华润啤酒:整合喜力速度快于预期,维持“增持”评级,目标价 51 港元

机构:银河证券

评级:增持

目标价:51 港元

我们与华润啤酒举行了投资者会议,与公司讨论其最新业务状况。

管理层表示,华润啤酒的销量增长在 19 财年三季度优于主要竞争对手。

此外,喜力的整合过程顺利,进度快于预期。管理层预期整合在 19 财年年底前完成。

我们维持股份「增持」评级,贴现现金流目标价维持 51 港元不变。

19 财年三季度销量增长高于竞争对手 管理层表示,即使撇除喜力啤酒,华润啤酒在 19 财年三季度的销量增长也高于主要竞争对 手。青岛啤酒的销量在 19 财年三季度同比下降 5.9%,同期百威亚洲销量同比下降 6.5%。 当场消费渠道占华润啤酒总销售额的 50%以上,当中主要通过餐饮渠道。因此,对于 19 财 年三季度夜场销售渠道放缓,华润啤酒销售增长所受的影响较小。我们预计华润啤酒在 19 财年和 20 财年的销售分别同比增长 6.4%和 6.3%。

整合喜力速度高于原定计划 华润啤酒于 4 月完成对喜力中国业务的收购,并于 5 月开始整合喜力中国业务。到 19 财年 三季度末,华润啤酒已完成了一大部分销售团队和分销网络的整合。在 19 财年四季度,公 司将整合浙江、福建、广东和上海的销售团队。管理层预期在 19 财年末完成整个程序,比 原定计划更快。我们相信,借着华润啤酒的分销网络,喜力品牌将在 20 财年取得市场份额。 喜力在 2018 年占中国高端和超高端啤酒市场 1.7%份额。我们预计喜力将在 20 财年贡献华 润啤酒总收入的 5–6%。

预计产品组合持续升级 在整合喜力啤酒后,华润啤酒将利用雪花 Snow 和喜力品牌采取双品牌战略,进一步扩大高 端啤酒业务的增长。华润啤酒于今年 7 月推出了新的高级产品马尔斯绿(MARRS GREEN), 并将在 19 财年四季度升级脸谱产品。公司还考虑在 20 财年在中国推出更多喜力超高端产 品。19个月首九个月,中端及以上级别啤酒占华润啤酒总收入45%,高于18财年的42-43%。 管理层表示,其高端啤酒在 19 年首三季实现了两位数销售增长,而中端啤酒则录得单位数 增长。我们预计华润啤酒在 20 财年将继续提升产品组合,从而提升利润率。我们现时预计, 经营利润率在 19 财年和 20 财年分别同比增长 4.4 个和 3.4 个百分点至 9.3%和 12.7%。

优化产能以提高长远效率 华润啤酒在 18 财年关闭了 13 家工厂,我们预计该公司将继续关闭表现不佳的工厂,以长 远提升效率和利润率。华润啤酒目前在中国拥有 80 家工厂(77 家华润啤酒工厂和 3 家喜力 工厂)。管理层表示,仍有空间关闭更多表现欠佳的工厂,这将优化产能并提高 19-21 财年 的利用率。

维持增持评级,贴现现金流目标价维持 51 港元不变 考虑到华润啤酒的高端化潜力巨大,加上将通过优化产能提升效率,我们重申对公司的「增 持」评级。大麦和纸价的下跌也将支撑公司 20 财年利润率。正面的催化剂包括:1)产品 组合升级推动利润率扩张;2)原材料价格低于预期。下行风险来自:1)竞争加剧;2)宏 观经济疲弱对啤酒消费产生负面影响。