单季度GDP6.0!经济、政策和资本市场如何走?

近日,国家统计局公布2019年3季度GDP数据以及9月经济数据,其中,Q3实际GDP增速6.0%,预期6.1%,前值6.2%。9月工业增加值同比5.8%,预期5.0%,前值4.4%。社会消费零售当月同比7.8%,预期7.8%,前值7.5%。1-9月固定资产投资累计同比5.4%,预期5.4%,前值5.5%。

笔者认为,受益于个税减免和消费刺激政策,汽车销售增速降幅收窄,服务业消费回升,消费有望企稳。但必需品消费回落,表明消费也存在一定隐忧,需要加大对中低收入家庭的政策支持。

然房地产融资收紧使得自筹资金占比有所下降,但国内贷款和个人按揭贷款占比上升,对冲了自筹资金增速下行,对资金来源形成支撑。在经济下行压力加大的情况下,个人按揭贷款作为优质资产,有望继续保持较高增速,使得房地产开发资金来源保持稳定。2018年房地产拟建项目数量较上年增长32.8%,随着拟建项目进入施工期,预计四季度房地产开发投资仍能维持相对高位,利好经济企稳。

民间投资主要集中于制造业,民间投资回落反映了民营企业信心不足,与制造业投资、商业地产销售回落相印证。从制造业的细分行业来看,农副食品加工业、食品制造业、纺织业的投资增速均为负,反映了中美贸易摩擦和存量经济格局下的需求不足抑制了投资;中美贸易摩擦还使得电气机械和器材制造业投资下滑;铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业负增长主要受基建增速较低影响。计算机、通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业投资增长反映了创新驱动对投资的影响。化学原料和化学制品制造业投资增长或是受到去产能政策的影响。随着中美贸易摩擦缓和、消费和基建投资增速回升,预计四季度制造业投资有望企稳,固定资产投资累计同比增速将回升至5.5%。

消费与出口带动工业生产呈现季末效应。从环比数据来看,3、6、9月消费与出口增速均明显高于非季末增速,使得9月生产环比增速达到0.72%,大幅高于7、8月的0.20%和0.34%。进而使得工业增加值同比增速达到5.8%。随着消费与投资企稳,预计四季度工业增加值同比增速有望稳定在5.8%附近。

交通运输、仓储和邮政业、住宿和餐饮业增速回升表明消费有望企稳。预计四季度服务业增加值当季同比有望回升至7.3%,带动全年第三产业增加值累计同比升至7.1%。

从需求和生产两方面来看,四季度GDP增速均有望企稳回升值6.1%。中长期来看,GDP中长期增速还看潜在增长率。中国经济增速下行一方面源自人口结构变化,一方面源自高房价抑制创新,拖累全要素生产率增长。随着房住不炒和创新驱动战略坚定不移的执行下去,中期内中国潜在增长率有望维持在5%-6%,长期内中国潜在增速将下降至2%-3%。

中国经济的问题根源在于投资效率不足,而非投资总量不足。货币宽松无法解决投资低效率问题,PPI负增长表面上是企业需求不足,实质上是产能过剩和消费不足。企业投资一方面由创新驱动,一方面由消费需求拉动。降息固然可以减轻企业负担,却也会抑制消费;倘若降息再度引发资金脱实向虚,更加无法提高企业投资回报率、促进企业投资。而消费和科技创新驱动则是中国经济转型的方向,通过刺激消费实施逆周期管理的调整成本相对较小。因而,中国的逆周期调控需要货币政策维持稳健、积极财政政策发力。

一、消费数据传递的利好与隐忧

2019年前三季度,社会消费品零售总额296674亿元,同比名义增长8.2%(扣除价格因素实际增长6.4%。其中,除汽车以外的消费品零售额268146亿元,增长9.1%。9月份,社会消费品零售总额34495亿元,同比增长7.8%,较上月回升0.3个百分点;季调后环比增长0.7%,略高于上月(0.67%)和去年同期(0.65%)。其中,除汽车以外的消费品零售额31097亿元,增长9.0%。

