新年首“降”带来怎样的经济信号？

《首席对策》由易方达黄金ETF及联接基金特约播出

2020年第一天便迎来全面降准，除了对冲一季度的流动性压力，更是整体银行间市场流动性以及宽松程度的重要指标。全球各主要央行在过去的一年多次降息，前期宽松的货币金融条件将促进明年尤其是下半年全球经济的企稳回升。与此同时，国内修复性周期的到来，也令我国经济的下行压力得到阶段性缓解。不过与过去显著不同的是，在政策层面屡次提及加大逆周期调节的背景下，结构性问题所带来的压力依旧不容小觑。“这将需要一系列供给侧结构性改革的工作贯穿始终。”在明年以及未来一段时间内，“周期”与“结构”两条逻辑主线的演绎，将决定着未来经济发展的方向。

2020首次降准意义何在？MLF、LPR是否也将相继下调？金融支持实体经济的具体路径是什么？LPR转换新规如何影响传导机制的疏通? 未来“周期”与“结构”两条逻辑主线如何演绎？恰逢全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，我国经济将何去何从？第一财经《首席对策 》对话长江证券首席经济学家伍戈。

伍戈的主要观点：1月降准体现流动性的对冲效应，体现货币政策宽松指标意义，短期内利率下行仍有各种因素的掣肘，流动性将更多向新动能倾斜，但旧动能仍具备上下游的拉动作用，周期性趋势将改善，下行压力有望阶段性缓解，结构性减速因素对我国经济的影响仍旧显著。基建投资“托而不举”，虽有小幅回升，但改善有限。由于融资难等诸多原因，民企投资预期改善仍有待时日。迈入新的十年，供给侧改革仍将贯穿宏观调控的主线，微观主体的积极性有待激发。

第一财经:怎么来看第一天就进行全面的降准？

伍戈：因为从资金的量上而言，我们并不觉得一下子有多大的量，因为有很多未来还要对冲的。与此同时，其实我们更在乎的是银行间市场的利率，其实我们也看得出来，在过去的一些降准的过程中间，其实对银行间市场利率的话，它的影响也不是必然的，但是这个我更愿意把它看作更能体现咱们整个银行间市场流动性或者宽松程度的一个指标。

第一财经：接下来MLF还有LPR的下行也可期？

伍戈:我想短周期而言，我们一方面确实受到经济下行的一个压力，但与此同时的话，我们还是能够感知得到在稳杠杆或者说稳房价的一系列约束之下，利率下行还是有一些掣肘的。所以我觉得就是说利率的下行，如果随着经济的下行应该是一个趋势性的，但是如果一季度确确实实受到了价格方面的掣肘，但二三季度如果经济到时候边际企稳的话，我想可能对利率下行的幅度会有一些比较明显的影响。

第一财经：去年您提到11月份的这几次不同类型利率的下调，看似降息，但其实更多的是一种利率基准转换期的曲线平移，这个如何解读?

伍戈：就是说利率的话它是有一个利率收益率曲线的，往往当一个基准利率下降之后，其它的利率往往会是在市场的引导或者官方的引导之下它会随之而下降。所以我们觉得关键还是要看基准利率的变化，而按照目前的央行的原则，似乎越来越把MLF利率作为一种基准利率，所以动了之后，我相信其他利率目前都会跟着动，所以我们想关键还是要看MLF到底是怎么一个动法，其他利率应该都是一个顺水推舟或者顺势的一种变化，而不能理解为是一种多次的降息的行为。

