问诊上海家化：人均工资秒杀同行，市值被后辈吊打

文 秦晓鹏

编辑 刘肖迎

在过去的半年时间里，拥有“日化中的茅台”之称的上海家化连续被同行小辈超越，股民哭得好大声。

上海家化输给了同行，也输给了自己。2020年2月19日晚间，上海家化披露了2019年年报，这份年报也浇灭了上海家化重返巅峰的愿望。

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日化中的茅台坠落

上海家化2018年年报曾表示，公司管理团队将力争2019年的营业收入实现两位数的增长，2月19日晚，公司2019年年报公布，上海家化全年营业收入为75.97亿元，增长幅度为6.43%，与上年10.01%的增长率相比，下降了近4个百分点。

更令人窒息的是，扣非净利润3.80亿元，同比下降16.91%。这份年报，可以说浇灭了投资者盼望上海家化重返巅峰的热情。

上海家化，是六神、美加净、双妹、佰草集等国货品牌的拥有者，曾经的国货之光，拥有122年历史的本土企业。

俗话说，女人和孩子的钱最好赚，自2001年上市以来，上海家化的收入和利润增长稳健，营收的年度复合增长率为10.28%，归母净利润的年度复合增长率为11.95%。

市场偏爱确定性高的公司，上海家化成了大白马。从2006年到2013年，股价最高上涨65倍，甚至有“日化中的茅台”之称，投资者除了享受股价上涨的收益之外，上海家化年年分红，分红率超过30%。

上海家化月K线

可是，有的大蓝筹蓝着蓝着就绿了。

平安入主、管理团队大换血、两方互相指责，上海家化的收入增速开始下滑，净利润大降90%，市值也一跌再跌，直到2017年，收入和利润恢复增长，这段黑暗时光才结束。

可好景不长，上海家化再次陷入困境。

2019年9月，上海家化的市值被上市不到40个交易日的丸美股份超越，2020年1月，上海家化市值又被珀莱雅反超。

截止2020年2月20日收盘，丸美、珀莱雅和上海家化的市值分别为309亿元、240亿元和186亿元。

头把交椅如果输给了品牌更强、规模更大、历史底蕴更厚的公司也就罢了，偏偏两个品牌都是小辈儿，两者的收入之和也还不到上海家化的六成。从股价堪比茅台到被两个小辈儿超越，恐怕没有比这更失尊严的事了。

这其中固然有新股炒作的因素，但观国外成熟市场中的高端护肤品、化妆品公司，如雅诗兰黛、资生堂、欧莱雅，个个和珀莱雅、丸美一般，股价态势昂扬向上，只有上海家化像个异类。

那么问题来了，为什么市场青睐规模更小的丸美和珀莱雅呢？

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人均工资秒杀同行

最直接的原因是净利润率。

2019年，上海家化的净利率为7.33%，略小于上年同期7.58%的净利率，但与同行相比，差距就大了。

三家公司中，丸美的净利率最高，近几年的平均净利率达24.38%，远高于上海家化。珀莱雅的平均净利率为10.62，和上海家化相差不多。需要指出的是，2019年前三季度珀莱雅的净利润中几乎没有非经常性损益，上海家化的非经常性损益较高。

如果以扣非后的净利率比较，上海家化将远逊于珀莱雅。净利率低就是赚钱能力弱，也难怪上海家化不受待见。

市界统计了三家公司的毛利率，虽然排序上与净利率并无区别，但差距上并没有那么大。

这反映出，上海家化的净利率低于同行，主要由公司费用原因造成的。

wind数据显示，近三年，上海家化的人均年薪分别为29.34万元、30.37万元、31.72万元（2019年数据为市界根据wind的算法计算）。而赚钱能力更强的丸美和珀莱雅2018年的人均薪酬分别为13.8万元和11.64万。

上海家化待遇一直很好，人均年薪基本在25万元以上。2017年以前，上海家化的生产人员比例约20%，销售人员居多，平均工资高也正常。如今生产人员和销售人员数量基本持平，占比约40%，平均年薪仍然高达30万元。

一个重要原因是，2017年上海家化收购了婴童用品品牌汤美星，汤美星在英国和摩洛哥都有生产基地，员工数量众多，而国外的生产人员待遇普遍较高，必然会拉高生产人员的整体薪资水平。

除此之外，上海家化的管理费用率也明显高于另外两家4到6个百分点（此处用的是2019年前3季度的数据，上海家化全年的管理费用率更高），而管理费用中工资及福利支出基本占了一半。

当然，市界并非主张压缩员工福利以增厚公司的利润，而是凡事应该按劳分配、按贡献分配。

上海家化的人均创收从2013年的380万元，降到了不足200万元，近两年虽有回升，还是远低于以往，在这种情况下，工资不降反升是否合理？

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品牌驱动？渠道驱动？

2016年年底，前维达国际CEO张东方接任上海家化董事长之后，为公司制定了“品牌驱动取代渠道驱动的战略”。

也是从2016年开始，上海家化的销售费用率开始上升，从30%多提到40%以上的水平。2019年，公司销售费用32.04亿元，较上年同期增加了3.03亿元，销售费用率为42.18%，较上年同期增加了1.53个百分点，这也是本年度扣非净利润下降的主要原因之一。

位于上海的上海家化联合股份有限公司

从数据上来说，远高于丸美，比珀莱雅高出约3个百分点，远低于拉芳家化。

不过渠道的建设是以前的欠账，以往上海家化以百货、商超为主渠道，如今渠道扩大到母婴专营店、化妆品专营店，甚至是农村直销车覆盖的乡村网点，2019年上海家化又重构了电商部门，增加了线上渠道的费用投入。

这些属于必要的投入。

也有一些投入显得不是很有必要，比如六神花露水，本就是消费频次复购率都高的快消品，在市场占有率已经超过73%的情况下，2017年又请当红偶像华晨宇做代言人，性价比是否够高呢？

就结果而言，上海家化的渠道驱动策略仍持续进行着，那么研发先行、品牌驱动呢？

产品硬，品牌才有力量，品牌复苏之路需要有研发的投入，2019年，上海家化研发投入增加约8.9%，占收入比重为2.41%，微增0.06个百分点。上海家化的研发占营业收入的比例向来很平稳，从未超过3%。

上海家化想重登顶峰，恐怕还有很长一段路要走。