光大证券：箭在弦上，深挖新老基建的板块机会
来源：光大证券
要 点
新基建代表新方向，传统基建则是短期稳增长主力。估算新基建规模在1万亿以内，占整体基建规模约5%，但新基建作为传统基建的延伸和升级，有助于推动经济格局（城市群）和经济结构（数字经济）优化，要关注其“质”而不是“量”，2020年广义基建的增速或在6-10%。
通信行业:政府投资有望加大，关注网络可视化、北斗等领域。建议重点关注信息基建中的政府投资板块：1）网络可视化：疫情加速大众行为向网络迁移，网络态势重要度提升，关注：中新赛克、恒为科技、美亚柏科；2）北斗：全球组网完成在即，应用加速落地预期提升，关注：华测导航、海格通信等。
机械行业：逆周期调节加码背景下，看好工程机械和铁路设备行业。1）受益于基建投资增加，上游行业加速复工、追赶进度，工程机械原本在一季度的需求被大量推迟并叠加至二季度，销售数据面临同比由降转升的拐点；2）作为城际高速铁路及城市轨道交通领域的直接下游，随着行业政策及投资的提振，铁路设备行业需求有望进一步提升。
建筑建材行业：逆周期调节加码，需求侧无虞。1）新基建推出后，城轨为亮点，将带动相关链条需求；2）建筑央企的市占率持续提升，ROE有望边际改善；3）钢结构：钢结构装配式在公共建筑领域渗透率仍可提升，钢结构装配式住宅的推广打开中长期成长空间；4）水泥：近几年行业景气逐年提高，且行业集中度和供求边际的持续稳定提升，叠加基建回暖，2季度需求端预计呈快速增长特征。
环保行业：三大“攻坚战”收官之年叠加疫情催化，环保投资维持高增长。今年既是污染防治攻坚战的收官之年，也是“水十条”的终考之年。2016-2019年环保投资复合增速达35.8%，疫情更是加大社会对环卫领域的关注。预计今年环保投资增速仍将保持35-40%的高速增长，其中水污染、固废和大气污染防治仍是环保投资的主要发力领域。
风险提示：海外疫情影响恶化，疫情反复导致“赶工”不及预期，财政赤字和专项债规模低于市场预期，融资滞后等。
正 文
疫情冲击初步显现，1-2月固定资产投资与社消同比大幅下滑。后续如何稳增长成了关键问题，市场对基建投资增长期待较多，尤其是新基建。春节前后各省发改委陆续发布年度重点项目投资计划，甚至有媒体报道称7省市发布25万亿重点项目。但此类项目建设投资通常历时几年，并非为今年的投资额度，且仅有部分投向基建，不宜过度夸大。那如何展望今年基建投资情况？新基建能否担当起稳投资角色呢？
1、新基建重“质”，老基建提“量”
疫情对中国经济的冲击主要在于供应端，宏观政策以“纾困”为主。但是需求也受到影响，尤其在外需面临较大下行压力的背景下，适当的需求管理不可或缺，而传统基建和新基建则是需求管理的重要抓手。那么，新老基建到底力度多大？资金从何而来？给相关行业带来哪些机会？
新基建代表新的增长点，但短期内传统基建仍为稳增长的主力。今年以“新能源汽车充电桩、城际高铁和城际轨交、特高压、5G、大数据中心、人工智能、工业互联网”为代表的新基建概念成为市场追逐的热点，其中5G基建、特高压、城际高铁成为新基建领域增长规模大、确定性较强的领域。而随着5G基建加快，其商业应用（大数据、人工智能、工业互联网等）也将迎来发展的有利时机。新基建主要依赖社会主体投资，部分如人工智能、工业互联网多属于制造业相关投资，根据我们的估算，新基建概念落在统计局统计的基建领域规模预计在1万亿元以内，占整体基建投资比例5%左右。我们认为新基建的信号作用比较强，有利于加快经济转型升级和一定程度带动新兴领域投资，“质”重于“量”。从规模来看，今年基建投资主力仍是传统基建。
对今年整体基建增速的预判可结合两个角度综合判断。一是行业角度，基建增速大概多高？二是资金角度，项目融资情况如何？
结合2019年基建子行业的投资增速以及发展空间和行业政策，做一定线性外推，我们认为轨交、市政和公园景区、特高压在内的电网投资、5G等或较2019年有改善空间，广义基建增速大致在6-10%之间。
从资金角度看，铁路、收费公路、轨交、空运、电力热力燃气、电信和互联网等行业具有使用者付费属性，筹资难度不大，而其他偏公益性行业（占比6成以上）则更多需要财政和准财政支持。
