从周杰伦刷屏，看腾讯音乐的市值为何高出爱奇艺70％

作者：罗宾

编辑：平南

出品：财经涂鸦 （ID:caijingtuya）

截至9月18日晚，周杰伦新歌《说好不哭》在QQ音乐上的销量已达700余万。以3元单价计算，这一首歌在QQ音乐平台的销售额已经超过2100万元。

在过去两个交易日，腾讯音乐的股价因此大涨。昨晚开盘后，腾讯音乐的股价开始走低，这或许也与这首歌的网络评分不佳有关。

但从另外一个角度看，腾讯音乐（TME.US）目前的市值为227亿美元。另外一个体量较大的互联网娱乐平台爱奇艺（IQ.US）的市值却比腾讯音乐低很多，只有136亿美元。

二者差距90多亿美元。中国音乐市场的老大，与在线视频龙头，谁更值得投资者买入？公司情报专家《财经涂鸦》对此做了深入研究以及用户访谈。

今年上半年爱奇艺会员数量已突破1亿人，《乐队的夏天》第一季收官，播出后获得豆瓣8.6的热评。最近爱奇艺也开始了国际市场业务，6月宣布与Astro大马控股有限公司进行分销合作，通过Astro将爱奇艺的内容引入马来西亚。另外，公司高管杨向华也宣布爱奇艺将在北美、新加坡、韩国和日本等这些对中文节目愈发感兴趣的国家中发行更多自制的内容。5月爱奇艺提出了原创电影计划，公司负责立项、投资、宣发。制作公司、独立创作人负责创意开发、影片制作。投资规模为每部约2000到5000万元。

流媒体视频外，在线音乐领域也还在享有用户红利。腾讯音乐在今年3月份达到股价高点后，一路走低，而且期间中概股还整体经历着市场调整。但华尔街分析师预计公司2019年营收增长36%；2020年营收增长35%；未来5年EPS每年平均涨幅可达到35%。

相比2018年，腾讯音乐与爱奇艺近半年市场表现不佳，最新Q2业绩公布后，双双下跌，业绩也未达预期，市场还表现出对前景的担忧。这究竟是因为投资者对两大平台的期望过于超前或过高，还是美股市场避险情绪过重但公司增长逻辑终能兑现？通过观察腾讯音乐和爱奇艺所在的市场，我们可看到两个泛娱乐赛道的未来和联系。

互联网内容行业的获利途径多样而有中国特色，我们不妨先梳理一下腾讯音乐的收入情况。腾讯音乐旗下产品包括酷狗音乐、QQ音乐、酷我音乐和全民K歌，公司在全产业链上做了或多或少的努力，但主要实力还是在宣发上。

目前公司的收入来源可概括为在线音乐业务和社交娱乐业务，以社交娱乐业务的收入贡献为主，占比为70%。具体来看，社交业务是通过直播、硬件等形式来获利的。以QQ音乐直播服务为例，它运营的酷狗Live明星直播可通过虚拟礼物变现，另一项素人音乐直播可通过会员、道具、公会徽章、座驾、虚拟礼品变现。全民K歌变现项目包括VIP特权、素人专辑销售、增值服务、K歌直播和社交的虚拟礼物等。在线音乐的收入则主要来源于用户对数字专辑或单曲、以及会员特权的付费。

中国的数字音乐服务刚起步，付费率很低。根据艾瑞咨询的数据，2017年中国在线音乐服务的整体市场规模约44亿元，预计到2023年将增长至367亿元，复合年增长率为42.7％。2013年至2017年间，中国的在线音乐支付率从0.4%上升至3.9%，预计到2023年将达到28.7％。

腾讯音乐旗下的三大应用的合计用户规模和MAU稳居第一且遥遥领先。在社交娱乐的贡献下，TME不仅实现较高收入增速，而且实现盈利。这些都不难解释为什么TME上市前后一直享有45倍左右的市盈率。

