原油价格暴跌,难兄难弟两桶油

2020年初,世界经济迎来了新的危机,原油一夜之间暴跌到30美元,随后连续下探,直奔20美元。

对于车主来说,油价下跌绝对是一件好事,但是对于两桶油来说,原油下跌会怎样呢?

有一种观点认为,因为中国成品油定价机制设定了“地板价”,低于40美元就不会再降,对两桶油是一种保护。

还有一种观点认为,原油下降对于中石化这样的成品油加工企业来说是一件好事,毕竟炼油成本低了。

然而这两种观点都是错的。

事实是,低于40美元的部分,两桶油以石油特别收益金的形式上交国家。

中石化会受益吗?让我们看个图。

蓝色柱状为中石化10年来的营收,红色曲线为10年来的净利润,蓝色曲线为10年来的国际原油价格。

发现了什么?

中石油的营收、净利润趋势也大抵相近。

二者的业绩和国际原油价格高度正相关,不是说炼油成本低了对炼油企业有利吗?

这是因为很多分析人士漏判了一个非常重大的因素:存货。

一、

两桶油主营业务的误解

近年来一直有个误区:中石油是以油田为主的企业,原油上涨有利;中石化是以炼油为主的企业,原油下跌有利。

1998年,两桶油分家的时候,确实是这么分的,中石油带走了包括大庆油田在内的中国最好的油田,中石化则拿走了燕山石化、上海石化等中国最好的炼厂以及遍布全国的加油站。

20年过去了,还用这个陈旧的观点看待两桶油,就是错误的。

主要原因是,两桶油的原油生产占比已经非常低:

1998年,中国原油进口量是2732万吨,当年中国原油产量1.6亿吨,进口原油只起到了锦上添花的效果。所以当时的中石油以油田业务为主,中石化以炼油业务为主,并没问题。

2018年,中国原油进口量高达4.62亿吨,当年中国原油产量1.89亿吨,对进口原油的依存度超过70%。

也就是说,如今即便是包括中石油在内的两桶油,炼油用的原油,也是以进口油为主。自产的原油,远远满足不了国内疯狂增长的燃油需求。

从营收构成来看,两桶油的构成已经非常接近,基本都以炼化、销售(加油站)业务为主。

在这种营收结构下,国际原油价格对两桶油的影响几乎是一致的。

二、

存货的误解

从营收构成看,两桶油无非是以加工原油、销售成品油为主,按理说只要维持其中的差价,就不会利润下滑。那么,原油价格是如何影响两桶油利润的呢?

是存货。

最新的财报显示,中石化账面存货高达2000亿元,中石油也有1700亿元。其中,三分之一以上是原油。

这意味着什么?

两桶油账面上数千亿单价5、60美元的库存,一夜之间变成了2、30美元,因为要按照联动价格销售,公司浮亏数百亿。

有期货高手愤愤不平:两桶油这么大的公司,肯定通过原油期货做对冲了。

其实这也是个误区,由于央企的特殊性,高风险的期货操作并不那么容易。2018年底,有媒体报道,中石化旗下的联合石化(国际事业部)因为投资失误,在原油期货上亏损达数十亿美元。尽管实际金额未经证实,但联合石化的总经理被停职。

同时,由于成品油没有期货交易,炼油板块生产的成品油也会形成高位库存,储存在各地的油库里,最终因为降价导致存货跌价损失。

比如2020年初,虽然加油站销量骤减,只有平时的20%左右,但炼厂并没有停下生产的脚步。

如今这些囤积在销售板块各大油库的高价位的成品油,都带来了巨额的浮亏。

当然,这个亏损只是账面上的,如果油价突然暴涨回去,两桶油的浮亏也可能转亏为盈。从当前油价形势看,持续下跌可能会持续很长一段时间,这对两桶油的业绩压力是非常巨大的。

2018年,两桶油的归母净利润分别为526亿元和631亿元。2019年预计净利润的变化不太大,和几百亿的净利润相比,数千亿的存货带来的风险就非常大。

三、

存货跌价准备

对于高价位阶段采购或者生产的存货,价格暴跌的时候如何处理呢?