1)公共财政减收增支压力大（估算2019年公共财政对基建相关支出规模约3万亿）：
今年前2月财政收入增速降幅为9.9%，其中税收降幅为11.2%，而考虑到增值税、所得税等税种（占税收比例6成）为次月缴纳以及叠加增值税减税翘尾效应，预计1季度税收增速落至-15%左右。而2-4季度税收增速即便随名义GDP增速改善而反弹，考虑到今年小规模的减税政策，预计今年税收增速仍在负区间。而即使非税收入增速保持10%的增长（2019年增速为20%，主要靠特定国有金融机构和央企上缴利润拉动），公共财政预算收入增速大概率在0以下。
考虑其他账户调入情况，2019年公共财政收支差额达4.85万亿，在考虑其他账户调入0.85万亿、一般赤字2.76万亿情况下，财政通过其他方式挖潜1.24万亿。乐观预计今年调入和挖潜规模在1.5万亿。
但公共财政刚性支出项目多，同比增速恐怕难以低于2019年的8.1%，这意味着支出规模接近26万亿元。
综合考虑公共财政收支两方面，收支缺口可能接近6万亿，仅靠3%的赤字率难以弥补（估计2020年名义GDP约100万亿，3%赤字率对应赤字规模3万亿），基建需待更高赤字率，准财政甚至特别国债支持。
2）政府性基金收入增速放缓趋势，但总体影响不大
目前部分地方政府房地产政策有边际放松，从历史上看，占政府性基金收入8成以上的土地出让收入，仅有10%左右用于基建，80%左右用于征地拆迁和补偿被征地农民。因此政府性基金收入增速放缓并不会直接明显减少对基建的支持，但还是会通过调入公共预算账户规模变动而间接影响。
3）专项债有望解决部分资金缺口
今年前2月发行的专项债中，大致有6-7成投向为基建领域（近3成投向民生领域），但地方政府用专项债用于资本金的占比仅约10%，杠杆作用发挥并不显著。2019年发行的2.15万亿专项债中用于基建比例不足3成（规模约6000亿），今年若增发专项债规模超过3万亿且用于基建比例高于5成，并适度扩大专项债用于资本金比例[1]，则有望解决部分资金缺口。
4）准财政对今年基建反弹力度举足轻重
城投公司是基建的重要参与者，但其整体现金流并未显著改善（截至今年2月底机关团体存款增速仅有边际好转）。而从其发行债券情况看，自去年10月至今年3月底，城投公司合计发行1.6万亿债券，但有1.3万亿为再融资性质，其余3000亿的募投项目中棚改占比较高。城投后续融资改善情况有待观察。
政策性银行已有发力，今年1季度政策性银行发债净融资额较往年提升，尤其是3月发行较多。从年初以来部分省市发改委披露的信息看，均与政策性银行联合开展了“补短板、稳投资”等专项贷款，且部分领域适用于PSL贷款用途（资金成本较低），预计政策性银行信贷在基建领域发挥更大作用。
对市场而言，从政府引导鼓励投资的方向出发，自上而下选行业/股将成为重要方向。以下为我们重点介绍的行业领域，具体包括通信、工程机械、建筑建材和环保等，新基建主要体现在通信板块。
2、通信：政府引导，提高行业景气度
科技端的基础设施建设的“新基建”，包括5G基建、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等七大“新基建”板块，这其中5G是信息基建的重要基础。
2.1、5G基建：理性看待运营商资本开支变化
三大运营商资本开支计划均已出炉，2020年资本开支总计划3348亿元，同比增长12%；其中5G投资达1803亿元，同比增长338%。
2020年三大运营商5G投资计划增长338%，除了5G建设加速外，4G投资下降较多也为5G提供了开支空间。5G投资计划包括5G无线侧、SA（独立组网有线侧）、基础设施、IT配套等等。
对于通信产业链的影响，由于5G和4G产业链高度重叠，4G投资的下降会部分抵消5G投资提高影响，因此我们拆分有线无线侧方面投资，可以更好地反映行业投资增速情况。◆无线侧：整体投资增速23%
从三大运营商无线侧投资计划可见，2020年无线侧总投资1810亿元，同比增长23%，增速较2019年略有下降，主要由于2018年无线侧投资基数较低，且2019年5G小规模建设为非独立组网（5G基站部署在4G承载网上），资本开支里有线侧为无线侧开支作出较大让步。
