巡市 | 三季报尴尬的“头彩”背后 安纳达困难重重

作为一家周期性明显的公司,2017年安纳达的净利润同比增长285.24%,一度成为资本市场的明星。但今年,安纳达的日子明显并不好过。

10月9日A股收市后,上市公司安纳达发布了今年的三季报,夺得A股头筹。但是,安纳达的三季报略显尴尬,就三季度单季数据来看,安纳达出现了“增收不增利”的情况,营业收入虽然小幅提升7.82%,但其归属净利润同比下降了12.58%,扣非净利润同比下滑16.13%。而其今年前三季度归属于上市公司股东的净利润更是下降了40.87%,同时前三季度营收同比下滑7.94%。

值得注意的是,作为一家以生产和销售钛白粉及相关化工产品为一般经营项目的上市公司,在稍显尴尬的财务数据背后,安纳达有着更深层次的隐忧。产品结构过分依赖钛白粉相关产品,公司体量小,抗风险能力差,业绩呈现周期性,靠天吃饭特征明显。在国内钛白粉相关上市公司纷纷发展氯化法的情况下,安纳达并未见任何动静,其行业内单位商品高成本的现状未见改善。本来就身处周期性行业之中,还需要在巨头的挤压下夹缝中求生存,安纳达的未来视乎一路坎坷。

一、营收利润双双下滑

作为一家周期性明显的公司,2017年安纳达的净利润同比增长285.24%,一度成为资本市场的明星。但今年,安纳达的日子明显并不好过。

图片来源:东方财富

前三季度安纳达营收同比下滑7.94%,营收上看还算正常,波动在合理范围内,虽然无法与2017年鼎盛时期相提并论。

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但在营收差不多的情况下,净利润同比出现了明显的下滑。与去年前三季度相比,安纳达的净利润同比下滑40.87%。

图片来源:安纳达三季报

对于利润下滑的情况,上市公司在三季报中给出的解释是产品价格下滑,毛利率下降。对于以钛白粉为核心商品的安纳达来说,市场的供给需求变化,原材料的价格变化对公司的财务表现影响会很大。而对于业绩弹性更敏感的小体量公司来说,表现就更为明显了。从三季度的单季度的毛利率看,今年第三季度毛利率12.66%确实低于去年同期的16.05%。

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虽然三季报没有给出相关数据,但是从半年报上看,安纳达的对外业务下滑很明显,营业收入从去年的1.53亿下滑到今年上半年的1.08亿。虽然整个钛白粉行业对外出口呈现出小幅下滑的趋势,但安纳达下滑的幅度相对于龙蟒佰利和中核钛白这样的大公司还是略显夸张。

二、行业波动对公司影响大,周期性明显

图片来源:西南证券

图片来源:东方财富

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回顾安纳达此前的业绩表现,会发现公司的营收和利润呈现非常明显的周期性变化,这与公司90%左右的营收和利润依靠钛白粉类化工商品有关。而公司的利润受钛白粉价格影响很大,钛白粉的主要需求端地产行业现在处于严格调控时期,整个钛白粉行业会受到地产寒冬的影响。

在钛白粉行业中,龙蟒佰利、中核钛白等公司处于强势地位,安纳达在没有规模优势和品牌效应的条件下,面对行业波动很难独善其身。

三、生产成本高,工艺技术有待提高

图片来源:东兴证券

从上图几家相关钛白粉上市公司的单吨成本数据来看,安纳达生产钛白粉的单吨成本始终在行业中处于一个较高的位置,这种情况一直无法改善。而其产能在行业中也相对较小,如下图所示。

图片来源: 西南证券

产能低必然无法形成规模优势,成本难以下来,而由于环保形势要求,新增传统硫酸法产能目前相关部门会有一定限制,而国家鼓励的氯化法目前安纳达还没有进展。

氯化法生产钛白粉是未来的主流工艺,龙蟒佰利和攀钢钒钛等上市公司已经开展研发投产氯化法大规模生产钛白粉。东兴证券研报指出,钛白粉氯化法生产工艺在生产方式、物料消耗、综合能耗、三废排放和产品质量上明显 优于硫酸法,但在技术难度、工艺控制、设备需求、废弃物处理难度和生产成本上逊于硫酸法,但这些缺点无疑也给高端钛白粉带来了比较高的技术壁垒,有利于行业格局、龙头优势的保持;值得一提的是 氯化法钛白粉成本高的同时售价也高,整体来说其盈利能力高于硫酸法。

图片来源:东兴证券

当前,国内氯化法装置建设投产周期上看,没有安纳达的身影。出于环保方面日益严峻的形式考虑,钛白粉的产业政策可简单地归结为:鼓励氯化法,有条件地限制硫酸法。鉴于安纳达常年低于1亿的现金流和4千万以下的研发费用,想凭借氯化法投产增加产能还有待时日。

四、市盈率近百倍,投资者信心不足

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从估值角度看,安纳达由于业绩下滑, Wind显示安纳达市盈率(TTM)已经达到95.4倍,处于历史高位。

市净率从2018年以来始终维持在2-3倍,与2016年和2017年动辄8倍的市净率估值相比下滑了很多。这种市净率的估值下调并不是因为上市公司业绩太好股价未涨造成的价值低估,安纳达的情况明显是投资者对其信心不足。

五、四季度展望,2018年噩梦重演?

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从财务报表上我们可以看到安纳达在2018年四季度出现了明显的单季度亏损。公司官方给出的解释是:计提相关资产减值准备对业绩造成一定影响;受钛白粉市场波动影响和环保因素制约,四季度公司产品价格下滑,生产负荷低于预期,环保整治费用增加,产品毛利率下降。

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上市公司计提资产减值通常在年报当中,而环保整治对企业业绩的影响随时可能发生。从安纳达的三季报看,目前安纳达总资产9.2亿,其中固定资产约5亿,存货1.08亿,这两项科目在四季度中是否会构成资产减值,会构成多少资产减值目前还很难预估。

今年四季度财务数据是否会像去年一样单季度暴雷,目前还看不清楚。

除了四季度的财务风险,海外巨头科慕有增加产能的计划,一旦落地会对整个钛白粉行业造成一定的冲击。而随着氯化法在国内的逐渐推广,未来产能一旦遍地开花,安纳达的生存会更加艰难。

综上,安纳达作为钛白粉行业的一家小公司目前难言乐观,像是一艘小船在大海中随风逐流,自身抵御行业周期波动能力较弱。在行业龙头已经形成一定护城河的情况下,想有所作为难上加难。

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