第一财经:所以我们现在一直在说降息、降准，金融要支持实体经济，我们降准的水到底去哪了？或者说先去哪儿后去哪儿？

伍戈:当然如果在中国既有的经济结构之下，我们看得出来，不管是从贷款的投向，还是债券的融资的方向，其实最大的吸金大户还是我们传统的一些经济动能，包括我们所说的基建、房地产，那么如果准备金率下降的话，我想这一部分的资金肯定也会顺势而为，去这些旧有的结构的动能。但与此同时，我们也看到了，目前监管部门对于商业银行投向，特别是对中小微，特别是制造企业的贷款有更多的一个要求或者更多的一个激励。在这种情况之下，我想如果准备金率下降了，整个的信贷的扩张以及M2的扩张边际上，它会往这些新的动能，或者说是中央强调的这些所谓的实体经济部门更多的倾斜一点，但是从总量和计量上而言，我想可能是一个小步快跑，是一个边际上的慢慢的集中或者是一个投放的过程，

第一财经：就像您说的，他还是去了基建和房地产，最终再流向新动能，是不是还是比例会少一点，速度会慢一点？

伍戈：这也取决于怎么定义实体经济，广义的实体经济的范畴，而不是说觉得房地产和基建完全不是实体经济，但是我觉得这一个度的问题，就过多的资源放入了旧的动能，可能会对经济的效率各方面有所伤害，但是在短周期的特别是经济下行压力比较大的时候，逆周期的调整我觉得还是更重要的，而且在逆周期调整过程中间，它其实在一定程度上也能够带动我们的上下游的各个产业和行业。

第一财经：LPR最近推出了转换新规，比市场和机构预计速度要快一点，您怎么来看新规推出之后，对于疏通传导机制的作用？

伍戈:我想LPR 体现了决策者觉得现在实体的融资成本，特别是中小微的这些企业的融资成本一直居高不下的一种担心。他们也迫不及待地采取一些措施，包括所谓通过实体端的贷款利率，更多的以银行间市场的利率，包括您刚才谈到LPR利率相挂钩的一种方式。我想过去的话，一段时间推进主要是增量的贷款，但最近刚才您提到的LPR的一些定价的基准的加快，可能更多的是针对一些存量贷款，特别是对居民的存量的房贷的基准的转换的问题，在这个过程中间其实机制当然是重要的。

但是我们更加关注的或者作为我们市场参与者而言，更加关切的一个问题，就是说LPR的定价多大程度上确确实实能够反映市场的一种完整的或者是一种公开的报价。如果这样是机制，如果在这个过程中间做的更加的透明化，或者是做得更加的市场化的话，我想对于整个资金成本的市场化的引导，包括中枢的下降，我觉得可能是有帮助的。

第一财经：您在您的展望报告当中也提到就周期性和结构性，他们未来的相互角色，内部外部整体的一个周期性的改善，对今年的经济增长有什么样的拉动作用？

伍戈：我们看到的以利率为代表的先行指标，或者说以包括利率在内的广泛的一些先行指标而言，我们都能够预示得到，在2020年全球性的经济可能有一个周期性的企稳，甚至边际上的一个抬升。其实这一点的话，我想对于中国经济，特别是外需的发展是非常关键的。所以一旦加上国内的话，如果我们逆周期调整，客观上讲总体还是在加大的一个过程中间，所以国内外两种周期力量会使得中国经济至少与2019年相比企稳的可能性还是明显要大一些。

第一财经:这个周期性能持续大概多长时间？

伍戈：就是说我们现在如果看到全球经济动能，我们感觉到今年可能整体而言是一个微微的上升的态势，但到今年年底我们就不知道这个动能还会不会持续。另外确实从全球范围而言，究竟谁是这个世界火车头？如果缺乏中国经济一个非常强有力的复苏，我相信全球经济的所谓强有力的复苏可能也是缺了一点火候的。

第一财经：除了周期性，您还强调一个结构性问题今年还是比较突出的，甚至它有可能会对经济增长造成一定的压力?

