大并购!手机贴牌厂商并购半导体龙头,换赛道!

先讲一个美国人津津乐道的经典“收购”案。

1802年底,正在镇压海地起义的法军统帅勒克莱尔(拿破仑妹夫)突然病故。对于拿破仑经营美洲的战略来说是一个重大打击。那会儿,美国刚建国不久,急于拓展疆域,于是,总统杰斐逊派特使奔赴法国,再次提出一年前被拿破仑拒绝的建议——美国有意买下新奥尔良。而这一次拿破仑的反应大大超出美国人的意料:既然有诚意,咱们谈点儿大买卖,整个路易斯安纳都卖你行不?价钱好商量!一向善于趁火打劫的美国人以1500万美元的价格买下了整个路易斯安纳,版图扩大将近一倍(如下图)。

标红部分为美国从法国手中买下的“路易斯安那收购”

这是一桩美国占尽便宜的收购,那么接下来橙哥来聊聊另一个从美国企业囊中取物的收购案例。可能闻泰科技对于很多人来讲,是个陌生的名字,但高通收购恩智浦失败,却是尽人皆知。

一、一桩“蛇吞象”的并购案

2016年美国高通收购荷兰恩智浦半导体的并购案摆上了我国商务部的案头。只要商务部点头放行这宗超级并购案,高通就将成为仅次于三星和英特尔的全球第三大半导体商。结局是高通放弃了收购。当时商务部提出过一个条件,即恩智浦的标准产品业务需要被独立出来。后来,这部分业务还真独立了出来,取名安世半导体,并最终由智路资本、建广资产(均为国资背景)等组成的中国财团以27.6亿美元收购。

然而,螳螂捕蝉黄雀在后,这个黄雀就是闻泰科技。

2018年3月22日,闻泰科技(600745)连发48条公告,宣布将通过支付现金+发行股票等方式收购智路资本、建广资产、合肥建广和格力电器等20几个交易对方持有的合肥广芯、合肥广讯、合肥广合等10几个标的公司。交易完成后,闻泰科技将间接持有安世半导体约79.97%的股权,交易对价268亿。要知道,2017年闻泰科技的净利润也只有3.29亿,公司将引入战略投资者并承担大量债务才能支付交易对价。

当时市值200亿出头的闻泰收购评估价值近340亿的安世,可谓典型的“蛇吞象”。那么,闻泰和安世都是干啥的?闻泰猛吃这一大口的用意何在?

二、营收翻番,但业务模式已到尽头

闻泰科技是全球手机ODM厂商的龙头。ODM,是指制造商包揽产品的设计和制造,然后交由品牌商销售的模式,也就是俗称的“贴牌”。根据COUNTERPOINT的数据,闻泰目前占据全球智能手机ODM市场28%的市场份额,比上年增长23%,相对于第二名龙旗的21.4%优势较明显。

而脱胎于恩智浦标准产品业务部的安世半导体是全球领先的半导体IDM厂商——拥有完整的研发制造封测全产业链。安世主营汽车半导体,其产品广泛应用于汽车动力、安全、照明和高级辅助驾驶等系统。其主要产品的全球市占率均在三甲之内。

要看清闻泰收购安世的逻辑,先要明白闻泰的处境。这个处境在三季报中展露无余:公司前三季度营收将近翻番的同时实现净利润5.18亿,同比扭亏为盈(去年同期亏损1.61亿)。然而这份看起来十分振奋人心的三季报公布当天(10月31日),闻泰股价高开低走,全天仅上涨0.45%,第二天更下跌2.83%。在橙哥看来,原因就在这里(如图)

摘自《闻泰科技2019年三季报》

作为营收高度集中的制造业,规模效应是公司十分重要的利润来源。然而,今年前三季度公司营业成本和营业收入几乎同步增长,这说明公司的现有业务模式几乎已经走到尽头。而在此情况下公司营收仍然翻番,橙哥认为这是因为4G技术已经充分成熟而5G尚未全面铺开。这种情况会造成了两个结果:

技术普及之下,设备和元件价格都不断下探。因此中国品牌凭借成本优势加快抢占市场份额,本土ODM厂商近水楼台先得月,迎来一波利润增长;

在技术充分成熟的前提下,大品牌为节省生产成本、将更多资源投入5G相关技术的研发,加大了引入ODM的力度。这也是闻泰近年来每年都会新增全球排名前5、前10的重量级客户的根本原因。

摘自《闻泰科技2019年中报》

所以,在橙哥看来,闻泰的业绩可以说是典型的“衰退型增长”。当然,闻泰一直比较注重研发,据说当前市场上能做5G手机ODM的只此一家。但即便如此,这也只是天花板被升高了一截而已。通信技术进步越来越慢、基础设施越来越昂贵是显而易见的。长期来看,手机市场整体进入存量博弈是不可避免的,皮之不存,毛将焉附?ODM厂商的业绩又能好到哪里?

三、买一个更有想象力的未来

所以,闻泰上周六宣布收购安世半导体进展顺利,年底将顺利并表之后,周一股价大涨并一度触及涨停板。

这是因为,安世半导体自2016年6月独立之后,不仅一直维持着较高的利润率,而且业绩一直稳步上行,是国内唯一IDM厂商士兰微(600460)的追赶对象。今年2月安世首次向外界公布了部分经营业绩:2017、2018两年中,公司营收增长了35%,推出1500多种新产品,并将产能扩充至年产1000亿件以上。橙哥一直认为,技术、工艺产能是高科技制造企业最重要的护城河。安世半导体正好三者兼具,所以其毛利率高达35.8%也就不奇怪了。

收购安世的另一重要意义在于,手机ODM厂商在整个产业链中议价能力非常弱,既要看品牌商的脸色,又受制于上游原材料供应商的供货意愿。这也造成了闻泰三季报中与利润增长极其不匹配的经营现金流。

摘自《闻泰科技2019年三季报》

扭亏为盈,收到的钱反而变少了,不用说也知道是给供应商交订金了。

而安世半导体恰好是这么一家技术有优势、工艺上档次、产能好似雄鹰展翅的上游厂商。这次收购不仅仅是拓展了闻泰的业务边界,更为其提供了新的赛道

橙哥觉得,闻泰老板张学政此时的心情,大概就跟刚买下路易斯安纳的杰斐逊差不多吧!