分行业来看,必需品中,食品、饮料、服装、医药销售增速均较8月回落;可选品中,化妆品消费增速有所回升,金银珠宝类、石油及制品类降幅小幅收窄,汽车消费同比下降2.2%,降幅较8月份大幅收窄;地产相关的家电类、家具类、建筑及装潢材料类分别上涨5.9%、5.9%和3.6,分别较上月增速加快0、0.1、0.1个百分点;通讯器材类增长8.4%,增速较8月大幅回升4.9个百分点。

消费数据传递的信息有:第一,地产相关消费相对稳定。在房地产信贷调控加强的背景下,房地产销售增速处于低位,表明刚需可以带动地产相关消费企稳。第二,通讯器材消费增长,汽车消费反弹,表明居民仍有一定消费能力。第三,必需品消费增速回落,表明居民消费仍然受到收入约束,汽车和通讯器材消费对其他消费存在挤出效应,需要加大对中低收入家庭的政策支持。

四季度消费有望企稳。第一,个税减免生效,收入分配改善。前三季度,虽然全国居民人均可支配收入同比名义增长8.8%,扣除价格因素实际增长6.1%,略低于GDP增速。但是,全国居民人均可支配收入中位数19882元,同比名义增长9.0%。扣除价格因素实际增长6.3%,略高于GDP增速。第二,服务支出回升支撑消费。三季度第三产业GDP同比增长7.2%,略高于上半年。前三季度,服务业增加值增长速度为7%,服务消费的增长速度超过10%。随着经济发展,服务消费将成为支撑消费的重要力量。第三,在消费刺激政策下,汽车消费降幅有望继续收窄,支撑社会消费品零售总额企稳。

二、房地产韧性犹存,短期利好经济企稳

2019年1—9月份,商品房销售面积119179万平方米,同比下降0.1%,降幅比1—8月份收窄0.5个百分点。商品房销售额111491亿元,增长7.1%,增速加快0.4个百分点。全国房地产开发投资98008亿元,同比增长10.5%,增速与1—8月份持平。其中,住宅投资72146亿元,增长14.9%,增速持平。9月末,商品房待售面积49346万平方米,比8月末减少438万平方米。

住宅销售维持稳健,带动房地产销售企稳;商业地产寒冬依旧,经济下行压力依然较大。分住房类型来看,住宅销售面积增长1.1%,办公楼销售面积下降11.0%,商业营业用房销售面积下降13.7%。住宅销售额增长10.3%,办公楼销售额下降11.1%,商业营业用房销售额下降13.0%。9月末,住宅待售面积减少293万平方米,办公楼待售面积增加5万平方米,商业营业用房待售面积减少133万平方米。

施工面积增速维持相对高位,竣工面积、待售面积、土地购置面积降幅收窄。1—9月份,房地产开发企业房屋施工面积834201万平方米,同比增长8.7%,增速比1—8月份回落0.1个百分点。房屋新开工面积165707万平方米,增长8.6%,增速回落0.3个百分点。房屋竣工面积46748万平方米,下降8.6%,降幅收窄1.4个百分点。1—9月份,房地产开发企业土地购置面积15454万平方米,同比下降20.2%,降幅比1—8月份收窄5.4个百分点;土地成交价款8186亿元,下降18.2%,降幅收窄3.8个百分点。2018年,房企土地购置面积与待开发土地面积增速均较高,表明房企将主要资源投入到拿地上,施工进度刻意放缓。随着待售面积持续减少和融资环境收紧,房企一方面要增加土地收购,一方面势必要加速施工,通过加快周转缓解资金压力。

建筑投资与安装投资背离并不是因为施工面积增长而竣工面积下降。2008、2014、2016年的竣工面积增速均低于施工面积增速,然而安装投资增速却高于建筑投资增速。安装工程可以分为管道安装工程、线路安装工程、电气安装工程、炉窑砌筑工程、设备安装工程、工艺金属结构工程。其投资额既与竣工面积、材料价格有关,也和安装设计有关。一个合乎逻辑的解释是,政府对于精装修新房备案价的限制使得房地产开发商减少了精装房供应,增加了简装房供应,导致建筑工程投资处于相对高位的同时,安装工程投资负增长。

1—9月份,房地产开发企业到位资金130571亿元,同比增长7.1%,增速比1—8月份加快0.5个百分点。其中,国内贷款19689亿元,增长9.1%;利用外资104亿元,增长1.4倍;自筹资金42024亿元,增长3.5%;定金及预收款43877亿元,增长9.0%;个人按揭贷款19900亿元,增长13.6%。

