价值洼地还是价值陷阱?百度股价遭机构看空至98美元

美国投资机构Terracotta Investments表示,目前,百度基于2020财年每股盈利预期的市盈率只有17左右,股价看似低廉,但这很可能是一个价值陷阱。

Terracotta Investments是一家美国投资机构,对中国概念股尤其颇有心得。近日,该公司开始追踪百度的股票,在SeekingAlpha刊文披露,他们当下的立场是看空,为百度制定的目标价格是98美元,较之实际价位低了大约6%。

Terracotta补充说,考虑到广告市场的疲软前景和百度面临的竞争压力,这一目标价格还大有进一步调降的风险。目前,百度基于2020财年每股盈利预期的市盈率只有17左右,股价看似低廉,但该公司警告称,这很可能并不是一个价值投资的机会,而是一个价值陷阱。以下即该公司的评论文章全文——

我们以看空的评估开始对百度股票的追踪,分类加总目标价格定为98美元,意味着在当前基础上还有6%的下跌空间。

我们相信,由于中国移动app领域的高度碎片化,整个搜索市场正在逐渐去中间化,而这就意味着,虽然百度app的每日活跃用户数量不断增长,但是百度生态系统的货币化能力却会受到根本上的限制。

此外,我们还有三个理由相信现在的目标价格还有进一步调降的风险:首先,他们核心的搜索业务广告前景正在恶化之中,而新闻推送看不到可行的复苏路径。其次,来自字节跳动的竞争压力与日俱增,不但夺走了消费者在百度身上投入的时间,还夺走了百度的人才。最后,百度的其他项目包括云、阿波罗和智能设备等营收增长潜力都颇为有限。

我们相信,疲软的广告前景预计会导致目标价格未来的持续调降,华尔街整体目标价格和该股实际价格之间的缺口将逐渐缩窄(见下图)。

我们的98美元目标价格是将百度的核心业务和其他投资相加,再扣除集团化折价之后得出的。

在百度核心业务的部分,我们给予的是相当于公司2020财年每股盈利预期14倍左右的估值,因为我们相信,在广告市场疲软和破坏性后来者进场的情况下,百度的营收和盈利都缺乏实质性的增长可能。核心搜索引擎部分的市销率大约是2.3左右,对一家成熟的,同时又是缺乏全球层面存在性的搜索引擎公司而言是合适的。

我们为云部门确定的市销率大约是3.5,毕竟它与华为和阿里巴巴等目前中国市场上真正的大玩家相比,体量差别明显。我们给予爱奇艺的市销率是2.5左右,与其他流媒体同行大致相当。将这三部分的结果加起来,每股的价值大约是92美元。

在投资方面,百度对携程和滴滴出行的投资在扣除掉不久前出售携程股权交易的影响后,又获得了每股10美元的价值。

整体而言,将百度的核心业务和各种投资相加,所得出的最终结果是121美元。不过,考虑到百度投资组合的具体情况,一定程度的集团化折价还是必要的,而后者到底多少合适,则要看投资对象的具体所在,以及百度对投资对象的具体控制力。我们认为,百度对于自己的绝大部分投资对象其实是没有实质性控制力可言的,基本上都是自由放任的。

虽然卖方分析师的标准做法是集团化折现10%,但是我们觉得,应该还是20%折扣率更加合适。于是乎,我们得出的最终目标价格是98美元,较之当前股价低了6%。

不过,我们还是必须发出进一步的警告,如果下列情况发生,则百度的目标价格就还有进一步调降的可能性:

——广告前景在2020财年持续恶化,未能实现重大复苏。

——增大投入再也无法驱动盈利增长。

——其他业务部门日渐疲软,无法抵消核心搜索业务增长颓势的消极影响。

一招鲜再也不能吃遍天

过去十年当中,BAT的另外两家都不断拓展自己的业务,进军电子商务、线上到线下、送餐、支付和短视频等诸多互联网新经济领域,但百度却从来不曾真正完成对自己核心搜索业务的超越。

很多人都将百度比作是中国的谷歌,但是实际上,谷歌母公司Alphabet要全球化得多,创新能力强大得多,而百度在定位上,其实就只有服务中国市场这“一招鲜”。

在我们看来,在互联网和移动化日益趋于饱和的情况下,中国互联网市场正在进入一个迅速成熟的阶段。这也就意味着,中国互联网公司仅仅靠着网民数量增加就能够轻松实现成长的日子已经一去不复返了,现在他们必须找到新的成功公式,具体而言就是下面这几项至少要占有其一,越多自然越好:一是,创造一种他人至少短期内难以复制的产品或者服务;二是,进军较低层级的城市,以获取更多消费者的金钱和时间,字节跳动和拼多多走的就是这条路;三是,基于成熟的用户群和消费习惯谋求全球化和海外扩张。