◆有线侧：各家口径不同，中移动传输网投资反转
由于三家在有线侧方面统计口径不同，无法确切地计算出传输网总投资规模。
中移动在运营商中资本开支占比较高（超过50%），如果仅从其一家看，2020年中移动传输网投资519亿元，同比增长15%，较19年的-19%增速反转，主要是由于2020年计划推进独立组网。从目前三家5G承载网方案来看，移动的SPN投资规模较大，或更能满足5G不同业务等级的要求。
◆投资建议
运营商资本开支自2019年开始进入上升轨道，2019H2~2020预计为产业链部分公司的业绩兑现高峰期。其中无线侧部分公司在近期有所回调，但估值仍然略高；有线侧部分公司近期上涨较快，估值处于中枢偏上。
◆风险提示：
市场预期过高的风险，产业链在2020年底大幅降价的风险，5G普及受疫情影响的风险。
2.2、数据中心：疫情催化IDC短期需求上升
◆云服务持续扩容，数据中心IDC受益显著
疫情期间，在线办公需求陡升，1月29日~2月6日腾讯云紧急扩容超过10万台云主机，投入的计算资源超过100万核。此外手游、在线娱乐等需求增加，云服务需求持续增长。
云服务厂商扩容压力不断增加，带动了IDC、服务器等底层资源需求上升。同时3月4日中共中央政治局常务会议强调“注重调动民间投资积极性”，第三方IDC服务提供商发展迎新契机。
◆投资建议
建议关注IDC相关公司：科华恒盛、光环新网、宝信软件、数据港、万国数据、世纪互联等。
◆风险提示：产业链降价幅度超出预期风险、贸易摩擦风险。
2.3、特高压线缆：周期性明显，存在涨价预期
近期特高压板块市场关注度提升，年初以来国家电网陆续出台多个文件，大力支持特高压项目建设。
◆特高压建设推进，特高压电缆、光电复合缆等有望受益
特高压具有产业链长、投资强度大等特点（带动上游电源投资，自身变电站、交流线路设备采购，下游的用户侧、配网以及储能等），今年国家电网一再提高年度特高压计划投资规模，想必有稳增长的考虑。目前国家电网已研究编制《2020年特高压和跨省500千伏及以上交直流项目前期工作计划》，明确将加速南阳-荆门-长沙工程等5交5直特高压工程年内核准以及前期预可研工作。但从其年度计划来看，很多项目尚待国家发改委核准，需要密切跟踪其项目开工进度。
根据国家电网最新报道，国家电网初步安排年年度电网投资4500亿元以上（2017年数据显示，国家电网投资占整体电网投资80%以上，预计2020年整体电网投资在5500亿左右，较2019年增长近10%），全年公司特高压建设项目明确投资规模1811亿（并可带动社会投资3600亿）。在特高压、配电网、泛在电力物联网等建设带动下，全国电网投资较快速增长，作为特高压建设的重点环节之一特高压电缆、光电复合缆等有望受益。
◆普通光缆受益5G接入及传输侧建设，价格有望企稳回升
受光纤到户建设饱和、运营商传输网投资下滑等影响，2019年国内光纤光缆需求不足，国内光棒产能过剩，散纤市场价格处于低位。
2020年，需求端，5G独立组网将带动传输侧景气度攀升，无线侧基站建设将带动无线接入光纤光缆需求量上升；供给端，国内光棒厂扩产步伐已放缓。因此我们预计2020年国内光纤光缆价格有望企稳回升。
◆光纤光缆板块处于估值低位
受2019年行业景气度较低影响，光纤光缆在通信板块里涨幅居后，目前行业整体估值水平较低。随着特高压建设启动、普通光缆价格企稳，光纤光缆行业相关公司有望在2020年迎来业绩和估值双击。
◆投资建议
关注特高压电缆/光电复合缆相关上市公司：通光线缆（国网业务占公司收入比重较高）、亨通光电、中天科技、长飞光纤、烽火通信等。
◆风险提示：建设推进进度低于预期，线缆价格低于预期。
2.4、信息基建：网络可视化、北斗等板块
在经济增速下滑可能性增大情况下，投资信息基建是刺激经济增长的重要手段，并且带来产能过剩、经济滞涨等问题的可能性较小，此外，信息基建投资会有助于网络应用层面创新、信息消费等领域的快速发展（不过，该领域投资主要计入制造业领域，而非统计局公布的基建投资覆盖行业）。
2.4.1、网络可视化：疫情加速大众行为向网络迁移，网络运维重要度提升