季度运营数据显示，MAU、付费率和ARPU值这几个影响收入的关键数据都基本趋于平稳。考虑到公司产品如此大的用户基数，各项表现的波动较小也非常合理。互动娱乐业务的用户规模、付费率和ARPU值增速同样是稳定而缓慢，但增长的空间有异于在线音乐业务。

至于在线音乐的收入，最新的Q2运营数据中，订阅付费用户数量获得2018Q1以来最大增幅（同比33%），月ARPU值同比出现下降（-1.1%），月MAU同比增1.2%，同样小幅波动；在线付费用户数同比增16.8%，比一季度增速（27.4%）明显放缓，但带动在线音乐的收入同比增长20%，较一季度增速也是有所放缓。

所以结合截至二季报的业绩我们看到，公司一直还是以用户数为重，但会加快推出促进付费率的手段。Q2业绩会上，公司表示会将更多的内容放在付费墙后，预计在两年后会迎来一个很大的转折点，一旦彼时完成预期的市场教育结果，公司的用户增长将会是爆发式的。

其实市场对此策略也有很大的信心，在互动娱乐的主要贡献下，公司在上市前就实现了净盈利，去年底上市后至金年初走势良好，还触及过最高65倍的P/E水平。2019年Q2收入虽然继续增长，接近一致预期的57.97亿元，但净利润环比下滑，Q2的音乐版权成本大幅增长，这也是导致股价大跌的原因之一。

2019年一季度在线音乐业务的付费用户数已达到了2016年的两倍。提高付费率和ARPU的空间很大（Spotify付费率43%，腾讯音乐2.8%），不过罗马非一日建成。

我们就音频App的使用情况采访了十位朋友，他们均来自三四五线城市，年龄范围在20到35岁。我们发现：

1）“曲库全”是受访者高频使用音乐App最看重的一点，因此使用次数上QQ音乐最高，网易云音乐使用频率也很高；

2）曲库全并不一定产生付费行为，用户大多在遇到喜欢的IP和有下载需求时，会为音乐服务付费。

3）音乐应用通过云计算可以推荐歌曲，这使得青年人的父辈们能够在app上找到适合他们的歌曲类别，父辈也就是年长人群愿意使用app听歌，但拒绝付费；

4）音乐app在使用场景上容易切入，无论是在家休息、旅途通勤、开车，还是午休、逛街等更加零碎的时间，很多用户每日会多次使用音乐服务；

调研中我们还能清晰总结出腾讯系产品与网易云音乐的不同定位：

5）腾讯系产品照顾了大众需求，有热门IP、当下流行歌曲甚至口水歌，网易云音乐则很受爱好小众音乐（比如音乐剧歌曲、小语种歌曲等）的用户欢迎，用户粘性也高；

其中一位34岁来自三线城市的受访者表示，网易云音乐的评论和云计算功能很强大，自己会习惯性使用网易云，这些对年轻人都有吸引力，但很多歌没有版权，也会使用QQ音乐。

艾瑞咨询的一项调查结果显示，消费者为音乐付费主要原因是为了“享受更多音乐作品”和“享受高品质内容”，占比分别为59.8%和59.2%。紧随其后的两个原因是“想优先听到更多的内容”和“现场感受音乐魅力”，占比也都超过了50%，进一步证明付费消费者对优质内容和音乐魅力本身的追求。

对音乐服务的需求多样，但用户付费意愿没有得到充分的激发。结合调研结果，80后、90后是潜在的付费主体，但他们没有大范围为IP付费，年长者有望更频繁的使用音乐服务，但也仅限于免费部分。

靠用户自己主动改变付费习惯很难，提高单价也并不可行。即使是付费率高的Spotify十年内也并未涨价。但我们的音乐市场如果不断向国外的格局靠拢，情况就不一样了。这里不得不提到中国在线音乐市场不够“成熟”的版权部分。

