杀人鲸恶意做空澳优恐再折戟 偷换概念推算销售额被指不专业

杀人鲸除了错误地估算进口额外,还质疑了澳优隐藏人力成本,以此来推断其盈利水平远低于声称的水平。

继做空安踏、拼多多遭遇失败后,杀人鲸资本(Blue Orca Capital)对澳优(01717.HK)的做空再次面临失算的尴尬。8月15日,杀人鲸发布沽空报告认为澳优财务造假,其中包括夸大营业收入、误导中国消费者、隐藏成本、未披露关联交易等,随后澳优进行了逐条反驳,令股价回升。

值得注意的是,杀人鲸给澳优市盈率打了25%折扣,认为其虚报了52%的中国区配方奶粉销售额。然而8月16日,《财经》新媒体记者调查发现,杀人鲸估算所依赖的关键数据不仅不是出自最权威的机构,而且在估算上也错误地把奶粉进口批次占比当成进口额占比,偷换概念进行推算,简单低级的错误让其专业性饱受质疑。

除此之外,在杀人鲸指控澳优低报人工费用一项上,认为其通过经销商给促销员发工资的方式隐藏了人工成本,然而这在业内人士来看,杀人鲸并不了解奶粉市场的运营模式,企业通过经销商临时雇佣促销员的情况是行业普遍现象,沽空机构所认为隐藏人工成本显得有些牵强。从这一点来看,杀人鲸在对奶粉行业了解不足的情况下,缺乏专业的市场调研。

杀人鲸做空报告有备而来 澳优逐条回应指控股价回升

8月13日,澳优(01717.HK)在香港发布今年上半年业绩报称,今年1-6月,公司实现营业收入约人民币31.48亿元,较2018年同期人民币25.82亿元同比增长约21.9%;毛利率约52.1%,较2018年上半年同期46.4%增长5.7个百分点。其中公司自有品牌配方羊奶粉销售收入约人民币13.19亿元,较2018年同期人民币9.08亿元同比增长45.3%。

然而半年业绩报出来的第三天,杀人鲸资本便发布沽空澳优的报告,一场有备而来的做空大战正式上演。8月15日,杀人鯨资本在报告中称,给予澳优乳业目标价5.78港元,较8月14日收市价12.18港元低52.5%,并对澳优的市盈率打上25%的企业治理折扣,认为该公司不值得投资。该份沽空报告导致澳优乳业股价开市后应声下挫,不足两小时市值瞬间蒸发近41亿港元,不得不临时停牌。

8月16日,澳优发布澄清公告逐一反驳沽空报告,并宣布股票复牌,开盘后股价一度大涨逾17%,截止当日收盘股价为11.08港元,日涨幅13.87%。

做空报告称,2016年至2017年,根据澳优进口代理披露的进口额,计算出澳优虚报了52%的中国区配方奶粉销售额,澳优进口的婴幼儿配方奶粉数量远低于澳优声称的数量,因此认为澳优夸大了营业收入和利润。

澳优反驳称,沽空报告的计算标准有误,首先其采用的数据是代理商的装运数目而不是实际进口数字,其次忽略了公司的存货,产品从进口到销售的增值过程,以及向当地进口商采购原料的数字,因此指控毫无根据。

其次,沽空报告质疑,佳贝艾特是否比牛奶粉具有更低致敏性,以及在部分电商平台上虚假宣传其配方羊奶粉中的乳糖来自羊奶,而在国外网站上称乳糖来自牛奶,存在误导消费者的宣传。

澳优反驳认为,羊奶粉低致敏性已获多家机构或研究报告证实,而对于乳糖的质疑,中国国家市场监管总局并没有规定需要标明乳糖的动物性来源,而乳糖本身也是一种碳水化合物,不论动物来源是牛、羊还是人,其功能和分子方面都相同。对于沽空报告中指出的电商平台客服回复内容中存在错误的问题,澳优表示将改善公司客服回复准确度,未来将加强培训并监察回复内容。