短期疫情影响，大众行为网络化趋势加速，网络态势感知、网络行为安全的重要程度日益提升，长期受益于互联网流量及网络内容复杂度提升。从前端采集到后端存储计算分析，流量增长带来网络可视化、安全大数据系统持续升级需求，产业规模持续扩大。对数据的计算分析在深度和广度上的双重增长，造成了计算量的几何级增长，给系统带来了巨大的压力和挑战。大数据技术推动了存储、计算、网络功能的虚拟化，不同类型的数据需要不同的处理和优化，催生了大量的融合计算需求。现有设备无法永久支撑越来越大的数据量的存储、计算，需要不断对设备进行扩容、升级，同时新数据带来的新功能开发需求不断出现，运维及服务等需求持续增加。
受益于国家网络管控部门需求的提升。以公安、网信办等政府部门主导的网络安全管控市场需求持续增长，网络可视化前端采集设备持续受益于相关部门投入的加大。
5G承载独立组网，为网络可视化带来新增量市场。不同于3G/4G混合组网方式，5G由于需要满足eMBB和URLLC场景，承载网引入网络虚拟化管理、网络切片等技术，因此最终5G网络形式将采用SA独立组网。网络可视化前端采集设备未来将大规模部署于5G网络，投入规模较4G将进一步提升。
管控市场龙头效应明显，新技术加速格局进一步集中。2018年以来，以公安、网信办等政府部门主导的网络安全管控市场需求持续增长，而行业向龙头公司集中采购趋势明显。由于5G引入SDN/NFV等技术，未来网络可视化产品需与SDN/NFV技术相结合，一方面需要在新的SDN/NFV环境下，进行部署和实施应用；另一方面需要融入SDN/NFV 来实现技术升级，向软件定义可视化发展。
◆投资建议
新技术的应用和升级，将加速行业向技术布局领先的龙头公司集中，疫情加速大众行为向网络迁移，网络运维重要度提升，关注：中新赛克、恒为科技、美亚柏科。
◆风险提示：行业季节性波动、中期宽带网建设高峰回落、短期移动网前端建设高峰回落。
2.4.2、北斗：全球组网完成在即，应用加速落地预期提升
3月9日19时55分，我国在西昌卫星发射中心用长征三号乙运载火箭，成功发射北斗系统第54颗导航卫星。卫星顺利进入预定轨道，后续将进行变轨、在轨测试、试验评估，适时入网提供服务。5月份，将按计划发射最后一颗地球静止轨道卫星。届时，北斗三号全球星座部署将全面完成。
◆全球部署完成在即，北斗应用加速落地预期提升
民用领域，北斗三号全球覆盖推动应用范围进一步扩大，性能精度进一步提升，5G万物互联加速位置信息需求提升，《导航条例》预期出台进一步规范北斗标配化。军用领域，北三更新换代需求、通导一体化趋势进一步带动北斗军用需求扩大。
◆北斗三号特色性能优于北斗二号及现有GPS
北斗三号组网卫星采用了更高性能的铷原子钟和氢原子钟，铷原子钟天稳定度为E-14量级，氢原子钟天稳定度为E-15量级。北斗三号定位精度提升至2.5至5米，较北斗二号提升一至两倍。另外，北斗三号组网卫星通过采用星间链路等新技术，空间信号精度可优于0.5米。
此外，北斗三号提供全球搜救和位置报告、1K短报文等特色功能，进一步扩大市场需求，加速行业替代。
◆新基建投资带动景气度上升，北斗高精度领域受益
5G加速万物互联，5G+北斗有望在多领域有广阔的应用场景。5G时代为无人驾驶提供高可靠网络环境，而无人驾驶需要车道级定位精度，普通民用定位精度无法满足，未来在北斗高精度系统配合下，可实现1米级以内定位精度以满足无人驾驶需求。5G商用将进一步扩大北斗民用特别是高精度领域应用。
测量测绘是北斗民用高精度的重要应用领域，基建投资将带动测量测绘行业景气度攀升，北斗民用领域有望受益。
◆投资建议
建议关注北斗板块相关公司：华测导航、海格通信、北斗星通、华力创通、中海达、振芯科技。
◆风险提示：北斗民用拓展低于预期的风险；军改后需求恢复节奏低于预期的风险。
3、机械行业：工程机械与铁路设备受益基建加码
3.1、工程机械行业：直接受益于基建加码
3.1.1、传统基建与新基建均产生工程机械需求
逆周期调节加码背景下，我们看好工程机械行业的需求增长。受益于基建投资增加，上游行业加速复工、追赶进度，工程机械原本在一季度的需求被大量推迟、叠加至二季度，销售数据面临同比由降转升的拐点。