除了与直播主的分成，腾讯音乐的最大成本无疑是音乐版权。经过几年重金买买买，版权市场腾讯已经一家独大。据招股书，截止2018年12月31日，腾讯音乐拥有了3000万国内外曲目版权，占中国总曲库的约90%。然而音乐版权一般2-3年一签，公司的版权成本预测还会上升。

2016-2017年各大在线音乐平台将独家版权的争夺推向高点，使音乐用户需要“为一首歌下载一个App”。随后国家版权局约谈腾讯音乐、阿里音乐、网易云音乐和百度太合音乐主要负责人，规范在线音乐版权问题，避免采购独家版权。去年初，音乐平台之间已达成99%独家音乐版权互相授权的协议。不过独家版权并未完全被取消，另有1%的版权将继续为平台所争夺。腾讯以其大量的独家版权曲库，即使是1%的市场，也基本被腾讯占据了。

与中国不同的是，发展较早的欧美版权市场集中度很高，头部三大唱片公司环球、索尼、华纳拥有89%的版权数量，对应了全球音乐版权收入的68.6%份额。中国的版权十分分散，虽然以上三大唱片公司在中国只掌握了不到半数的版权，但收入份额60%。小唱片公司、独立音乐制作人、音乐工作室拥有的“零散”版权只能分享少部分收入。这部分零散版权对音乐平台来说，是具有想象空间的。

再拿出产业链图。除了宣发，在线音乐平台目前参与的其他环节在内容生产（CP）领域，形式是扶持独立音乐人或与唱片公司战略合作。音乐平台凭借自身影响力与CP的合作基础，进入集中度不高的版权市场，似乎是打破高收入高版权成本的积极策略。

2014年起，腾讯与三大唱片公司都陆续达成了版权分销协议。今年2月，DNV 音乐集团旗下流媒体产品豆瓣 FM 获得来自腾讯音乐娱乐的战略投资。DNV音乐集团由豆瓣音乐和注重B端业务的音乐版权管理的公司V.Fine重组合并而来。V.Fine 是目前国内最大的版权音乐交易平台，汇集了来自50+国家的3000多名音乐人，提供大量UGC音乐。2014年开始，豆瓣FM所属公司豆瓣音乐进行了积极的版权积累和独立音乐人运作。腾讯音乐在版权分发的疆土上陆续筹谋。

这些举措对音乐商业化有何积极改变？上游CP有望得到更公平的利益分配，更有条件生产出更多更好的内容，音乐平台下游用户能享受到更多符合需求的长尾内容，付费率提高。然而这是市场慢慢调节的过程，在分发领域免不了一番平台间的竞争，不过腾讯音乐已手握很多筹码。

回到眼前，在音乐市场没有太大变化的情况下，腾讯音乐产品的用户规模与MAU高速积累早已完成，和国外相比，扩大收入规模的办法在于ARPU值和用户付费率。音乐平台间的竞争仍然存在，大家都不会贸然提高对用户的收费水平，近两年腾讯音乐的ARPU值一路缓慢下降，预计用户端不会主动提高付费额度。付费率与ARPU值的提升面临着同样的问题。

财富管理公司Winson Capital金融分析师及投资顾问Stan Crienen表示，Spotify、Apple Music和Pandora主要通过品牌签约各类版权、改善用户体验来竞争，因为用户一旦选择了某个音乐平台便不太会更换。腾讯音乐有所不同，它创收的重点并不止在这里。而且考虑到中国高于美国的在线音乐用户规模，他认为腾讯现在的估值合理，但由于中概股市场非常不稳定，腾讯音乐的市盈率可能在今年或明年初之前就下调至较低水平。

Q2财报公布的同时，腾讯音乐还提出发展IoT战略，与包括汽车、扬声器和手表在内的联网智能设备的领先制造商合作，提高用户和设备覆盖，完善不同使用场景下的用户服务。在线音乐服务与硬件联通后，无疑可以帮助免费用户向付费转化。虽然在股价上不会很快反映，但说明公司为了促成“转折点”的到来，已经在培养用户付费习惯的进阶了。

