返璞归真:这本书凭什么是投资圣经?

查理·芒格先生有一句广为流传的话:“我这一生当中,未曾见过不读书就智慧满满的人。没有。一个都没有。沃伦(巴菲特)的阅读量之大可能会让你感到吃惊。我和他一样。我的孩子们打趣我说,我就是一本长着两条腿的书。”

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【有本好书送给你】第39期

本期好书:《证券分析》,湛庐文化

互动话题:谈谈你对价值投资的理解?

留言时间:2019年10月10-13日

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留言筛选时间:2019年10月14-20日

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奖品派发时间:2019年10月21日后,以出版社及物流安排为准

文︱释老毛

对于多数人来说,价值投资早已不再陌生,谁都能说几句关于价值投资的论点,但真正理解并能长期践行价值投资的又有多少呢?

关于价值投资,最早由华尔街教父格雷厄姆提出,他的《证券分析》也理所当然成为了价值投资的经典之作。

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重读格老,大有“久有凌云志,重上井冈山”之感。格雷厄姆写于1934年的这本书,被誉为投资者的圣经,可谓实至名归。

时至今日,投资典籍如汗牛充栋,然千言万语不能越其范围,如江河日月不可废也。太阳之下,无新鲜事。这本书,是价值投资的开山之作,经典中的经典!

格雷厄姆在投资思想史上的地位是空前绝后的,基本上相当于孔子之于华夏。《伟大的博弈》一书里对他的评价是:

格雷厄姆的出现使投资从巫术变成了一门科学,因为之前华尔街的股票分析都是对股价的鬼画符,而格雷厄姆把眼光转向对公司资产分析。

投资的第一原理,是买股票就是买公司。格雷厄姆倡导评估资产价值和现金流量的方法,至今仍然为价值投资的起点。这一转变,堪称革命,从格老之后,投资的历史就是焕然一新了。

然而大多数投资者对《证券分析》这本书读不下去,我以前读过,也感觉难啃。说实话,作为入门书,我估计大部分人都会望而却步。

一是晦涩、枯燥、难懂,充满图表、公式和专业术语。这本书是格老与多德合著,多德是商学院教授,本书是写给专业人士看的,不是休闲读物。

二是书名是证券分析,不是股票分析,内容上相当一部分是在分析债券、优先股,与股票无关,第四部分之后才开始谈普通股。相信很多股民一开始读,读的兴趣寡淡,半途而废,如果是股民,建议直接从普通股那章开始阅读。相对来说,格老的两本名著,《证券分析》不如《聪明的投资者》可读、有趣,股票投资者可以在读完《证券分析》之后继续进军《聪明的投资者》;或者读完《聪明的投资者》之后,想进一步理解格雷厄姆和多德的思想体系,寻根《证券分析》。

三是还有版本和翻译的问题。以前的中文译本质量比较平庸,没有达到信、雅、达的地步,而且英文版一直都有修订和重印,但中文版在2009年之前只有1934年版,后来上海一家出版社出过第三版。

1)1934年,第一版;

2)1940年,第二版;

3)1951年,第三版(此版改动最大,整本书结构和内容重大修改)

4)1962年,第四版;

5)1988年,第五版(此版为格老去世后,会计专家弗兰克.布洛克修订)

6)2008年,第六版(此版为塞思.卡拉曼以第二版为基础重新修订,为各章增加了导读,1940年版是作者格雷厄姆和多德最满意,也是巴菲特最钟爱的版本)

湛庐文化2019年这版,较好地平衡了以上的问题。著名学者巴曙松领衔组织翻译,目前看是翻译质量最高的一版,文字准确通畅流利。版本是最新的第六版,匠心独具,不仅包括巴菲特亲笔撰写的序言,而且华尔街十位久负盛名的基金经理每一部分撰写导读,在经典中融入现代气息,先贤对话,古今相通,使经典阅读具有一种穿越时空的知识体验。

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股票投资人可以忽略前三部分,直接从第四部分开始阅读。

第四部分从债券和优先股转入普通股。在格老眼里,债券与股票本质是一回事,在他的一篇文章《探寻证券分析的科学性》提出,股票本质就是一种低估的债券,只不过票面利率不固定而已。“股票投资者可以把自己看作是次级债券投资者,本质上,他的冒险行为等同于牺牲一定安全性而换取超额收益。”

本章开篇提出了股票投资的起点:买股票就是买公司。要想不亏钱,就必须保证存在安全边际。这一核心原则至今未受到撼动。诚如赛斯卡拉曼所说,现今的价值投资法与格雷厄姆及多德的时代并无二致,都是以低于证券或资产价值的价格购入,如众所周知的用五十美分的价格购买价值一美元的资产。价格超值的证券提供了安全边际,即为各种错误、失算、坏运气、或经济和股市逆景预留空间。

格老提出一战前古老的三条衡量标准:

1.合适的股息率;

2.稳定的盈利记录;

3.有形资产的安全保障。

当然,这三条标准在其后的1927-1929年大牛市遭遇挑战,后来的成长股投资逻辑也使得三条标准逐渐失灵。因为成长股缺乏稳定的盈利记录甚至亏损,分红极少甚至不分红,往往轻资产缺乏有形的硬资产。实际上厂房、设备、库存这些有形资产在后来的时代清算价值是越来越低的。而书中甚至讨论所谓成长股投资,到底是投资还是投机?