杀人鲸在报告中指出,澳优通过子公司云养邦进行虚假交易,秘密输送利益。此前声称拥有云养邦60%的股权,2019年7月,澳优以2.36亿对其剩余40%的股份进行回购,但报告指该公司从2018年5月23到2019年5月23日已经是澳优首席财务官王炜华100%持有,认为这次收购属于虚假交易。

对此,澳优方面表示,王炜华只是受委托人,代持云养邦的全部股权,2019年7月3日,按照财产授予人的要求,王炜华已将云养邦的股权转让给相关人士。

最后杀人鲸认为,澳优继续与前高管秘密控制的分销商进行未披露的关联方交易。做空报告指出,澳优在一家位于湖南的商贸公司中拥有30%的权益但并未在年报体现,且该商贸公司的实际控制人为澳优的前高层管理人员。

澳优进一步反驳称,事实上,澳优仅在过去几年的年报中公示“主要关联方”,但并未尽列所有关联方。根据国际通行会计准则,确实并非要求所有关联方都需要公示。若澳优对被控股公司并无实际影响力,且产生的交易额并不重要,可以豁免申报。而部分经销商声称自己为附属公司或分支机构,主要是为了市场营销便利,而并不存在法律关系。

关键数据依据不权威 杀人鲸偷换概念估算结果错误

尽管澳优发布了反驳公告,但《财经》新媒体记者对沽空报告进行深入研究仍发现了一些问题存在,其中包括关键数据来源不权威,估算偷换概念导致结果错误等问题。

杀人鲸出具的沽空报告称,在2016和2017年的两年期间,根据代理商披露的进口额,计算出澳优虚报了52%的中国区配方奶粉销售额。那么杀人鲸得此结论的依据是什么?又是如何估算出来的?

《财经》新媒体记者从杀人鲸的报告中发现,他们通过两组数据来推测澳优虚报了销售额。一组数据是,佳贝艾特羊奶粉的进口量虚报差额从56-60%不等;第二组是根据代理商进口总额,估算澳优的销售额与实际有44-64%的差额。

首先从第一组数据的推理逻辑来看,杀人鲸给出了三个数据,通过对比估算来证明自己的推理数据的可靠性。第一个数据是来自澳优2016年中期投资者演示文稿:澳优2016年上半年进口了2177吨佳贝艾特羊奶粉;第二个数据是出自中国社科院的报告:2017年上半年,澳优进口了954吨佳贝艾特羊奶粉;第三个是澳优年报数据:2017年佳贝艾特进口量为5717吨。

杀人鲸通过这三个数据做了两个对比和一个估算。用中国社科院2017年上半年的数据与澳优公布的2016年上半年数据做了第一个对比,认为2017年佳贝艾特进口额减少了56%;杀人鲸根据2017年上半年的数据以及下半年增速40%的情况下,对2017年全年佳贝艾特的进口量做了一个估算,推导出当年进口量为2289吨,并且用这一数据与5717吨做了一个对比,得出的结论是2017年佳贝艾特进口额比披露的减少了60%。

然而记者查询杀人鲸所依据的中国社会科学院食品药品产业发展与监管研究中心“中国奶粉产业发展研究”课题组于去年8月所发布的这份报告发现,除了进口羊奶粉总量是来自海关信息网的统计之外,佳贝艾特的数据并没有明确来源。

《财经》新媒体记者根据这份报告中课题组名单就佳贝艾特数据来源采访了一位不愿意具名的课题组成员,该成员表示,自己并不清楚数据从哪里来,也没有参与到这个课题的调研,只是负责挂个名。他认为,这份报告中引用的佳贝艾特数据不准确。

8月16日,澳优中国区副总裁、佳贝艾特总经理李轶旻在当天投资者说明会上表示,2017年佳贝艾特当年进口量为5814吨,其中上半年为1362吨,下半年为4452吨。与此同时,记者也获得了200多份记载佳贝艾特中华人民共和国入境货物检验检疫证明,每份证明上都清楚地记载了报检的产品数量。

