伪白马现形记:流动性困难致爆雷频现

2019年以来,上市公司爆雷风波愈演愈烈。

年初,上市公司普遍出现商誉减值、业绩大幅下降、债券违约等问题,而近期,上市公司董事长频繁出事。据统计,自2019年初以来,被刑拘或判刑的上市公司掌门人已达13名左右,其中约一半案件集中发生在7 8月之间。

包括ST康美(600518.SH)、*ST康得(002450.SZ)、辅仁药业(600781.SH)等在内的一批A股上市公司先后遭到证监会的立案和处罚,原因是涉嫌财务造假的违法违规行为,金额甚至突破百亿元。通过造假,这些上市公司把自己粉饰成了业绩良好趋势看涨的白马股,从而获取巨额利润。

在上市公司董事长这个群体内,究竟发生了什么?为什么会出现如此极端状况?导致这一情况出现的原因,除了上市公司本身的治理问题、相关人员道德风险问题之外,更深层次的原因是什么?又预兆了什么?

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雷声不断

江暮(化名)开始理解董事长计划退休的决定。

那是在去年下半年的一次单独交谈中,董事长突然对江暮提起的想法。作为公司董秘,江暮当时的内心非常震惊。

江暮所在的公司在创业板上市,总市值百亿元左右。作为第一代潮汕老板,不到60岁的董事长从年轻时候苦日子创业至今,从来没有停歇过。除了做生意也没有其他任何爱好,通常都是手头做着一摊很成功的买卖,私下里也依然不断寻找新项目进行投资、试验。也恰是因为如此,公司经历的数次转型,都及时躲避了下行的行业风险,并抓住了朝阳行业的机会。

即便如此,2018年下半年开始,江暮发现公司的财务总监开始积极做调整。首先,砍掉所有对外的投资项目,包括股权类的投资以及公司业务方面的投资全部暂停;其次,开始寻找一切机会变卖资产,包括公司旗下的房产物业、其他公司的股权,以回笼资金;再次,通过财务手段调整债务,把利率高的债务置换成利率低的。

通过公司财务总监的一系列操作,去年四季度至今,公司总负债规模下降了20%左右,所有债务平均年化利率水平也从10%左右下降到了目前的6%左右。

“从当前形势看,爆雷还要继续下去,也许大家都不想苦撑了吧,或者确实无力救援。”8月14日,江暮对时代周报记者说道。

冰冻三尺非一日之寒。

在2018年去杠杆、严监管的政策背景之下,市场整体流动性紧张,又遭遇到国际贸易局势突变,全球尤其是东亚地区的制造业产业链格局急剧调整,使得中国部分企业陷入资金链紧张与业绩疲软的双重困境之中。

于是,2019年初,上市公司商誉减值、债务违约、业绩下滑等问题集中暴露。

虽然此后市场经历阶段性上涨,但与上市公司相关的负面新闻却并没有减少的趋势。

“爆雷”主体更从上市公司蔓延到实控人、董事长。2019年7―8月,短短30天内就有新城控股(601155.SH)、ST天宝(002220.SZ)、博信股份(600083.SH)、*ST鹏起(600614.SH)、ST昌鱼(600275.SH)、暴风集团(300431.SZ)6家上市公司公告董事长或实控人被捕。而自年初以来更有派生科技(300176.SZ)、*ST中科(002290.SZ)、大智慧(601519.SH)、恺英网络(002517.SZ)、*ST康得、葵花药业(002737.SZ)等上市公司涉事。

2

股权质押游戏

“我们实际上是在还过去乱来的债,吞咽着2015年前后种下的恶果。”8月15日,国家发展改革委国际合作中心首席经济学家万喆对时代周报记者说。

在万喆看来,本质上是因为流动性困难才导致了爆雷不断,不过这并不是今年突然发生的事情,而是在过去几年就始终存在。2018年是由去杠杆、严监管带来的全市场总量的流动性紧张,而2019年则是结构性的流动性紧张。