无论是传统基建还是新基建（新基建同样需要传统基建先行）的发力，对土方机械、混凝土机械和起重机械等产品销售均有拉动作用。
3.1.2、疫情影响一季度销售，但二季度销售有望大幅回暖
受疫情影响，叠加2020年春节偏早导致1月开工时间短的原因，工程机械产品销售结束几年来的持续增长，2020年1-2月销量同比出现大幅下滑。
以挖掘机为例，2020年1-2月，工程机械协会统计的各公司共计销售挖掘机19222台，同比下滑37.0%；其中国内市场销量14667台，同比下滑46.5%。分月份来看，受疫情影响，2月下滑较1月更为严重，2月行业共计销售挖掘机9280台，同比下滑50.5%；其中国内市场销量6909台，同比下滑60.0%。
随着国内疫情逐步控制，基建投资回暖，以及新基建项目的刺激，在集中复工、赶工效应的影响下，我们预计工程机械后续几月的销量将出现明显回暖，旺季后移，淡季不淡。根据近期的跟踪情况，3月起工程机械行业的销售已明显回暖，4月起工程机械行业销量有望恢复同比正增长。行业销售数据正处于同比由降转升的拐点。
3.1.3、工程机械行业空间持续成长，看好龙头公司
由于疫情的影响，为保障经济增速，内需中的基建仍是保增长的主要来源；5G铁塔、轨交建设等“新基建”实际上同样需要传统基建先行。近期专项债发行规模大幅增长尤其是基建占比超过6成，将直接拉动工程机械需求的增长。预计受疫情影响，上半年有望新增一批大型基建项目，并将加速批复落地，叠加“新基建”市场的加速增长，工程机械行业中长期需求有望进一步提升，行业成长性加强。
我们认为工程机械行业短期数据即将转好，中长期空间进一步提升，行业集中度提升，龙头公司将显著受益。建议关注三一重工、中联重科(A+H)、中国龙工(H)等公司。
风险提示：基建投资不及预期的风险；产品降价风险；海外市场风险。
3.2、铁路设备行业：轨交“新基建”带动景气度提升
城际高速铁路与城市轨道交通已列入“新基建”框架，有望继续得到政策支持及投资加码。随着城际高速铁路与城市轨道交通的建设，铁路设备行业将直接受益于“新基建”带来的新造需求增量。
3.2.1、铁路：投资维持高位，城际高速铁路里程快速增长
国内铁路固定资产投资规模维持高位。2014年至2019年铁路固定资产投资均突破8000亿大关，2019年铁路固定资产投资金额达到 8029亿元。2020年铁路投资目标为8000亿元，维持稳定[2]。在基建投资整体提升的大背景下，铁路投资有望出现超目标的增长。
“补短板”支撑铁路投资继续保持高景气度。国内人口密集、资源紧张，且城市化发展非常迅速，导致中国铁路始终存在着运量与运能之间的突出矛盾，成为制约国内国民经济发展的短板。2018年10月31日，国务院办公厅印发《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，提出要聚焦脱贫攻坚、铁路、公路、水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、社会民生等重点领域短板，加快推进已纳入规划的重大项目。凭借铁路在“补短板”中的重要位置，铁路基建领域投资将有望继续保持高景气度。
城际高速铁路里程将快速增长。在“八纵八横”国家铁路干线逐步建设完成的大背景下，城际高速铁路作为对干线铁路网的必要补充，在每年高铁新建里程中的占比将逐渐提升。大部分省份都发布了城际高速铁路相关建设规划，以省际N小时经济圈为目标，通过城际高速铁路连接各个城市，实现以点带面的发展目标。
3.2.2、城市轨道交通：进入通车高峰期，增长趋势确定
在“十三五”期间，接棒国家铁路，城市轨道交通市场已进入高速增长期。2018年，国内城市轨道交通行业完成投资5470.2亿元，同比增长14.9%，2016-2018年均复合增长率达19.2%。2018年，国内城市轨道交通营业里程达5761公里，同比增长14.5%，其中地铁4511公里，占比78.2%；在建线路总长6374公里，在实施的建设规划线路总长7611公里。进入“十三五”以来，累计新增营运线路长度2143公里，年均新增营运线路长度715公里。