房地产投资完成额增速高于资金来源增速,主要是源自应付款占比提升。当年度房地产开发资金一部分用于房地产投资,一部分用于支付前期各项应付款。当期应付款增加,房企可用资金增多,进而促进房地产开发投资增速提升。但应付款到期必须归还,对房企开发投资增速仍存在一定制约。

根据2018年房地产开发资金来源构成,国内贷款约占14.5%,利用外资约占0.1%,自筹资金约占33.6%,其他资金约占51.8%。在其他资金中,定金及预收款约占33.4%,个人按揭贷款约占14.3%,其他到位资金约占4.2%。虽然房地产融资收紧使得自筹资金占比有所下降,但国内贷款和个人按揭贷款占比上升,对冲了自筹资金增速下行,对资金来源形成支撑。9月份国内贷款同比增长9.1%,增速较3月和6月的2.5%和8.4%继续提升;个人按揭贷款同比增长13.6%,增速较3月和6月的9.4%和11.1%继续提升。在经济下行压力加大的情况下,个人按揭贷款作为优质资产,有望继续保持较高增速,使得房地产开发资金来源保持稳定。2018年房地产拟建项目数量较上年增长32.8%,随着拟建项目进入施工期,预计四季度房地产开发投资仍能维持在9.0%以上,利好经济企稳。

三、制造业和民间投资回落,四季度基建有望发力

2019年1—9月份,全国固定资产投资(不含农户)461204亿元,同比增长5.4%,增速比1—8月份回落0.1个百分点。从环比速度看,9月份固定资产投资(不含农户)增长0.41%。其中,民间固定资产投资264805亿元,同比增长4.7%,增速比1—8月份回落0.2个百分点。

制造业整体回落,采矿业、房地产开发支持固定资产投资,基建有望缓慢回升。分行业来看,采矿业投资增长26.2%,增速与1—8月份持平;制造业投资增长2.5%,增速回落0.1个百分点;基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)同比增长4.5%,增速比1—8月份加快0.3个百分点。2018年基础设施拟建项目数量较上年增长5.3%,预计四季度基建增速将回升至5%。采矿业拟建项目2018年同比增长60.5%,占全国总项目数的百分比较上年同期提升0.5%,采矿业投资有望继续维持高位。

民间投资主要集中于制造业,民间投资回落反映了民营企业信心不足,与制造业投资、商业地产销售回落相印证。从制造业的细分行业来看,农副食品加工业、食品制造业、纺织业的投资增速均为负,反映了中美贸易摩擦和存量经济格局下的需求不足抑制了投资;中美贸易摩擦还使得电气机械和器材制造业投资下滑;铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业负增长主要受基建增速较低影响。计算机、通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业投资增长反映了创新驱动对投资的影响。化学原料和化学制品制造业投资增长或是受到去产能政策的影响。随着中美贸易摩擦缓和、消费和基建投资增速回升,预计四季度制造业投资有望企稳,固定资产投资累计同比增速将回升至5.5%。

四、工业生产再现季末效应

2019年9月份,规模以上工业增加值同比实际增长5.8%(以下增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率),比8月份加快1.4个百分点。从环比看,9月份,规模以上工业增加值比上月增长0.72%。1—9月份,规模以上工业增加值同比增长5.6%。分三大门类看,9月份,采矿业增加值同比增长8.1%,增速较8月份加快4.4个百分点;制造业增长5.6%,加快1.3个百分点;电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.9%,增速与8月份持平。

消费与出口带动工业生产呈现季末效应。从环比数据来看,3、6、9月消费与出口增速均明显高于非季末增速,使得9月生产环比增速达到0.72%,大幅高于7、8月的0.20%和0.34%。进而使得工业增加值同比增速达到5.8%。随着消费与投资企稳,预计四季度工业增加值同比增速有望稳定在5.8%附近。

五、服务业企稳回升

前三季度,服务业继续保持较好发展势头。信息传输、软件和信息技术服务业,租赁和商务服务业,交通运输、仓储和邮政业,金融业增加值同比分别增长19.8%、8.0%、7.4%和7.1%,增速分别快于第三产业12.8、1.0、0.4和0.1个百分点。全国服务业生产指数同比增长7.0%,其中9月份增长6.7%,增速比8月份加快0.3个百分点。9月份,服务业商务活动指数为53.0%,比8月份上升0.5个百分点;服务业业务活动预期指数为59.3%,处于较高水平。

