”经验的SP,在过去的做空行动中,多次证实了那些收购主要分销商的公司,通常面临着激烈的竞争,除了选择收购外再难实现销售增长。

过去几年,被SP不幸言中的包括知名家用机器人公司iRobot、家具制造商Caesarstone和北美最大机票分销商Sabre。

在SP看来,Kornit这颗亚马逊弃子,也逃不过与上述被做空公司同样悲惨的命运。

结语

在这两份做空报告中,SP表示,由于失去大客户亚马逊的欢心,Kornit再难维持2018年的高增速。

过去一年,市场对Kornit的看法过于乐观,但随着Kornit难以继续隐瞒其被亚马逊“抛弃”的事实,公司股价终将面临75%-85%的断崖式下跌。

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