根据会计准则,这类存货需要计提存货跌价准备。准则规定,企业将每个存货项目的成本与其可变现净值逐一进行比较,按较低者计量存货。其中可变现净值低于成本的,两者的差额即为应计提的存货跌价准备。企业计提的存货跌价准备应计入当期损益。

像原油、成品油的存货就需要在出具财报的时候进行盘点,根据当时的市场价评估存货的价值,然后据此计提存货跌价准备。

2018年年报显示,中国石化计提的存货跌价准备主要包括原油、炼油及化工产成品及半成品等存货的跌价损失人民币55.35亿元,接近十分之一的归母净利润。

2020年初发生的原油暴跌,对两桶油的影响,一季报就可以体现出来。我们可以等待一份“震惊”的季报。

当存货的金额非常巨大的时候,存货的价格波动就会成为影响业绩的重要因素,这也是两桶油业绩和国际原油价格高度相关的主要原因。

四、

垄断市场的终结

长期以来,成品油市场是两桶油垄断。两巨头几乎拥有全国最大最好的炼厂,坐拥超过5万座加油站,攫取着市场上绝大部分利润。

但近年以来,在车主们抱怨油价贵的时候,市场格局悄然发生变化。

数据显示,2018年,中国石油共有2.18万座加油站,全年增加了384座加油站;中国石化共有3万座加油站,全年增加了28座加油站。

考虑到巨大的基数,这样缓慢的增速已经可以用停滞来形容了—增量时代转型到了存量时代。

年报还显示,两桶油加油站的业务实际上在萎缩,单站平均销量在下降,营收的增加完全是依赖于涨价。

2019年有两个关于石油化工行业的消息,对两桶油的影响非常大。

一是印发《关于深化石油天然气体制改革的若干意见》,明确提出管道运输领域向民营资本开放;二是取消石油天然气勘探开发限于合资、合作的限制。

早在一年前,2018年国家层面就宣布放开外资从事加油站的限制。包括BP、壳牌等在内的各大国际石油公司都声称要进入中国建设加油站。

除此以外,炼油环节已经有大量的地方国资介入,在山东、浙江、云南等地,当地国资和民资合作,撇开两桶油,建设地方大炼厂。

至此,中国的石油天然气市场,除了油田,从勘探到管道运输到加油站,绝大部分领域已经全面向民营资本和外资开放。

2019年5月20日晚间,荣盛石化(002493)和桐昆股份(601233)双双宣布,二者参与建设的浙江石化4000万吨/年炼化一体化项目一期工程,在经过近两年建设后终于投产了。

该项目总规模为4000万吨/年炼油、800万吨/年对二甲苯、280万吨/年乙烯,总投资高达1730亿元。其中,2017年6月正式开工投建的一期项目投资901.56亿元,规划建设2000万吨/年炼油、520万吨/年芳烃和140万吨/年乙烯。

对于两桶油来说,真的是狼来了。

地方炼厂的能力有多大?青海、甘肃等地正在兴建民营油库,这些油库接货的成品油来自山东,运输方式是汽运。

是的,从山东地炼汽千里迢迢运到青海的汽油柴油,比当地中石油的价格还要低很多。

一边是汽车行业翻天覆地,新能源虎视眈眈;一边是民营炼厂、民营加油站虎视眈眈,市场格局发生了巨大的变化。

五、

存货避雷手册

投资者在阅读上市公司财报的时候,需要关注存货的两个要点。

1、存货金额和净利润的对比

通常来说,存货金额远大于净利润的时候,公司存在的风险比较大。比如公司全年1个亿的净利润,却有10个亿的存货,一旦计提存货跌价准备,就会严重影响净利润。

这种情况下还要检查存货的具体构成,两桶油的存货在油价下跌的时候非常危险;消费电子企业的存货风险也比较大,一旦过期几乎没有价值;名牌白酒的窖藏酒风险则比较小。

2、存货占资产总额的比例

还有一些企业,资产负债率比较低,但流动资产大多是存货,占资产总额的比例非常高。这类企业的存货跌价风险也比较大。

由于证监会对存货的披露管理相对宽松,很多上市公司的存货列表不够清晰,对于投资者来说,只能从金额和比例上加以防范,尤其是年报出具之前,应远离此类公司,避免暴雷。