三季度,服务业增加值当季同比增长7.2%,高于上半年的7.0%。分行业来看,仅金融业和信息传输、软件和信息技术服务业的增加值低于前两个季度。金融业增加值降低部分是受到资本市场景气度下降影响,部分反映了金融业向实体经济服务的健康发展趋势。信息传输、软件和信息技术服务业作为生产性服务业,或是受到工业增加值下降拖累。房地产行业增加值增速由二季度的2.4%升至4.2%,表明行业利润率等指标可能出现回暖,行业整体发展压力有所下降。交通运输、仓储和邮政业、住宿和餐饮业增速回升表明消费有望企稳。预计四季度服务业增加值当季同比有望回升至7.3%,带动全年第三产业增加值累计同比升至7.1%。

六、GDP中长期增速还看潜在增长率

从需求和生产两方面来看,四季度GDP增速均有望企稳回升值6.1%。中长期来看,GDP中长期增速还看潜在增长率。中国经济增速下行一方面源自人口结构变化,一方面源自高房价抑制创新,拖累全要素生产率增长。随着房住不炒和创新驱动战略坚定不移的执行下去,中期内中国潜在增长率有望维持在5%-6%,长期内中国潜在增速将下降至2%-3%。

七、结构改革要求货币稳健、财政积极

中国经济的问题根源在于投资效率不足,而非投资总量不足。供给侧结构性改革的核心在于提高投资效率。根据徐忠和贾彦东(2019)的《中国潜在产出的综合测算及其政策含义》,近年来中国潜在产出增速的趋势性放缓主要源于高投资并未形成有效资本,进而导致有效资本投入对潜在产出的拉动力持续走低。投资低效率需要依靠利率市场化解决,货币宽松无法解决投资低效率问题,盲目刺激投资固然可以在短期内稳定需求,却也可能加剧产能过剩和高杠杆,调整成本更高。PPI负增长表面上是企业需求不足,实质上是产能过剩和消费不足。企业投资一方面由创新驱动,一方面由消费需求拉动。降息固然可以减轻企业负担,却也会抑制消费;倘若降息再度引发资金脱实向虚,更加无法提高企业投资回报率、促进企业投资。消费和科技创新驱动则是中国经济转型的方向,通过刺激消费实施逆周期管理的调整成本相对较小。因而,中国的逆周期调控需要货币政策维持稳健、积极财政政策发力。预期1年期LPR将多次小幅下调;而5年期LPR短期内暂不下调。2020年中国财政赤字率有望上升至3.0%甚至更高。

八、经济企稳、CPI走高制约债市,股市回暖需PPI回升配合

债市整体呈震荡格局,宜以票息杠杆策略为主,等待交易性机会。一方面,受益于积极财政政策托底经济,基建投资增速和消费增速有望小幅回升,四季度GDP有望企稳。与此同时,CPI将持续位于3.0%上方,12月甚至可能达到3.5%,对货币政策形成一定制约。虽然PPI负增长和核心CPI位于低位使得货币政策不会收紧,但也难以放松,无风险利率下行空间有限,对债市形成一定制约。另一方面,中长期内中国经济增速下行仍支撑利率债基本面,10年期国债重上3.3%的概率不大,调整仍是机会。信用债方面,城投债有望受益于积极财政政策;房地产企业债受调控政策影响难存趋势性机会。

股市仍为结构性行情,回暖需PPI回升配合。虽然四季度经济企稳,但PPI仍处于负区间,核心CPI处于低位,制约企业尤其是工业企业利润增长。预计PPI将在11月触底反弹,2020年上半年转正。预计周期板块短期内会受益于政策刺激。但从中长期来看,经济面临下行压力,高科技产业受益于创新发展战略;消费需求数量减少,存量经济下行业龙头有望获益;同时,消费总额随着经济增长和储蓄率下降仍将持续上升,消费者需求将由数量驱动转向品质驱动。提供高品质产品和服务并建立品牌和口碑的企业有望获得消费者和投资者的青睐。养老负担日益加重,医疗保健行业迎来上升长周期。