瑞银中国股票策略:2008年对当前市场的启发

来源:瑞银证券

2020年迎来了一系列的黑天鹅事件,全球经济增长前景面临较大的不确定性。近期全球市场大幅下跌使投资者开始复盘2008年全球金融危机时的盈利情况和市场表现作为参考。

我们预计2020年MSCI中国和沪深300指数的加权EPS将均增长4%(低于去年25%和15%的增速),上市公司的盈利将比2008年时更具韧性。与2008年相比,MSCI中国和沪深300成份股中周期板块、防御性板块、金融板块和央企的权重占比明显降低,而偏向“新经济”的消费、互联网、科技板块以及私营企业的占比大幅提升。此外,上市公司有望受益于行业整合和国内“智能基础设施建设”的崛起。

图表1:MSCI中国:行业权重变化

注:数据截至2020年2月

来源:路透、瑞银证券估算

图表2:沪深300:行业权重变化

注:数据截至2020年2月

来源:路透、瑞银证券估算

我们还注意到中国上市公司的海外收入敞口明显低于全球其它主要市场:MSCI中国和沪深300的海外销售收入占比为7%,而标普500为24%,纳斯达克100为41%,日经225为38%。即便全球经济出现衰退,中国公司抵御外需放缓的能力也强于2008年和其它国家。

图表3:MSCI中国和沪深300对比全球指数的海外收入占比

注:气泡尺寸是2018年营业收入。对于美国股指,如果没有美国本土数据我们使用北美区域的数据.

来源:路透、万得、瑞银证券估算

图表4:中国与全球主要国家出口占GDP的比例

注:气泡尺寸是2018年名义GDP

来源:CEIC、瑞银证券估算

此外中国是全球最早控制新型冠状病毒疫情的国家之一,因此我们认为中国的经济复苏在时间点上要领先于其它国家。分板块来看,盈利同比降幅最大的可能是能源板块,而教育、医疗保健、必需消费品、互联网、防御性板块以及金融板块的盈利仍有望在今年实现同比正增长。

部分投资者担忧2020年市场是否会发生像2008年那样的估值大幅下降。在我们看来,发生2008年类似情况可能性非常小。2008年时,中国股市估值位于泡沫水平,并处于周期性的经济增长高峰,且散户热情高涨。现在无论是估值水平还是市场情绪均大幅低于2008年水平。

随着近期的大规模抛售,MSCI中国指数下滑至2018年底的低点,而当时美中贸易摩擦不断扰动资本市场。沪深300指数因国内疫情控制较好相对具有韧性,但从春节后高点也下跌16%。在市场风格上,我们预计2008年出现的中盘股较大盘股跌幅更深,但随后的反弹幅度更大的现象有望重现(例如,中证500 对比沪深300,以及恒生中型股指对比恒生大型股指)。

图表5:MSCI中国剔除银行和互联网的市盈率

来源:FactSet、MSCI、万得、瑞银量化研究

图表6:MSCI中国剔除银行和互联网的市净率

来源:FactSet、MSCI、万得、瑞银量化研究

图表7:沪深300剔除银行的市盈率

来源:万得

图表8:沪深300剔除银行的市净率

来源:万得

我们使用巴菲特对股市整体的估值方法,我们发现A股总市值比上名义GDP的比例为60%左右,而在2007年底和2008初,该比例达到了泡沫化的100-120%。

图表9:A股总市值与名义GDP的比例

来源:万得

总体而言,瑞银中国策略团队对中国股市仍持建设性立场。

自1月下旬以来,中国银行间同业拆借利率一直在下降,一个月和三个月的SHIBOR利率于本周一收盘于2008年12月的水平。2008年,银行间拆借利率的下跌后MSCI中国和沪深300指数在低谷徘徊约五周,而此轮市场在底部已维持了近八周。另外,近期监管定调保险资金入市松绑,允许偿付能力充足率较高的、资产匹配度较好的保险公司适度提高权益类资产投资比例。由于H股市场跌幅较大,估值已处于衰退期间水平,因此其在反弹时的空间可能更大。我们也注意到近期南下资金净流入加速,3月以来净流入达1260亿港币,而2020年1月和2月合计为880亿港元。

我们认为今年的四大投资主题依然有效:(1)龙头公司受益于行业整合;(2)LPR利率下降使高利息负担的公司受益;(3)创新驱动“智能基础设施建设”;(4)潜在的国企股权激励改革。