说回到百度本身,该公司目前面临着三股顶头风,让他们近期的成长前景受到了死死的限制。

首先,百度是一家极度本土化的公司,而且其营收又高度集中于核心搜索业务。由于各大互联网玩家生态系统的不断扩展,如阿里巴巴在电子商务和新零售领域,蚂蚁金服在金融科技和金融服务领域,美团和滴滴在O2O领域,字节跳动在新闻推送和短视频领域……百度的搜索核心正面临着去中间化的严峻挑战。

其次,百度的收入极端依赖广告,这就意味着它比其他玩家更容易受到大环境变化的影响。

最后,既有规则的颠覆者来势汹汹,无论是字节跳动还是快手都在市场上大举增加着自己的库存供应,直接对百度的广告定价权形成了打压。

结果就是,百度的核心搜索业务营收(我们去掉了视频的贡献部分)增长迅速下滑,从2017年底开始,进入了一段注定要绵延若干年的减速期。雪上加霜的是,从2019财年第一财季的情况看来,“其他营收”项目也不复曾经的增长得体的表现 ,而是大有丧失前进动力的意味,这就意味着,指望它们能够接过担子,为核心搜索业务分担一部分增长推动力恐怕已经不再现实了。

我们相信,未来一年左右时间里,为了筹备可能的上市,字节跳动和快手还将表现得更加激进,努力攫取市场份额,让百度承受更大的压力。目前,百度核心搜索业务营收的建模预期是2019财年下滑5%,2020财年持平,2021财年增长6%,但是考虑到前述这一因素,我们对当下的预期不能不持谨慎态度。

一些分析师目前宣称,就核心搜索业务而言,百度基于2020财年盈利预期的市盈率已经低到12至15,因此抄底的时机已经到来,但是在我们看来,这与其说是价值投资机会,还不如说更像是价值陷阱。

生态系统只见吆喝不见钱

今年早些时候的2019百度AI开发者大会上,该公司还在继续展示他们在人工智能领域所取得的进展,比如自动驾驶(阿波罗)、DuerOS移动操作系统和云等。诚然,百度的早期AI投资确实令人印象深刻,但是我们依然觉得,在核心搜索业务疲软的背景下,百度是否有适当的策略将这些领域的进展货币化,依然是个巨大的问号。

归根结底,这些领域的进展尚未给企业创造出任何实质性的价值,我们自然有理由怀疑投资者会基于这些至少目前与财务表现并不相关的东西就给予百度更高的估值。

比如阿波罗,我们当然相信自动驾驶意味着未来,而且百度毫无疑问在这一大趋势之中有着良好的定位。我们注意到,第一批百度与中国一汽合作的L4级汽车在长沙测试后可能会投入大规模使用。阿波罗计划之下的300部车辆已经在中国13个城市进行了超过200万公里的测试,这些进展是有目共睹的,问题在于,要确定百度能够多有效得将这项目货币化,以及确定货币化的时间表,现在还为时太早。

至于DuerOS操作系统,安装的设备已经超过4亿部,每月处理问题40亿次。此外,根据Canalys的估计,以出货量计算,安装DuerOS的智能音箱目前在中国市场位居第一,在全球市场位居第三。然而,和阿波罗一样,这些虽然说明了百度生态系统在取得进展,但是智能音箱的问题在于,它无法像个人电脑或者移动设备的广告那样货币化。换言之,我们认为,在这一部门真正找到货币化的路径之前,不管出货量多大,处理了多少问题,投资者都是没有理由赋予其价值的。

最后是百度app,其每日活跃用户增长确实很可观,而且近几个季度还有加速的趋势。我们相信,百度肯定会想方设法支撑这个指标持续走高,希望借此赢得投资者的信任。百度app的特质之一在其小程序,不但可以提供信息,而且还具备真正app的部分功能。一些投资者对这一点非常看好,但是我们却要提醒大家,在微信和支付宝生态系统里面也都安排了诸多类似的小程序,这就注定了在小程序领域,百度已经很难成为真正具有影响力的玩家了。

综上所述,我们坚持对百度的看空立场,而且考虑到疲软的广告前景,字节跳动和快手竞争对定价权的打压,缺乏创新,难以成为真正全球性的互联网公司,以及其他业务部门短期内难以做出实质性贡献,抵消核心业务疲软造成的影响等一系列因素,我们相信,这目标价格还有被进一步下调的风险。

当前基于2020财年盈利预期的17左右市盈率因此也完全有进一步压缩的空间,因此我们必须警告各位——这不像是价值投资机会,更像是价值陷阱。(费绿)