李轶旻认为,上半年与下半年数据差距大的原因是,下半年是奶粉销售的旺季,市场会出现缺货现象,因此会提前备货以应对市场需求的改变。她表示,作为一款从国外进口到中国的产品,佳贝艾特每个批次都要有中国海关的证明,企业可以就此提供完整的证据,不存在虚报的情况。

从以上不难看出杀人鲸所采取的数据并不严谨,而在此前提下进行的推算也没有考虑到市场的实际情况,因此所得数据经不起推敲。

而在第二组数据中,杀人鲸称借用海关的数据进行估算,得出的数据远低于披露水平的结果。然而仔细梳理不难发现,杀人鲸通过荷兰监管文件和中国监管记录得出了一个结论:几乎所有的澳优进口配方奶粉都是通过代理商湖南华一进入中国市场。而其通过食土商会公布的数据,得出除了湖南华一之外,长沙邦荣食品贸易有限公司和河北澳华商贸有限公司也是进口代理商,而湖南华一的进口数据占比较高。

从食品商会的数据来看,湖南华一进口澳优产品的纪录有398条,占澳优总进口条数的86%。然而杀人鲸却在报告中偷换概念,把澳优86%的批次占比当成进口量占比,并且把这一错误延续到下一步的估算中。杀人鲸又根据食品商会数据得出,2016-2018年湖南华一共进口了585批次货物,其中154批次(占26%)为非澳优品牌,33批次(占6%)为奶粉原料,398批次(68%)为澳优品牌。以此来推断通过湖南华一进口的澳优产品批次占比为74%(澳优品牌68%+奶粉原料6%),然而在其结论中却把湖南华一74%的批次占比当成进口产品数量占比,偷换完概念后进行估算。

在把进口批次当成产品数量占比后,杀人鲸开始寻找湖南华一当年的进口总额。

杀人鲸找到了一家名叫Panjivar的第三方数据提供商,为了证明从这家供商所得到数据的可靠性,把从Panjivar上查到的2017年中国婴幼儿配方奶粉进口数据与中国海关进口的数据进行比较,以数据相似来佐证Panjivar数据的可信程度,以此认为从Panjivar得到湖南华一进口澳优奶粉的数据也是真实的。杀人鲸在Panjivar查得的数据显示,2017年湖南华一进口额为0.91亿美元。随后杀人鲸用0.91亿美元与偷换概念所得的74%相乘,估算出湖南华一2016年的进口额为6700万美元,加上长沙邦荣的进口额,最后得出澳优当年进口额折合人民币为4.96亿元。再减去澳优公布的库存增加量,以及结合澳优自有品牌55%毛利率,杀人鲸估算澳优2016年的营业收入为6.12亿,与澳优公布的16.82亿有64%的差距。同样推理得出2017年有44%的差距,两年合计有52%的差距。

那么Panjivar(又称,磐聚网)权威性如何呢?公开资料显示,Panjivar是美国Panjiva lnc在中国的全资子公司,是美资风投背景的智能B2B平台。企查查显示,这家公司于2011年在上海注册,注册资本为50万美元,其经营范围为商务信息咨询、网络技术和数据库技术的技术咨询等。记者从其公开资料中并没有发现Panjivar与中国海关有任何合作,其数据来源是否真实权威无从知晓。类似可以提供中国海关数据查询的信息在百度上搜索有数万条,真实性受到怀疑。

引用数据是否权威、准确已不是最关键的问题,关键的是杀人鲸对澳优数据的统计忽略了其存货、产品从进口到销售的增值等因素,以及从国外进口的基粉在湖南家工厂生产加工这一事实。业内人士透露,进口奶粉从到岸到最终的销售,至少需要乘以3,才是最终的销售额。