同样先对收入与成本做预测。爱奇艺内容分发和其他收入占比持续不超过20%，最大收入来源是广告和付费。从付费数据来看，视频付费之路比音频容易，也走得更快。近三年爱奇艺的订阅会员收入占总收入比例逐年有效提升。相应地，广告收入占比从50.3%下降到37.3%。截至2019年Q2，会员收如占比48%，连续四个季度超过广告收入。

虽然会员特权包含免贴片广告决定了订阅和广告业务存在冲突，但两者收入不是绝对的此消彼长。随着优质内容带来更多流量和可观的订阅收入，广告主的花费也会增加，从这一角度说，两者可以互相促进。

爱奇艺最新的Q2财报显示公司亏损同比扩大了43%，收入受广告业务持续拖累。2019Q2 线上广告收入 22 亿元，同比下降 16%，主要原因为品牌广告收入降低。管理层表示这一方面由经济下行压力导致，另一方面是承载品牌广告的很多头部内容受监管影响需延期上线，双重压力下Q2广告收入增速继续放缓，预计Q3还会延续。

但公司会员服务收入同比增 37.9%至 34.1 亿元，环比下跌 1%。Stan认为，在经济增速放缓的情况下，中小企业广告主广告投放意愿会下降，所以爱奇艺营收数据说明了其他业务增速可观，可抵消广告业务平淡表现的拖累。预计2019年订阅业务增速与2018年相仿。收入增速可以保证，但2019、2020年的资本市场表现预计依旧艰难。

视频平台的成本主要是内容成本和带宽成本。内容成本保持大幅上升趋势，2018年内容成本同比上升66.9%，占到公司营收的84.3%，还较2017年上升11个百分点。内容成本的上升后，带宽成本也会逐步增加，只是增速远不及前者。

表 内容成本占收入比

内容方面，Q2部分已采购内容受监管影响将延后播出，意味着给Q3、Q4成本带来成本上升压力。从2018年开始，电视剧版权价格开始有所下降，主要由于视频平台的会员体系壮大，议价权提高，有媒体也报道视频平台对电视剧作品压价。还有，演员限薪令的落地也会较大促进内容成本的缩减。公司CEO龚宇也在业绩会上提倒，以往8000万至1.2亿的片酬如今会降至5000万左右。

除了爱奇艺，其他平台的会员增速也很快，会员数量差距并不大。截至一季度，腾讯视频订购账户数有8900万，优酷披露的信息则是2019年一季度和2018四季度会员增速分别为88%和50%。可见数量的竞争很容易，增强用户粘度却需要平台的不懈努力。

通过内容的现状了解一下爱奇艺在几大平台中的位置。首先明确的是内容的排播形式包括独播和非独播。而从盈利结构角度看，内容包括了版权内容、自制内容以及分账剧，分账剧无需大量的资金投入，所以我们主要看版权内容与自制内容导致的盈利预测的变化。

内容成本以版权成本为主，而版权越卖越贵的困局很难打破，可以说优质的视频版权供不应求。以电视剧为例，热播剧一般采用平台联播的方式，因为热播剧购买成本往往极高。由于联播不能为各视频平台带来大量付费收入或广告收入，平台采购的主要目的是防止用户流失。

因此，独播剧是平台的重要竞争力，可一定程度拉开平台在用户中的口碑。艺恩网显示，独播剧2019上半年近66%的国产剧（含港、台剧）采用平台独播的排播模式。近年独播化趋势明显。

除版权内容以外，视频网站几乎都重点推动自制内容的积累。相比购买版权，自制剧或者自制综艺有较好的ROI（投资回报率）以及更高的广告投放ROI。

公开数据显示影视剧制作公司的毛利率多在20%-60%之间，而自制剧的毛利率大致与影视制作公司相近。相比于成本高昂并不断上升的版权内容，扩大自制剧比例确实是改善收入结构甚至扭亏为盈的一种出路。

