证券研究院丨波音公司会成为本轮美股入熊的祭品吗?

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腾讯证券研究院特约作者:资深金融从业者、财经专栏作者 平川

每次美国经济出问题,危机爆发导致美股转入熊市,都会有一家或者几家行业巨头被摆上祭坛牺牲。上一轮次贷危机,美股从高台跳水跌了将近2年,雷曼兄弟破产;那么,本轮公司债积累出来的危机,会让哪家公司成为祭品呢?

极有可能是波音公司。

波音是世界上最大的民用和军用飞机制造商,也是美国最大的出口商之一。如果往前推30年,有“中国用八亿件衬衫换一架飞机”的说法,这架飞机就是美国波音公司生产的,制造大飞机的高科技含量和高附加值可见一斑。

然而,最近一年,波音公司股价从2019年3月1日的最高点441.89美元,跌至2020年3月18日的最低点89美元,跌幅将近80%。虽然最近一周出现了大幅反弹,但整体跌幅依然超过60%,也超过了最近一年主要股指的平均跌幅。

外部危机:坠机事件和新冠疫情

股价大幅下跌,对应的波音公司最近一年连续遭遇的两场外部危机。

首先就是发生于2018年和2019年的波音737MAX坠机事件。印尼狮航和埃塞俄比亚航空等公司连续发生坠机事件,坠毁的均为波音公司生产的737MAX。后经调查发现是这款飞机在软件设计等方面出现了问题,于是包括中国在内的多个国家都停飞了波音737MAX机型,相关的采购订单也纷纷被退回。

要知道,波音公司最畅销的民用飞机就是波音737MAX。截止2019年一季度,737MAX订单占据波音全部机型订单总额的80%,这部分订单每年为波音带来超过300亿美元收入,可以说是波音公司的摇钱树。

坠机事件对波音公司的打击可想而知,停飞、订单被削减,公司还要应付各类诉讼并进行高额赔偿。这导致波音连续几个季度的亏损,现金流转负 —— 2019年波音的自由现金流为负44亿美元。

然而,坠机事件的负面因素还没有完全消化掉,波音又在今年迎来了新冠病毒的全球性爆发。

随着新冠疫情在全球蔓延,各国陆续发布禁航政策,这使得所有航空公司都陷入窘境。

亚太航空中心警告,如果疫情持续,到2020年5月底,世界上大多数航空公司将破产。事实上,欧洲最大的支线航空公司Flybe已经在3月5日宣告破产,各家航空公司纷纷大幅裁员。

要知道,航空公司受损,第一个要缩减的项目就是新飞机采购。所以,即使疫情被扑灭、各国取消禁航政策,波音在相当一段时间之内都不会有新订单。

真是屋漏偏逢连夜雨。

内部危机:回购分红和管理思维金融化

在研究波音公司市值一年缩水80%之前,我们首先来了解下波音公司是如何从2009年最低点0.12美元涨至2019年最高的441.89美元。

当然,这里面有从金融危机恢复以及继续发展扩展的因素在里面;但是,至少最近五年的股价上涨,更多是回购和分红的财技所致。

从2016年至2019年,波音公司相继在股票回购上花掉了70亿美元、92亿美元、90亿美元、26亿美元,并分别分红了27亿美元、34亿美元、39亿美元、46亿美元,公司绝大部分资金都用于回购股票和分红,却在技术创新和体系优化等核心领域缩手缩脚。比如改造737机体并提升其稳定性的提议早就上报董事会,但公司认为成本太大,所以直接否决。

之所以如此,就是因为公司管理层以盈利为绝对导向,即只对股东和分红负责,不太考虑公司的长远发展。

事实上,民用飞机制造的技术含量非常高、但市场空间却不大,所以只容纳了美国波音和欧洲空客这两家公司的生存空间,其他公司要么破产、要么被收购。

另一方面,虽然市场空间有限、利润有限,飞机制造商每年还要从利润中拿出大量资金去开发新机型,以及优化旧机型,所以实际净利润的增长空间非常有限。

净利润增速有限,公司估值又不能无限度提高,在这种情况下要提升公司股价,最好的办法就是回购并注销股份。如此一来,每股包含的权益和净利润就会增厚,促使得股价上涨。

而包括波音在内的、相当一部分美国上市公司,高管收入的大头是股权激励、而非日常的薪酬和奖金,所以高管也更有动力去做高股价并拿到高额回报。这也是他们把钱基本都投入到回购和分红上、以抬高公司市值,却不愿在研发上投入过多的原因。

曲终人散:波音的市值游戏终于玩到尽头

波音这些年光是股票回购就花费了超过400亿美元的资金,但实际上公司并没有这么多钱,所以为了维持其回购和分红计划,波音每年都需要从银行借大量资金。所以你可以看到,波音公司这些年的负债一直在增加,自由现金流由正转负。截至2019年年底,波音公司的净资产是负86亿美元。

银行之所以愿意借给波音公司钱,源于两点:一是波音公司有飞机订单所带来的现金流,二是不断上涨的股价可以给贷款提供担保。

然而这场股价无限上涨的游戏,随着波音遭遇737MAX坠机以及所带来的各种诉讼赔偿,和蔓延全球的新冠疫情之后,终于玩不下去了。

坠机和疫情恶化了波音公司的现金流,毕竟银行贷款的利息还是要还的;股价下跌又恶化了波音公司的信用评价,使其从银行获得贷款越来越难,利息成本越来越高,又加速了其现金流的恶化。于是波音陷入了股价不断下跌,公司现金流不断恶化的恶性循环。

此外,由于新冠疫情的震中极有可能由可能将从欧洲转移到美国,所以波音可能会在未来相当一段长的时间内无法获得新订单,从而加速其债务的恶化。这也是波音公司在短短一年之内,股价缩水80%的原因。

借钱回购股份大额分红并由此不断推升股价,使得公司经营成了一场资本游戏狂欢;波音也在市值的不断膨胀中逐渐迷失自我,丢掉了曾经引以为豪的工程师文化。

事实上,从2009年至2018年,ETF和共同基金购一共购买了1.64万亿美元的股票,美国企业累计回购了3.37万亿美元的股票。也就是说,在美股黄金十年,最大的净买入是上市公司回购;即使上市公司利润没有任何增长,回购可以让EPS增长24%,股价翻倍。

波音曾经把这场游戏玩的得心应手,如今却因为两次外部冲击陷入破产边缘,成为可能被美股这轮熊市祭旗的大公司,令人感慨。其中的种种教训,值得中国公司认真吸取。

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