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文｜资本深探（deep_insights），作者｜王舷歌
做空机构Grizzly Research（以下简称Grizzly）日前发布了一份跟谁学的做空报告，指控该公司有夸大财务数据等问题。Grizzly认为，跟谁学是最差的上市教育公司。
核心指控包括以下几点：
跟谁学 2018 年虚增 74.6% 盈利，并通过关联方北京优联环球教育科技有限公司、百家云图粉饰财报，让财务数据好看；
2020年1月耗资3.3亿在郑州购买的三栋楼，实际总投资仅7500万元，存在转移资金的嫌疑；
跟谁学曾要求入驻的教育机构使用虚假账号刷单，第三方流量监控平台也显示访问量和下载量远低于同行；
创始人陈向东在山东的两家金融公司，未拿到监管机构审批和许可证，风险很大。
具体来看，报告做出来如下指控：
在整个在线教育行业收入成本统计方面，各家口径基本相似，主要包括教师的工资、办公设备租金、教材费等。跟谁学的老师薪酬高于行业平均 40-50%，销售人员薪酬高于行业平均30-40%，Grizzly 认为，跟谁学支出远高于同行的同时，却还有这么高的毛利率，两者完全脱节。
因为跟谁学和同行最大区别只是在“班型”和“名师”方面，大班也会降低教学质量。此外，跟谁学也提供课程给三线城市家长和学生，相比同行，其面向的用户支付能力不敌一线城市用户，但公司称借此获得了大量收入，这不符合逻辑。
Grizzly获取了跟谁学的信用报告，他们认为，跟谁学的7个经营实体在2018年夸大了74.6%的净利润。
2017年，跟谁学的信用报告显示其净利润为亏损8612.5万元，其向SEC提交的数据为净亏损8695.5万元，差距不大；但是到了2018年，信用报告显示其净利润为1125.2万元，但向 SEC 提交的数据为1965万元，夸大了74.6%。
另外，跟谁学在招股书中曾披露北京优联环球教育科技有限公司为关联方，并为广告费承接方。2018年，跟谁学从北京优联录得收入467万元，支付205万元；但到了2019年前三季度，从北京优联录得收入55.6万元，支付361.5万元。跟谁学在大幅提高对北京优联的支出。
跟谁学通过VIE主体公司北京百家互联拥有北京优联30%股份，跟谁学创始人陈向东自己又持有10%，作为投资公司，应该独立运营且不合并财报。多项招聘信息表明，北京优联不仅是跟谁学的关联公司，更有可能和跟谁学是同一家公司。
Grizzly认为，通过这个操作，可以将费用转移到子公司，实现对公众股东的隐瞒。
与此同时，跟谁学在2017年出售了北京百家视联科技有限公司和北京百家云图科技有限公司，但是出售2年后，百家云图仍然在跟谁学公司隔壁。百家云图2017年收入168.6万元，净亏损871.6万元。2018年财报未提供给工商局。从报表可以看出，百家云图在帮助跟谁学从财报中扣除费用。
Grizzly认为跟谁学在通过北京优联和百家云图雇佣员工，以及将费用隐藏在损益表中。
业务方面，报告指控跟谁学老师质量并没有宣传中那么好。跟谁学称其老师选中率不到2%。截止2019年3月31日，有169名主讲老师，522名助教。但此前多位离职员工称，跟谁学老师选拔存疑，比如聘请的是刚毕业大学生，老师资料经历随便填等等。
跟谁学内部员工和股东一直在积极出售股票，合计1800万ADS，套现金额2.52亿美元。其中第二大股东员工持股平台套现3289.99万美元，高榕资本套现5906.25万美元，启赋资本套现6693.75万美元，联合创始人罗斌套现867.26万美元。其六个联合创始人中，张怀亭、宋欲晓、苏伟、李钢江都已离开。
而一则“无关”的指控是，创始人陈向东于2017年参与设立的2家金融公司，济宁世纪唐人民间资本管理有限公司（持有35%）和济宁慎德泰和民间资本管理有限公司（持有50%）。一直没有在当地拿到营业执照。
但光从财报角度来看，跟谁学的业绩表现无可指摘。
一周前，「资本深探」曾对跟谁学的最新财报进行了简要解读，其财报显示，跟谁学在2019年四季度及全年分别取得净收入9.35亿及21.15亿元人民币，同比大涨412.9%和432.3%；非通用准则（Non-GAAP）下净利润分别为1.98亿和2.87亿元人民币，同比上涨616.7%和1020.7%。
在盈利能力方面，公司2019年取得毛利润15.8亿元人民币，毛利率为74.7%；Non-GAAP下净利润为2.87亿元人民币，净利润率为13.6%。同时，公司净利润率在过去三年呈现快速提升趋势。 公司净利润率的提升，一方面得益于公司毛利率的提升，同时在经营费用的控制上也取得较大进步。
公司在2019年总的经营费用为13.6亿元人民币，尽管在绝对金额上远高于2017年和2018年，但经营费用率仅为64.5%，远低于2017年的169.1%，略高于2018年的59.2%。
跟谁学2019年经营活动现金流量净额为12.85亿元人民币，远高于2018年的2.42亿元人民币，体现了极强的自身造血能力。公司账面现金及短期理财余额也达到历史最高的15.5亿元人民币。这样的现金情况，可以使公司在未来进行拉新等经营活动中，处于更加从容的地位。
跟谁学是中国目前为止唯一盈利的在线教育上市公司，于2019年6月在纽交所上市，发行价为 10.5 美元，股价至今已翻三倍，市值超过100亿美元。
做空报告发布后，跟谁学股价走出了“V”字形。这似乎也侧面证明了资本市场对于这则做空报告将信将疑的态度。