2018年7月，国务院办公厅印发《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》（52号文），提高了建设城轨地铁相关标准[3]。我们认为，“52号文”根据十多年来的物价和建设费用增长，适度提升申报地铁门槛，有利于控制各地建设节奏，避免一拥而上的超前发展。目前已开工建设的线路，不会受到审批收紧的影响；各地规划中未开工的线路，预计只有本身建设规模就较小的少数城市会受到审批收紧的影响。
在“52号文”发布后，暂停许久的地铁审批重启。2018-2019年国家发改委累计批复的城市轨交规划总投规模近1.9万亿。我们仍然维持城轨地铁板块“十三五”期间需求快速增长的判断不变。2019-2020年的城轨地铁通车里程有望达到年均1000公里以上，城轨地铁信号系统需求处在快速增长期。
截至2018年底，国内15座城市累计开通运营29条（段）现代有轨电车线路。总里程达332.6公里。相比于2015年的175.0公里，有轨电车运营里程实现23.9%的年均复合增长率。“十三五”以来，有轨电车的规划与在建项目规模持续增加，有轨电车有望成为城市轨道交通行业的新增长点。
3.2.3、铁路设备行业将持续受益于轨交“新基建”投资
城际高速铁路与城市轨道交通已列入“新基建”框架，有望继续得到政策支持及投资加码。2020年铁路投资目标为8000亿元，维持稳定。在基建投资整体提升的大背景下，铁路投资以及城市轨道交通投资有望出现超目标的增长。
随着城际高速铁路与城市轨道交通的建设，铁路设备行业将直接受益于“新基建”带来的新造需求增量。建议关注中国中车(A+H)、中国通号(A+H)、中车时代电气(H)、交控科技等公司。
风险提示：设备招标不及预期的风险；产品降价风险；海外市场风险。
4、建筑建材：关注轨交、建筑现代化等产业机会
4.1、关注轨交产业链
城市轨交是基建的重要子行业，是城市化发展到一定水平后的必然产物。轨交建设具有投资规模大、运营成本高、技术要求高等特点。我国轨道交通相较于发达城市的系统仍有一定差距。
轨交产业链可重点关注：城建设计，其前身是北京城建设计研究总院，为中国首条地铁提供设计及勘察服务，公司轨交设计业务遍布全国，市占率处行业第一梯队。隧道股份，公司在隧道/轨交总承包领域具备核心技术优势，业务聚焦地下工程，深耕长三角，逐步辐射全国。东方雨虹，防水行业龙头企业。防水材料是地下工程的必需品，应用场景广泛。公司在基建领域，尤其是高铁、轨道交通均有较好的历史业绩与项目经验。开尔新材，搪瓷材料细分领域龙头。内立面搪瓷装饰材料广泛运用于地铁站内部装饰，公司项目历史业绩较好，相关项目在手合同近4亿元（截止2019年10月11日）。
风险提示：轨交投资不及预期
4.2、建筑央企：龙头效应显现，ROE有望改善
建筑央企项目经验丰富，工程队伍成熟，项目融资有优势。2018年以来，主要建筑央企新签订单与收入增速提速，且快于建筑业平均增速。
前期受央企“去杠杆”因素的影响，主要央企ROE有不同程度下滑。我们判断2020年起，建筑央企ROE或将逐步修复：1）“去杠杆”的斜率放缓；2）管理提效，资产周转加快；3）盈利能力稳步提升。
ROE修复有望带动估值修复。2011年以来，建筑业上市公司整体ROE稳定于10-12%窄幅波动；短期由于金融去杠杆ROE下滑明显，进入ROE-PB双杀阶段。我们判断，随着2020年建筑央企ROE的逐步向上，PB估值或将向上修复。
建筑央企建议关注：现阶段主要央企均已逐步实现全产业业务布局，但其传统优势领域有所不同，可关注中国铁建（高铁及轨交等）、中国中铁（高铁及轨交等）、中国交建（高速公路等）、中国建筑（房建及地产等）、中国电建（水利相关及水电投资等）、中国中冶（冶金工程等）。
风险提示：需求不及预期，“去杠杆”进一步加码，现金流恶化
4.3、建筑业现代化：长期亮点，看好钢结构