澳优董事会主席颜卫彬在投资者业绩说明会上表示,澳优进口的基粉并不是由澳优进行报关的,而是由其供应商西部乳业通过其在上海的公司以跨境人民币贸易的方式卖给公司,澳优再重新生产进行包装销售,这块占到公司销售额的25-30%。此外,一些原装进口产品,还要发往各地进行二次包装,这里面都会产生销售费用,也是构成其成本的一项,最终都会体现在销售额上。

质疑隐藏人工成本 被指外行缺乏对行业调研

杀人鲸除了错误地估算进口额外,还质疑了澳优隐藏人力成本,以此来推断其盈利水平远低于声称的水平。

沽空报告称,澳优披露在2016和2017年分别有2631和3092名全职员工。在荷兰监管文件中,Ausnutria B.V.(和其并表的子公司)披露在2016和2017年分别有1068和1225名全职员工。这意味着Ausnutria B.V.和其并表的子公司的员工人数仅占澳优所有员工人数的40%。

该报告认为,澳优披露其2017年的工资及人工相关费用为4.84亿元,而Ausnutria B.V.在荷兰监管文件中披露,其 2016和2017年工资,退休金和相关成本分别为人民币3.5亿 (欧元0.476 亿)和4.54亿(欧元0.595亿)。照此计算,澳优在荷兰的员工工资占到人工费用的94-96%,认为澳优低报了人工费用。

对此澳优方面予以否认,指沽空机构错误理解了澳优荷兰公司Ausnutria B.V的财务报表所包含的内容,而如果撇除报表中无关费用,荷兰Ausnutria B.V公司的员工成本只占2016/2017年度总员工成本的57.6%和和52.9%,并没有低报。

杀人鲸为了进一步佐证推理的准确性,以澳优子公司澳优液态营养品(长沙)有限公司的两起劳动争议案进行佐证。

其中一起是两名员工(职位是促销员)起诉了澳优的经销商不支付工资,经销商认为这两名员工虽然在其人员工资表中,其工资应由澳优来支付。理由是这两名员工是由澳优经理招聘、雇佣的。而在二审中,法院认定这两名员工的拖欠工资应由经销商支付。

杀人鲸凭借这一案例,怀疑澳优是否通过将员工安插到其经销商处,以此来隐藏人力成本。

对此,一些乳品行业资深人士对《财经》新媒体记者表示,一直以来促销员、导购等岗位在快消行业普遍存在,这些所谓的员工其实都是临时雇佣的,时间从一个月到几个月不等。这些促销员的工资一般是由经销商代为招聘和管理,厂家通过返利或其他方式支付给经销商。尤其是近两年来,随着奶粉配方制度的出台,市场竞争激烈,终端市场精细化运作越来越重要,这些导购和促销员的岗位就会比较多,这些一般不列入公司的正式员工名单。

对于杀人鲸怀疑澳优通过将员工安插到经销商达到隐藏人力成本的做法,上述人士认为,这是说法非常不专业,因为除了澳优所有的奶粉企业几乎都会雇用促销员。作为专业做空机构,至少应该去市场上走访调研一下,也就不会得出这样不专业的质疑了。

输送利益、关联交易遭疑 真相或令杀人鲸期望落空

杀人鲸在此次针对澳优的报告中,对澳优营养品子公司云养邦提出了质疑,包括澳优与其进行虚假交易、秘密输送利益。

杀人鲸报告认为,澳优在中国主要通过云养邦(香港)有限公司(下称,云养邦香港)进行营销和分销 Nutrition Care 的产品。澳优声称其拥有云养邦香港60%的股权,并且从2016年开始将云养邦香港合并报表。2019年7月,澳优宣布从公司高管手中收购云养邦香港剩余40%的股权,对价为人民币2. 36亿。这意味着 云养邦香港的估值为人民币5.91亿,为该公司披露的2018年利润的65倍。

