内容支持：电子工业出版社《大崩盘：金融衍生品的灾难》
“金融杀伤性武器”系列讲述的是因衍生品滥用而引发的摧毁金融和非金融企业的金融危机案例，通过真实案例分析展现滥用衍生品如何给终端用户和交易商带来严重损害，不仅可以揭示其中的市场风险和交易对手风险，也可以揭示风险管理和自营交易过程中的操作风险。
衍生品是金融领域的大规模杀伤性武器。
——沃伦·巴菲特（Warren Buffet）
当金融系统被席卷全球的金融危机笼罩之时，将这一切混乱之源归咎于金融衍生品确实很令人信服且顺理成章。本书的写作目的并非将金融衍生品指控为“金融领域的大规模杀伤性武器”，也不是为了发起金融领域的“多边裁军”或者签署“核不扩散条约”的号召。衍生品或许是令人敬畏的，但在实务中它们是不能被避免或忽略的，因为它们已经渗透进了现代生活核心组成部分的诸多货物及劳务服务环节。例如，受到原油和天然气衍生品严重影响的能源的价格，以及消费金融证券化（可变利率的房屋贷款和汽车贷款等）成本中包含的利率衍生品和信用违约互换。
什么是衍生品
衍生品是一种价值衍生自基础资产未来价格的金融合约。基础资产的种类可涵盖外汇、商品、利率、股票价格指数等。尽管后面每一章都会介绍一种特定衍生品的诸多细节，但在开卷阶段，提供以下四类主要衍生品类属的定义还是很有必要的，因为这四类衍生品的架构对于不同类别的基础资产来说都是相同的。
远期（Forward）：是具有法律约束力的合约。它要求以当日商定的价格和交割日期在未来交割一定数量的资产。例如，一个90天的远期合约约定，以2015年 4 月 13 日订立的1.47美元 = 1英镑的远期汇率价格，在90天后购买2500万英镑。它的实现分为两个步骤：（1）当日（2015 年 4 月 13 日）签订涵盖本次交易（英镑的远期购买）主要条款的合约，主要条款包括金额（2500万英镑）、价格（1.47美元=1英镑）、交割时间（90天后，即2015年7月17日），交易双方除了交换法律承诺并不发生任何物理上的交换。（2）90天后双方执行合约，买方支付3675万美元（2500万英镑×1.47），从卖方接收2500万英镑。无论该日的英镑即期汇率如何，合约均以远期汇率执行。远期是高度定制化的合约，也被称为场外交易（Over-the-Counter）合约，因此会有交易对手风险（合约另一方在履约过程中违约的风险）。远期在铜或原油等大宗商品及其他资产上均可使用。第2～4章将会呈现远期作为“金融大规模杀伤性武器”的案例，包括日本主要的原油企业昭和壳牌石油公司（Showa Shell）、花旗银行（Citibank）和马来西亚国家银行（Bank Negara—the Central Bank of Malaysia）。
期货（Future）：是远期合约的近亲，仅在某些方面与远期有实质性差异。期货是标准化合约，合约中的数量和交割日期都由一个有组织的交易所确定。例如，英镑期货只能在三月、六月、九月和十二月的第三个周三进行交割，有效的数量只能是62500英镑的整数倍。期货合约以牺牲定制合约的灵活性为代价（这正是远期合约的优势所在）换取了合约的流动性，使期货合约能够在到期前的任何时间进行平仓。由于期货都是在具有雄厚资本的交易所交易（如芝加哥期货交易所或纽约商品交易所），因此没有交易对手风险。交易所要求所有合约持有者留存保证金（一种抵押物），从而保证不管现货价格如何变化，合约持有者始终有能力履行合约条款。在第5～7章中，将会展现期货作为“金融大规模杀伤性武器”的案例，代表性的案例包括对冲基金“不凋之花”（Amaranth Advisors LLC）、德国金属处理和工程公司（Metallgesellschaft，一家领先的德国金属处理公司）及日本住友（Sumitomo）。