目前无论规模还是制作水准上，自制剧都还没能撑起收入。不过公司在5月宣布了2019年自制内容投入有三位数增长，自制影视剧100部；自制综艺60部，表明了加快自制的策略。Q2内容成本占收入比重较低除了部分新剧推迟上线，自制比例加大也对此产生了一定作用，这一部分我们更要拭目以待。

我们同样询问了前文的受访者对爱奇艺自制剧前景的想法，多数用户认为，除了制作水平因素外，对流媒体内容的监管也会一定程度阻碍爆款自制剧的产生。

“Netflix的大流量自制剧会多次涉及暴力等内容，而含有这些吸引眼球话题的自制剧在国内将通过不了审核，连上线都是问题，”一位受访者表示。

2015至2017年外购版权与自制剧的摊销成本和减值成本总和分别为22.9亿元、42.5亿元、78.8亿元以及2.3亿元、5.7亿元和8.1亿元。节目数量上看，爱奇艺自制内容占平台节目数之比为10%左右。自制成本比例与数量未来将进一步扩大。尤其是网剧领域，三大平台2018年公布的未来片单再次显示了自制决心。片单作品上线后，爱奇艺自制剧数量有望占比过半。

表3 优酷和腾讯的自制剧按照主出品公司划分，来源：网络电影大头条

回到收入的驱动要素上，随着视频付费的市场规模增速趋缓，用户总数与付费率增速将变得稳定。爱奇艺和腾讯视频的用户付费率都接近20%。中国的视频服务渗透率远远不及美国的50-70%，其空间不能忽视，所以两者的增速放缓但会依然可观。

ARPU值的提高就要依赖内容了，而我们还看不到视频平台主动提价的底气。几大视频平台的会员特权主要包括会员免费片库、院线新片、付费影片折扣、广告特权、观影特权等，相似度高，竞争激烈，收费相对便宜也不会轻易提价，这主要还是内容上没有特别的竞争力所致。

中国用户的付费渗透率提高将是个阶段性的过程，而对公司来说提高ARPU较快的办法是生产更高水平的自制内容，这也意味着公司需要更多的资金去输送给优质内容。因此，依靠会员数量的扩大来增加会员付费收入更加实际。

中国市场比美国市场要大很多，这一点也是很多境外投资者所相信的。娱乐内容行业分析公司Ampere Analysis在报告中提到，今年末中国的流媒体付费订阅用户规模将达到接近美国的两倍（3.05亿Vs1.57亿）。

独立投研机构Investment Place的撰稿人Dana Blankenhorn表示，爱奇艺可以对标Netflix，但与Netflix有很大差异。2019年一季度爱奇艺已经有9800万用户，只针对中国市场，超过了Netflix的半数（1.5亿）。并且，爱奇艺的用户版图包括了订阅付费、广告、内容分发，能做的有许多。Netflix大部分收入是靠订阅付费的。

Netflix、Spotify与爱奇艺业务和盈利逻辑较为相近，Spotify净利率甚至低于爱奇艺，亏损缩窄缓慢，但Netflix与Spotify估值均高于爱奇艺。尽管公司财务水平在短期内难以改善，付费用户数量以及规模潜力仍然使流媒体的估值合理化。

音频与流媒体服务在不同的场景占据了用户的时间，都需要遵循“高成本吸引更多付费用户扩大收入规模，再继续生产优质内容”的路径。

与Spotify不同，腾讯音乐没有大的竞争对手，布局全产业链后可以提高付费意愿，只是目前付费用户规模、ARPU值很难突破市场预期，在大基数上提升。爱奇艺业务模式显得更加成熟，但竞争对手势均力敌，地位不比Netflix。平台付费规模还在高速扩张中，虽然这都是加大内容投入为前提，但投资者对爱奇艺生态的盈利保持乐观。

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