我国装配式建筑行业正高速发展。近年来在政策持续推动、建筑技术持续升级的背景下，我国装配式建筑面积、行业规模迎来快速发展。2017年我国新建装配式建筑面积达到1.5亿平方米，占2017年新开工房屋面积比例已达8.4%，面积同比增长31.6%；2017年装配式建筑及相关配套产业（清洁能源、一体化装饰、智能家居等）总行业规模达到5333亿元，同比增长38.6%。
预计行业成长性将保持。参考政策目标，我们预计装配式建筑行业规模2020年、2025年将分别达到7,006、14,011亿元，2017-2020年装配式建筑行业规模CAGR为27.9%，2017-2025年CAGR为19.6%，装配式建筑行业未来将保持高速成长。
钢结构建议关注：我们认为受政策持续加码引导，我国装配式建筑将保持高速增长，其中钢结构装配式建筑为其中优质赛道，考虑到当前行业集中度仍较低，细分行业龙头成长有望超越行业增长速度，建议关注鸿路钢构，钢结构制造环节龙头，拥有国内最大的制造产能且持续扩张，其生产成本有明显优势，产品竞争力较强；精工钢构，公司自主研发的“绿筑”GBS装配式建筑集成体系已落地，装配化率超90%，2017年以来通过“三大自营基地”和“技术授权加盟”两种模式加速成长。公司具备钢结构装配式建筑一体化施工优势。
风险提示：钢结构装配式建筑推广不及预期，钢价大幅波动
4.4、水泥行业：内需，基建受益；进可攻，退可守
水泥产品，原材料为石灰石，通过一定工艺生产出中间品-熟料，添加不同比例混合材和添加剂研磨成水泥，最终产品为混合砂石骨料等生成的混凝土。下游需求为基础设施建设、房地产建设和农村建设。我国水泥行业上游原材料国内自供，需求对接国内投资需求，且全产业链技术成熟并已为国际领先水平；成本结构中能源成本占大头，主要为煤炭和电力，均为国内供应。
受国内新冠肺炎防控影响，2020年1-2月我国水泥产量同比下降29.5%，预计3月水泥产量亦是呈同比下降态势，降幅缩小。3月底4月初，由于施工条件和人员返场的便利性，我国南部地区多数基建项目已基本全面复工，预计5月城市市政施工和房地产施工也将逐步正常复工，我们认为今年我国水泥产量增速呈现明显的“前低后高”特点，且2季度环比增速明显，全年产量增速在2-5%区间。
从2016年4季度我国水泥行业景气拐点突现，2017年至今行业景气度逐年持续稳步提高，我们认为除了受益国家供给侧改革政策外，主要原因在于行业内生：行业集中度和产能利用率的持续稳定提高。虽行业景气几经变换，但从2006年至今，我国前10大水泥企业熟料产能集中度持续提高，从2006年的16%，到2016年已提升至近57%，2017-19年基本保持57%水平；我们对全行业熟料（名义）产能利用率的测算亦显示，该指标自2016年稳步提高，2019年已提升至81.1%水平，我们预计2020年水泥产量2-5%增速区间，熟料产量2-4%增速区间，全行业熟料（名义）产能利用率将继续提升至82.4%水平。基于上述分析，目前时点展望2020年全年，抑或在未来2-3年，行业内生因素没有被破坏的情况下，水泥行业景气持续并稳步抬升应为大概率事件。
水泥行业建议关注：在行业内生因素没有被破坏的背景下，我国水泥行业景气程度得以持续并稳步抬升可视为长期事件；随着国内经济全面复工复产，2季度水泥需求释放预计呈快速增长特点，环比大幅增长。建议关注海螺水泥、冀东水泥、塔牌集团、华新水泥；优选产能布局西北区域的水泥企业宁夏建材、上峰水泥、祁连山、天山股份，因西北区域基建占水泥需求50%上。
风险提示：需求不及预期，新进入者风险
5、环保：2020年治理大年
2020年是三大“攻坚战”的收官之年，污染防治是重要任务，2016-2019年环保行业固定资产投资复合增速达35.8%。今年新冠肺炎疫情引发人们对病毒来源和传播的更多思考，疫情结束后国家对于环境卫生的重视或将进一步提高。比如根据《医疗机构废弃物综合治理工作方案》，在2020年底前全国每个地级以上城市至少建成一个符合运行要求的医疗废物集中处置设施，近期地方政府环保类专项债规模也在增加（前2月发行规模为953亿，发行占比近10%）。这均将带动环保行业投资，预计今年环保投资增速仍将保持35-40%的高速增长。
从投资结构看，水污染、固废和大气污染防治占比分别为57.2%、15.1%和8.6%（以2017年环保行业投资为例），成为环保行业投资的主要发力方向。
