半年净利润38亿！乳业龙头的瓶颈几何？

秋冬之交的秦州（今甘肃天水一带）天气已经渐显肃杀，弃官逃荒（确切的说是躲灾）的杜甫来到太平寺游览。这太平寺中有一眼甘泉，杜甫说这泉水“取供十方僧，香美胜牛乳”。诗圣的这番比喻，为了强调泉水的甘甜竟说水比牛奶好喝。彼时唐末，中国连奶牛都还没有，只有达官显贵能够享用牛奶。对比当下，根据国家统计局资料显示，2018年中国自己生产了3075万吨原奶之外，还进口了264万吨牛奶。

牛奶已从贵族的餐桌上，走进了寻常百姓家。

时间回到1995年，当时国内牛奶市场基本是本地乳企割据，比如北京的三元和上海的光明。面对这种状况，伊利股份（600887）下定决心从国外引进了一条常温奶生产线，主要作用是延长保质期，扩大销售的地域范围。站在20多年后的今天看，这是伊利后来坐上中国乳品市场第一把交椅的关键一招。

但是，如果整个行业的发展到了天花板，龙头也难以独善其身。

一、消失的现金流和龙头的话语权

打开伊利2019年的半年报，橙哥觉得这组数据很有意思：今年上半年，伊利的营收增长了13.58%达到449.65亿，但是销售费用的增幅是9.17%，以较小的营销投入带来较大的营收增量，这说明伊利的龙头地位比较稳固；另一方面，伊利的净利润同比增长9.48%，这种增收不增利的情况一般意味着企业在整个产业链中话语权下降、议价能力减弱。

地位稳固的龙头企业议价能力减弱，实际上反映出整个中国乳制品行业已经进入存量市场的惨烈争夺阶段。如果换一个角度的话，橙哥认为应收应付项目，也就是对产业链上下游企业的款项占用，最能体现一家公司的竞争地位：

根据伊利半年报，截止2019年6月30日，伊利应收账款较2018年底增加6.43亿；预付款项较2018年底增加8.46亿，两者相加，被下游占用资金增加14.89亿。

摘自《伊利股份2019年半年报》

而负债端的情况是，应付账款较2018年底增加14.84亿，而预付款项则较2018年底减少了11.19亿之多，两者相抵，伊利占用上游资金增加了3.65亿。

摘自《伊利股份2019年半年报》

被下游占用的资金增加了14.89亿，而占用上游的资金只增加3.65亿，两项相加会让伊利的经营现金流比去年减少11.24亿。而半年报上看不到的是，2018年伊利应收账款已经相较2017年增加了40%，3.15亿。

打开现金流量表，果然看到伊利上半年经营活动现金流从去年上半年的52.83亿到本年的37.65亿足足减少了15.18亿。考虑到伊利营收和净利润的增长，这种现金流量的变化反映出伊利的经营环境发生了不利的变化，值得投资者关注。现金流减少的另一个结果就是利息收入从去年同期的3.54亿减少到1.06亿，2亿多的利润就这么没了！

另一个值得注意的点是应收票据较去年底大幅减少了41%。伊利对此给出的解释是商超和电商主要采用现款而非票据的方式结算。大家知道，银行票据的出票方需要在银行存一笔保证金并向银行支付手续费，但是受票方的坏账风险非常小。这种应收项目的结构变化，反映出商超和电商作为伊利当前重点发展的销售渠道正在夺取话语权。

二、行业的天花板和大佬的路线图

看好伊利的最大理由是我国人均牛奶消费真的很低，不要说发达国家，就连亚洲平均水平都赶不上。投资者相信中国牛奶企业崛起的过程会像汽车行业一样，艰辛而磅礴。但是根据中商产业研究院的测算，2013至2017年，中国牛奶销售额的年复合增长率为7%，2018年至2022年的年均复合增长率将仅有约1.7%，而在1998至2008年，这个数字曾是18.66%。中国牛奶产业已经碰到天花板：

基本陷于停滞的行业增长，摘自《伊利股份2019年半年报》

这种全行业的放缓在伊利的收入结构中也有体现。由于半年报中没有提供分产品数据，因此橙哥使用2018年的年报：

摘自《伊利股份2018年年报》

液体乳仍然是主力，但毛利率也最低。橙哥的一个经验是，毛利率低于30%的业务很容易沦为鸡肋，尤其是制造业。对于伊利的现状，橙哥认为：

冷饮产品的的毛利率尚可，无奈增长乏力；

奶粉及奶制品的毛利率最高，营收增长也最快，是公司未来必然的发展方向。但是目前体量不大，在2018年787.21亿的总营收中仅占10.22%。

实际上，大洋彼岸公布了这样的数据——作为全球生活水准标杆的第一强国，1975年至今人均液态奶消费量下降了39.67%（该国农业部数据）。与此对应，对岸最大的牛奶企业迪恩食品早已陷入亏损，目前市值仅有1.3亿美元。要知道，由于很早就发明了豆腐和豆浆，以植物蛋白一定程度上取代动物蛋白（从提供蛋白质的角度来看，豆腐可以称为最早的人造肉），国人的乳糖不耐受比例高达90%以上。实际上，北欧人种高达100%的乳糖耐受才是异数，植物奶的占比正在全球迅速攀升。现在，你还对中国牛奶产业的未来充满乐观吗？

除了积极开发酸奶、豆奶等产品之外，伊利寻求新增长极的努力集中体现为从0.1亿飙升到3.1亿的商誉。继去年收购泰国最大冰淇淋企业Chomthana之后，伊利又于今年收购了新西兰威士兰乳业和内蒙古赛科星（奶牛繁育企业）。市场还有传言说伊利准备15亿接手已进入重整程序的辉山乳业（06863），毕竟后者还掌握着来自渤海之滨的优质奶源。伊利进军产业链上游和外国市场的路线十分清晰。但效果如何还有待观察。

三、明年营收上千亿和未来的好日子

早在2014年，伊利就提出了2020年达成千亿营收的目标。从今年上半年接近450亿的营收来看，伊利达成这一目标的难度不大。对于成熟市场来说，行业集中度一定是不断提升的。按照目前伊利做大规模、加强产业链掌控和积极拓展国外市场的思路，橙哥认为伊利短期内不会有大麻烦。但是3年乃至5年之后，伊利是否还会是投资者的现金奶牛？在一个确定达到天花板的行业中，橙哥希望朋友们不要低估“不确定性”。

假如，终有一天，牛奶由奢侈品变成低端消费品……那么，茅台还会远吗？