如果观察2013―2019年全国场内、场外股权质押市值规模的数据,则能清晰看到,2015年是一切的开始。

根据Wind数据,我国场内、场外股权质押市值的规模,在2013年合计只有0.58万亿元,2014年虽然有所增长,却也只有2万亿元左右,但到了2015年,一下子跳升至4.71万亿元的高度,此后始终居高不下。

到了2017年,这个数字变为6.23万亿元。后续虽然不断限制但额度难消,到了2019年年初,仍有5.61万亿元的存量规模。

股权质押仿佛出笼的猛兽,一降临到市场就立刻被疯狂追捧。据统计,自2015年以来,股权质押交易的累积市值高达15万亿元,多数上市公司都染指过股权质押交易。截至2019年1月,两市存在股权质押没有解押的上市公司总数依然超过2200家,占全部A股的63.5%。

2013年5月,上交所与中国结算共同制定的《质押式报价回购交易及登记结算业务办法(试行)》发布。1个月之后,场内股权质押开笼。

场内质押指的是向证券公司进行融资,以股票、基金、债券等为抵押,而场外质押则是指向银行、信托等机构融资,相比起来,证券公司场内交易更快更高效,因此也获得空前发展。

于是,2015年前后,由于金融监管放松、鼓励券商创新、股票市场大涨等因素共同刺激,股权质押的游戏在A股上市公司的圈子里广泛渗透,场内质押的规模也从2013年的0.16万亿元激增到2015年的2万亿元规模,直到目前依然存留1.4万亿元。

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白马也爆雷

目前,存留在证券公司手中的被质押股票也是最多的。

根据Wind数据,目前证券公司及其子公司手中的被质押股票总市值超过1.5万亿元,涉及近1500家上市公司;其次是银行,其持有的被质押股票总市值约为7000亿元,涉及600家左右的上市公司。

上证指数从2015年的最高5178点下跌到2017年的3200点附近,2018年年底甚至一度下跌到2400点左右,虽然经历了2019年一季度的反弹,但目前依然只有2800点左右。

“从2015年套现出来的钱一直没能还上,或者干脆就没想还。随着股价下跌,上市公司股东们不得不进行补充质押,大部分也没有钱进行赎回,越来越多的股东已经把手里所有的股票都完全质押了出去。”8月14日,财报易创始人、财务投资学资深专家、深圳市盛天投资董事长邹俊对时代周报记者说。

更糟糕的是,2018年和2019年又是股权质押的到期高峰期。

根据Wind数据,2018年股权质押到期规模超过2.5万亿元,2019年又有2.16万亿元存量质押业务到期。

另据Wind数据,股权质押到期笔数,在2018年、2019年分别为1万笔、9779笔,相比2016年、2017年的3209笔和5612笔显著提高。

大股东是否存在股权质押极端情形,也成为了市场辨别“白马到底是不是白马”的主要依据之一。

2019年以来,从*ST康得、ST康美、大族激光到辅仁药业等,白马股们相继爆出“还债雷”、“业绩雷”、“分红雷”。

*ST康得实际控制人钟玉在2019年5月被公安机关采取强制措施,而根据2019年1月的公告,他早已濒临满仓质押的绝境,手里99.45%的公司股票都处于质押状态。

根据ST康美2018年4月的公告,当时其控股股东康美实业的质押比例高达91.91%,已经接近满仓质押的状态,而这在医药行业并不常见。

4

“钱今天能不能到账?”