期权（Option）：是一类带有选择权的证券，持有者先期通过支付一笔现金费用（期权费），获得在未来一个持续的时间段（美式期权）或一个特定的时间点（欧式期权），以当日双方同意的价格（行权价格）购买（看涨期权）或卖出（看跌期权）某一资产的权利。在世界上合约价格最高的期权合约之一的案例中，英国石油公司为一个90天的货币期权合约支付了超过2600万美元的期权费，购买该期权是为10.3亿美元提供汇率波动风险保障（这10.3亿美元是英国石油公司计划支付给美国德克萨斯东方有限公司，用于石油开采和产成品运输的14.5亿美元中的一部分），该期权是一个美元看涨期权，给予英国石油公司以1.70美元 = 1英镑的汇率购买美元的权利。英国石油公司在3月1日购买期权时的英镑兑美元即期汇率为1.73。“我们看空英镑，”集团财务主管贾斯汀·韦尔比（Justin Welby）说，“我们在期权的期权费（期权价外程度越高越便宜）和我们能够承受的美元走强程度之间进行了审慎计算，最终决定了我们可以放弃保护的金额，以及我们准备支付的期权费的最佳组合”。90天后，英镑/美元汇率变成了1.7505，英国石油公司的看涨期权失去了价值。它以2600万美元的合理成本为汇率波动的风险提供了保护。期权不止可以应用在外汇上，也可以应用在股票价格指数、利率和商品等品种上。在第8～11章中，期权成为了“金融大规模杀伤性武器”，代表性的案例来自联合里昂（Allied Lyons）、巴林银行（Barings Bank）、爱尔兰联合银行（Allied Irish Banks）和法国兴业银行（Société Générale）。
互换（Swap）：是交易双方同意在未来的特定期间交换现金流的合约。最常见的互换是利率互换，即一方基于一个名义金额支付根据固定利率计算的利息的同时，对手方基于同样的名义金额支付根据浮动利率计算的利息。跨货币和大宗商品的互换合约也很常见。墨西哥德图（Mexicana de Cobre，一家墨西哥铜矿开采公司）决定在伦敦金属交易所[1]对冲铜价波动，以期在中期融资中获得比目前更有利的融资条件。它与德国金属处理和工程公司达成了关于铜价的互换合约，合约的内容为在未来的3年，墨西哥德图承诺每月以2000美元/吨的确定价格交付4000吨铜给德国金属处理和工程公司，无论国际市场上现货价格发生何种变化。事实上，这笔互换相当于到期日为1～36个月，远期价格为2000美元/吨的36个远期合约的投资组合。大部分的互换都是在场外交易的，而不是在交易所交易。在第12～17章中，互换成为了“金融大规模杀伤性武器”，代表性的案例来自宝洁公司（Procter & Gamble）、吉布森贺卡公司（Gibson Greeting Cards）、橙郡（Orange County）、美国长期资本管理公司（Long-Term Capital Management）、AIG和摩根大通银行（JP Morgan Chase）。
衍生品简史
从古至今，交易者一直面临着三个问题：如何为从A地到B地的商品的物理运输寻求融资（也许相隔数百或数千千米，历时几周或几个月）？如何为货物保险（海上丢失或盗抢的风险）？以及如何保护货物在空间变化（从A地到B地）和时间推移（航运和交付的时间）过程中的价值与价格波动？在许多方面，金融衍生品合约的历史与交易者为应对困境而设计出的创新措施的历史相互交织。
远古时代。国际贸易很可能和人类自身一样古老，而且长期成为积极拥抱它的国家的经济力量来源。事实上，国际贸易似乎是人类进步和文明的先锋：腓尼基人、希腊人和罗马人都是伟大的交易者，他们通过市场和货币兑换商设置的固定地点和固定时间交换商品。一些历史学家甚至认为，某种形式的远期交货合约早在公元前几世纪就已出现。大约在同一时期的巴比伦（文明的摇篮），商业主要受旅行商队的影响。交易者购买货物，要求在远一些的地方进行交付并寻求融资，于是一种风险共担的协议应运而生——商人（融资人）提供一笔贷款给交易者，该贷款的偿还以货品的安全交付为条件，交易者以高出普通贷款的成本进行贷款，该成本实际上包含了购买一个在货物损失的情况下的“违约期权”。由于借款者将相似的期权提供给许多交易者，从而实现了风险分担，保证其有能力负担成本。[2]
中世纪。其他形式的早期衍生品合约可以追溯到中世纪欧洲的贸易。在罗马帝国灭亡后的长期商业衰退之后，中世纪的欧洲在 12 世纪围绕两个主要贸易枢纽经历了一轮经济复苏：在意大利北部，威尼斯和热那亚的城邦控制着丝绸、香料和来自东方的稀有金属的贸易；在北欧，弗兰德斯（现属荷兰和比利时）一直以盛产优良的布料、木材、咸鱼、金属器皿著称。自然而然的，这两个互补的经济区域之间的贸易蓬勃发展着。早在1100年，法国东部香槟郡的兰斯和特鲁瓦就为这两个经济区域的贸易举行了交易市集，这促进了当地的商业活动：在那里，交易者能够找到货币兑换商、储存设施，更重要的是香槟郡提供的保护。由于来自不同遥远地区的交易者会产生纷争，很快解决商业纷争的规则便开始萌芽——一部商业法被交易市集所在地的法院强制推行并逐步完善。尽管大多数交易都是在现货基础上完成，但一种名为“lettre de faire” 类似于远期合约的文件，在中世纪的交易市集上被创新性地应用于约定货物在未来特定日期的交付。[3]