伍戈:比如说我们的如果从财政的发力而言，我们能够感觉得到现在比如说地方的城投债，我们统计的数据，大概70%的城投债的发行中间，它是用于借新还旧的。与此同时我们看到近期的中央经济工作会议也反复强调了，对2020年中国经济要稳杠杆，而且要把结构性的供给侧改革依然贯穿于整个宏观调控的主线。所以如果有了这样一些结构性的约束的话，我个人理解中国的这种结构性的这种所谓的减速也好，或者结构性的一些约束也好，其实还是客观存在的。

第一财经：说到基建投资这块，您刚才也强调了，可能他还会受到一定结构性的制约，我们看到现在城市2.0的一些政策、战略已经出台或将要出台，这些能不能激发一些新基建的投资的潜力？

伍戈：我觉得当然是可以的。我们能够看得到在大都市在集聚的过程中间，对整个社会效率的提升都是很关键的。因为城市才能够集聚很多人才资源，从而有更多的创造力。所以从激发整个社会的活力以及激发整个社会劳动生产率而言，大都市的集聚是非常关键的。但从短期而言，刚才您提到了短期在城镇化或者说大都市圈的建设过程中间，一些基建的投入，我们觉得确确实实它是至少和中西部的很多低效率的投资相比，我想它的效率或者说投资回报率应该还是高一些。所以我们还是期待着在大都市圈的建设的过程中间，比如说包括都市群的所谓轨道交通等一系列建设过程中间，融入更多的一些民营的或者是一些市场化的力量，与此同时的话，融资的渠道也更多的由过去传统的以间接融资、以商业银行为融资的这种渠道，开始逐步的向所谓的开前门堵后门的前门，也就是债券融资来转化。所以我想最近还是过去一两年有这样的征兆，我们看到不管是一般债还是专项债，它的额度还是在上升的，但是我们觉得和整个未来的潜在的中国的需求相比，这种债券和直接融资的空间或者额度，我觉得还有必要在明显的提升。

第一财经：继续谈到结构性的问题，您也提到了民营企业中小微企业融资问题依然凸显，最需要解决的痛点是什么？

伍戈：逆周期的调整我觉得只要经济顺周期好的话，我想民营企业可能才会在上下游能够感知到经济的温暖，才能够把带动起来，这是周期性的一些力量。但与此同时就说还是我们大家老生常谈的所谓结构性问题，加快以国有企业为代表的改革。

第一财经：您也提到了去库存现在已经做得不错了，库存数据在零左右的话，它是一个“安全垫”，但是我们之前做过一些调查，走访过一些企业，其实库存的数据比较低有一个原因是因为很多企业不干了。

伍戈：确实在这一轮这种调整过程中间，包括全球周期性的下降与中国结构性的主动收缩两股共振的过程中间，确确实实给很多微观主体就产生了很多痛苦的一种共振的感觉。但是另外一方面就是说，如果我们还是相信市场的力量的话，特别是以市场化导向企业，他只要觉得有利可图，或者说周期再在边际上的改善的话，他们会有生产和进一步的补库存的动机的。所以从这个意义上讲，我们愿意把库存处于低位，或者是现在库存是大概零的增速水平，我们更愿意把低库存理解为是整个经济复苏的一个必要的条件，但未必是充分条件，因为充分条件要把中心带动起来，可能从短周期而言，还是要靠内外需的一些发力。

第一财经：在这种周期性和结构性共同存在，经济不温不火的一个情况下，今年您怎么来看全年的一个经济情况？怎么来做相应的一些资产配置是比较平稳的？

伍戈：我们最近看到北欧一些过去是负利率的国家，最近也悄然开始由负利率开始转为零利率，所以央行也在边际上在变化。所以在这样情况之下，其实对全球大类资产配置而言，我个人理解它难度是比2019年要大的。但如果归结到中国的话，我想其实如果我们预期到整个的逆周期调控还在加大，其实对于流动性的补充，还有这些方面，我相信会可能比在明去年基础上可能更会上一个台阶，但是比较温和的。所以这样的话我个人理解，对于高度依赖流动性的，包括一些权益类的话，可能有边际上的一些机会，所以总体而言的话，我想我相信就是说在房住不炒的大的前提之下，其实老百姓的资产配置，如果在股债这些配置的话，我个人可能对权益类的稍微乐观一点，利率方面或者固定收益方面我稍微保守一点。

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