虽然市场及上市公司面临资金困局,但略显矛盾的是,今年7月份的信贷和社融数据却意外地大幅度低于预期。这在一定程度上折射出了全社会资金需求减弱的信号。

在信贷方面,2019年7月,新增信贷1.06万亿元,比6月的1.66万亿元大幅度下降,也严重低于预期;在社融方面,7月新增社融1.01万亿元,比6月的2.26万亿元折半,同样大幅度低于预期。

其中最引人忧虑的是,企业短贷从6月的新增4408亿元变为7月的减少2195亿元。

“企业短贷减少,则反映了当前企业投资意愿萎靡不振。”邹俊对时代周报记者说。

“我们小公司不好做,拿不到钱,钱就是资源。大企业拿着银行低成本的资金,搞创新、搞研发,越做越好,但我们的资金成本平均年化7%,最高还有15%的情况,还要被大客户占款,只能是勉强维持。”8月15日,华东某新三板上市公司董事长张雷(化名)对时代周报记者说。

“如果给我一笔便宜的资金支持,我也能把现有业务成功升级或转型,但小企业拿不到钱。”张雷现在最大的愿望,就是把公司卖掉融资,或者被其他大公司并购。

想要钱的要不到钱,不想要钱的却金主扎堆。

江暮所在的上市公司由于基本面和行业较好,能陆续不断收到金主橄榄枝。

曾有政府纾困基金的投资人员找到江暮,询问公司是否有融资需求,因为公司是少有的能进入纾困基金白名单的企业,如果需要钱随时可以拿。而能进入这份白名单,是张雷所在的这类小企业求之不得的事情。

公司财务总监却拒绝了这一提议。理由是,公司已经暂停所有对外投资,没有额外资金需求。

江暮把结果告诉政府纾困基金的投资人员,对方也是苦笑。资质优良的公司没有资金需求,但周围却有大量资质不佳的企业积极要钱,谈起来,什么条件都能接受,唯一的要求就是一句话,“钱今天能不能到账?”

自2018年10月以来,各类纾困基金纷纷成立。根据Wind数据,目前各类纾困基金产品规模约为7000亿元左右,其中,地方政府背景的纾困基金规模最大,超过3500亿元。此外,证券公司背景的纾困基金规模超过2000亿元,保险背景的超过1000亿元。

“2019年的困局是结构性,结构性流动性紧张。”万喆对时代周报记者说,“总的来说,2015年的股市高企,叠加政策放开、股权质押等因素,使得在经济扩张周期中,产生资产泡沫。尔后,由于政策及国际局势等因素冲击,加速了泡沫破灭,又碰巧叠加经济周期下行,进一步加剧流动性紧张情况,爆雷频现。”

5

制度建设与结构性改革紧迫

在万喆看来,眼前局面,虽然存在处罚过轻、上市公司人员道德风险等原因,但更多的还是由于制度不完善导致。

包括*ST康得这类极其严重的造假,以及暴风集团这类瑕疵明显的并购活动,都是存在多年的现象,市场上财务造假、审计机构合谋,也表现得非常普遍。

“这种机制性的普遍,当然会诱发套利行为。”万喆对时代周报记者指出。

在邹俊看来,监管政策随着股市涨跌改变,2015年鼓励增持,限制减持,而由于上市需要支付很高的成本,上市公司股东们自然寻求股权质押套现;同时,对于财务造假等行为又量刑过轻,对于能套现上百亿元的行为,或许仅仅处罚数十万元。

“虽然出台了针对股权质押一系列政策,但只是从限制增量,以及限制减持的角度进行控制,而数万亿元的股权质押依然高悬。”邹俊对时代周报记者说。

在他看来,2019年上半年股市上涨,只是让股权质押危机暂时得到缓解,但实际上,上市公司董事长、股东们并没能真正把股票赎回来,只要市场一下跌,爆仓风险如影随形。

“目前的问题也并不是中国独有,美国、欧洲也是如此,根源在于全球经济下滑,全球经济增长动能不足,企业投资欲望下降。”邹俊对时代周报记者说,“现在最担忧的是,全球是否会真正进入衰退,这种恐慌心理是很明显的。”

“在内外压力之下,中国整体的经济结构性改革变得非常重要。”万喆对时代周报记者说。

编辑 / 猫叔