目前固废、环卫行业四大趋势提速：机械化&智慧化、一体化、垃圾分类、物业融合。
（1）机械化&智慧化是行业发展大势所趋，人员安全、工作效率、运营成本等三方面因素是其发展的核心驱动因素；
（2）环卫一体化（产业链、城乡结合、扩充服务内容）是社会卫生综合治理的重要组成部分，其加速推进将有效解决环境综合整治的服务短板以及城乡结构性不平衡的问题；
（3）精细化处置是未来固废行业发展的重要方向，全社会生产、生活规范水平提升也是大势所趋，同时亦涉及社会治理范畴，而前端的重要抓手便是垃圾分类制度；
（4）城市精细化治理推动物业和环卫融合趋势加速，环卫和物业的诸多相似之处（商业模式、市场空间、竞争格局等）和环卫龙头公司的发展趋势（业绩维持高增速）有望推动其估值水平向物业龙头看齐。
水务行业四大趋势：智慧水务、管网提质、水生态安全、污泥无害化处置。
2020年“水十条”终考年将临，水务运营资产作为其中的关注重点，在国资入主后投资力度不减，叠加城镇污水提质增效需求的进一步提升（提标改造后将带来污水处理服务费的提升），有望获得新一轮的投资机会；此外，水务运营资产的类债属性也将在全球降息预期背景下凸显出一定配置价值。
（1）随着数字经济赋能智慧城市理念的逐步深化，智慧水务作为智慧城市重要一环亦将稳步推进，而华为、阿里云在2020年先后涉足智慧水务领域（华为于2020年1月中标深圳市智慧水务一期工程，阿里云于2020年4月预中标重庆水务集团大数据平台建设项目），科技龙头公司在智慧水务领域的加速拓展将进一步推进智慧水务在水务行业的建设和应用；
（2）污水处理提质增效大势所趋，管网提质建设作为其中最重要环节，一方面有助于增加截污减少污水无序排放，另一方面也可以最大程度的减少交叉感染；
（3）供水安全始终是我国经济社会发展的重要问题，水源地保护、供水/污水水质提升都将依赖于系统化、统一化的管理模式，厂网一体化有望成为推进方向；
（4）污泥的消毒处理是污水处理厂疫情防控的工作重点之一，疫情后国家将持续推进污泥处置产能的提升和技术的不断进步。
风险提示：环保政策执行力度低于预期的风险，货币及信贷政策低于预期，环保公司订单进度、财务状况风险等。
6、风险提示
宏观：海外疫情影响恶化，疫情反复导致“赶工”不及预期，财政赤字和专项债规模低于市场预期，融资滞后等。
通信：5G基建：市场预期过高的风险，产业链在2020年底大幅降价的风险，5G普及受疫情影响的风险；数据中心：产业链降价幅度超出预期风险、贸易摩擦风险；特高压线缆：建设推进进度低于预期，线缆价格低于预期；信息基建：网络可视化行业存在季节性波动、中期宽带网建设高峰回落、短期移动网前端建设高峰回落等风险，北斗民用行业存在拓展低于预期、军改后需求恢复节奏低于预期的风险。
机械行业：工程机械行业：基建投资不及预期的风险，产品降价风险和海外市场风险；铁路设备行业：设备招标不及预期的风险，产品降价风险和海外市场风险。
建筑建材：轨交投资不及预期；建筑央企：存在需求不及预期，“去杠杆”进一步加码，现金流恶化等风险；钢结构：钢结构装配式建筑推广不及预期，钢价大幅波动等风险；水泥行业：存在需求不及预期，新进入者风险
环保：环保政策执行力度低于预期的风险，货币及信贷政策低于预期，环保公司订单进度、财务状况风险等。
[1]根据今年4月3日国务院新闻发布会，“今年明确政府的专项债不用于土地收储和与房地产相关的项目…对今年新增专项债券，适当提高用于符合条件的重大项目资本金的比例”。
[2] 2019年12月26日交通运输部部长李小鹏在2020年全国交通运输工作会上作出表示
[3]意见要求，申报建设地铁的城市一般公共财政预算收入应在300亿元以上，地区生产总值在3000亿元以上，市区常住人口在300万人以上；申报建设轻轨的城市一般公共财政预算收入应在150亿元以上，地区生产总值在1500亿元以上，市区常住人口在150万人以上。拟建地铁、轻轨线路初期客运强度分别不低于每日每公里0.7万人次、0.4万人次，远期客流规模分别达到单向高峰小时3万人次以上、1万人次以上。