在如此高的溢价背后,杀人鲸认为这起交易更像是一起向高管输送利益的虚假交易,理由是来自香港注册处的记录。

杀人鲸从澳优的公告中看到,云养邦香港剩余40%的股份被公司高管控制的BVI公司持有。BVI公司的最终持股人为3位公司高管:瞿运来是云养邦广州的监事、林炜和赵力是云养邦香港和云养邦广州的董事。而来自香港注册的信息是,截至2018年5月23日和2019年5月23日,云养邦香港都是由澳优的首席财务官王炜华 (Wong Wei Hua Derek)100%持有的。因此认为,资产出售方本身并不具有出售给澳优的股权。

王炜华在投资者说明会上表示,当时自己只是代持,后来在换股中就退出了云养邦股权的代持。

对此,颜卫彬表示,当时在香港设立云养邦时主要是考虑方便处理一些跨境购的具体事务,云养邦的几个管理团队都不在香港,而公司的成立需要开设银行账户等。当时约定由财务总监王炜华代持更为方便,就委托其全部代持,先把公司成立起来。考虑到收购原因,于今年7月初解除了与王炜华的代持关系。

值得关注的是,作为报告最后压轴的重磅内容,杀人鲸从澳优当年“停牌丑闻”切入,来揭露澳优与高管秘密控制的分销商进行关联交易且未披露的事实。

《财经》新媒体记者对杀人鲸认为的三起关联交易进行了梳理,第一起是美优高乳业(湖南)有限公司(下称,美优高)被质疑是澳优前财务总监戴联宇开办的公司,澳优占其30%的股权,这家公司没有出现在澳优的披露子公司名单上;第二起是澳联和美食品有限公司(下称澳联和美)同样也是澳优前高管颜颖离开澳优后开办的公司,其为澳优主要品牌之一代膳的核心分销商;第三起是贵阳奶品供应站,目前澳优持有其9%,此前持有35%,澳联和美通过股权转让现在持有贵阳奶品42%的股权,每年销售额约为0.72亿元,因此质疑这些前高管与澳优之间有未披露的重大关联交易。

上述问题也成了澳优投资者关注的焦点,在业绩说明会上,一些投资者对此提出了疑问。

颜卫彬表示,澳优之前占有美优高公司30%的优先股(优先股的股东对公司资产、利润分配等享有优先权,但是对公司事务无表决权),后来美优高将澳优这部分优先股的钱全部退回。目前美优高是澳优一个婴儿配方奶粉品牌的经销商,两者是一种正常的厂商关系。

针对投资者提出对戴联宇个人风险的担心,颜卫彬认为,他当年的问题是由于对规则不太了解所致,主要是当时整个团队都对香港的规则不够了解;其次,戴闻宇离开公司后继续做奶粉生意,遵循的是澳优公司的经销制度,要先付款后拿货。戴联宇经营美优高并不会对澳优造成负面影响,相反会给澳优公司的销售带来好处。

对于澳联和美的担心,颜卫彬表示,颜颖离开公司后想卖奶粉,公司就让她代理成人奶粉,比较可惜的是澳优的成人奶粉到现在都不是公司的重点,因为一直受到产能的影响,没能好好地发展此块业务。

而贵阳奶站也同样受到投资者的关注。颜卫彬向投资者表示,贵阳奶站成立于1958年,是澳优的一个经销商,这个奶站最初并不是有限责任公司。2017年为支持其公司化改制,给贵阳奶站员工和主管一颗定心丸,澳优入了一部分股份,目前持股比例已经降到9%,今年澳优会在股权上退出来。

上述三家公司是否存在澳优没有披露的重大关联交易,才是资本市场真正关心的问题。颜卫彬认为,美优高过去三年的销售额占比从没有超过公司总销售额的1%,同样澳联和美与贵阳奶站的销售额也是低于1%。因此,澳优对这三家经销商商品分销的依赖程度很低,不存在未经披露的重大关联交易

杀人鲸关心的是,这一系列的未披露关联方分销商会使股票失去投资价值。但是澳优与这几家公司交易完全符合香港联交所关联交易披露要求的事实,或令杀人鲸难以从澳优的沽空上达到预期,才是他们应该真正关心的问题。