如果在当下FAANG为代表的互联网时代,格雷厄姆可能大概率会错过,事实上,他的忠实门徒巴菲特确实也错过了投资互联网龙头。这是格雷厄姆的时代烙印。

从中可以看出,格雷厄姆比较重视股息、盈利和硬资产的保障。后面几部分的普通股分析就是围绕着这三点展开:

第四部分讨论了股息和分红政策;

第五部分讨论了损益表,也就是盈利记录;

第六部分讨论了资产负债表,也就是硬资产保障。

四五六这三部分是格氏股票分析的核心内容。其实《证券分析》更像是一部大师级的财务分析著作,穿透股票分析背后对应资产的结构、质量和回报率。

剩下第七部分是杂项,证券分析的其他问题,主要是探讨价格和价值的悖离现象;第八部分名字很牛逼,“环球价值投资”,其实就是一篇几千字的导读,探讨海外市场价值投资的问题,例如汇率风险、信息风险等。

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格雷厄姆的投资系统不难理解,我曾简化为几条铁律:

核心理念是安全边际,这是格雷厄姆最大的理论贡献。最本质意义上的格雷厄姆价值投资其实是一种套利交易:安全边际出现(价格低于价值)买入,价值回归卖出。大概是格老被大萧条搞怕了,安全边际首先追求的是保本,而非盈利。贱取如珠玉,贵弃如粪土。黄金跌到废铁价,一个字,买;黄金涨到钻石价,一个字,抛。再垃圾的公司,只要价格足够低,也可以买入;再优秀的公司,价格太高,也不值得持有。因此,格氏投资的第一条铁律就是安全边际。

什么时候资产的价格会大幅低于内在价值呢?平时哪里有便宜货啊,当然是在市场过度恐慌的时候。别人恐惧我贪婪,别人贪婪我恐惧。格派的玩法就是以内在价值为锚,利用市场先生的情绪进行高抛低吸。因此,格氏投资的第二条铁律就是逆向投资。

如何保证购买的某个企业不会血本无归(做假账、老千股、垃圾资产),答案是捡买一堆烟头,整体上收益可以覆盖风险,靠大数定律赚钱。格氏投资的第三条铁律就是分散投资。

持有这么多公司,根据资金规模有时可能达到上百只股票,投资人不可能一一深度研究,从知识成本上也得不偿失。因此,无需深研,读读财报,看看数据,一眼定胖瘦,大体低估即纳入组合,反正占比不高,大概率会赢即可。因此,古典意义的价值投资不意味着集中持股,也不需调研企业,格老就是只看财报投资,基本不去现场调研。格氏投资的第四条铁律就是无需深研。

捡到的烟蒂如果价值回归,怎么办?坚决卖!格氏投资赌的是价值修复而不是公司成长。这一点与他的门徒巴菲特是截然不同的。例如一只股票内在价值是1元,股价5毛:格雷厄姆这一派,买入后不会等到超过1元,可能在8、9毛的时候就清仓了,再寻找新的廉价股;巴菲特、芒格这一派,买入后就长期持有,哪怕到了1.2元也不会抛,除非公司基本面恶化。

这两种态度背后:格派不深入研究公司,分散持股,只赚安全边际修复的钱;巴派深入研究公司,精选个股,集中持有,除了价值修复还要赚成长的钱。因此,格氏投资的第五条铁律就是无需长持。

综合起来,格氏“捡烟蒂”投资策略的精髓是五大铁律:安全边际、逆向投资、分散投资、无需深研、无需长持。

可以说,格雷厄姆之道是投资的方便法门,简单易学,立竿见影,上手快,概率高,赢面大,容错高。相比而言,完成“从猿到人”进化的巴菲特,选择了另一条艰辛之路。巴菲特自认“是85%的格雷厄姆和15%的费雪”,主要继承的是格雷厄姆的“买股票就是买公司”、“安全边际”两大价值投资的基石。但具体套路已改弦易辙,能力圈、深度研究、精选公司、集中持股、长期持有,都是对格雷厄姆的“离经叛道”。

巴菲特之道是投资的艰深法门,需要极高的禀赋和能力,拥有深刻穿透力的眼光和坚如磐石的定力。这是大部分股民所不具备的。

所谓精选、集中、长期持有股票赚大钱,很多都是幸存者偏差!格氏适合普度众生,巴氏适合高手修炼,两者无高下之分,只有适合与否。

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