1298年，热那亚商人贝内德托·扎卡利亚（Benedetto Zaccharia）出售20吨白矾[4]，并从艾格莫尔特（普罗旺斯）运送至布鲁日（弗兰德斯）[5]交付。那时，西班牙和法国大西洋沿岸的海上航行可谓危机四伏，货物很可能在海上丢失或被海盗抢走。扎卡利亚找到了两个金融家同乡，恩里克·祖帕（Enrico Zuppa）和巴里亚诺·格里利（Baliano Grilli）来承担这个风险。具体操作方法是，扎卡利亚以“现货出售”[6]的形式将白矾卖给祖帕和格里利，并且签订一个基于物理交割的远期回购协议。回购价格显著高于艾格莫尔特的现货价格，这反映了从艾格莫尔特物理运输至布鲁日（需要海上运输数月）的成本、货物损失的保险费用和在货物没有送达情况下扎卡利亚的违约期权。商人扎卡利亚因此通过一种视情况而定的远期合约的形式获得了融资和保险保障。
文艺复兴时代。虽然中世纪的市集在建立特定商品的评级、检验程序及货物交割的日期和地点的标准上取得了长足进步，但是其距离在集中化的交易所里进行期货交易的现代理念还相去甚远。第一个有组织的期货交易所是日本大阪堂岛大米市场，该交易所从18世纪早期一直兴盛至第二次世界大战时期。它的产生源自封建地主的需求，他们的主要收入不仅来源于不稳定的水稻作物生长，同时也需要面对持续发展的货币经济带来的挑战。通过将过剩的大米运输到大阪和江户，封建地主在交易所出售大米库存的仓库收据，换取其他城市贩卖的其他商品。购买了这些仓库收据的商人们很快发现他们实际上是以未来的水稻为条件，出借资金给资金短缺的地主。1730年，为了阻止大米价格的长期下降趋势，吉宗（也被称为“米将军”）颁布的一项法令确立了堂岛市场大米期货交易规则。该法令明确允许栽种水稻的农民对米价波动进行对冲。有趣的是，所有现代标准化的期货合约的特点都在堂岛大米期货市场[7]有所体现：每张合约代表的数量被设定为100石（koku）[8]，合约的持续期间被设定为以交易日历计算的三周期制，包含春季期（1月8日至4月28日）、夏季期（5月7日至10月9日）和冬季期（10月17日至12月24日）。所有交易都被记录进簿记交易系统，记录的信息包括合约各方、交易的大米数量、期货价格及交割条款。所有交易均在交易周期末尾以货币结算（以实物大米进行交割是不允许的）。货币兑换商很快充当了中央清算商，通过强制大米交易者缴纳保证金（每十天盯市一次），实际上消除了交易对手风险。[9]
工业革命时代。远期合约的应用逐步从对冲价格风险进化至国际贸易之中。考虑到这种情况，一个加利福尼亚的矿业公司将铜海运至伦敦，并希望锁定货物的价格，这可以通过以一个比其预期在若干月份后能收到的稍低价格卖出货物的远期合约（在货物到达的基础上）来实现。一个伦敦的铜加工企业可能希望锁定其投入的核心原材料的价值，其可以进一步在建设项目中以有力的价格进行投标。由于两家企业相距甚远，因此互相并不了解。此时，一个中间人可以扮演撮合者的角色，例如在这两个地方均设有代表处的商业银行（或者它们的古代形态）就能够安排这一交易：它们将收取一笔可观的费用，将交易的两方撮合在一起，并作为交易执行和货物交割的保证人。
在19世纪早期，美国的粮食贸易十分脆弱且价格波动剧烈：粮食丰收时，农民会涌入市场贩卖粮食，导致粮食价格崩溃；而在随后的几个月，由于粮食短缺的情况逐步显现，粮食价格会随之反弹。与一次性将粮食全部运输并面对着不足的储存设施相比，越来越多的农民（卖家）和磨坊主（买家）转为签订远期合约，从而应对粮食交付过程中剧烈的价格波动。芝加哥迅速崛起为粮食储存和交易的中心，随后沿着铁路线或通过五大湖向东拓展。1848年，有组织的期货交易在芝加哥交易所首次亮相，远期合约演变成更简单（合约标的商品被统一评级）和更安全（保证金交易机制消除了交易对手风险）的标准化期货合约。有物理实体的商品，包括硬商品（矿产品）和软商品（农产品），成为期货交易的标的。
信息时代。一个多世纪之后，伴随着1971年布雷顿森林体系所代表的固定汇率体系的崩溃，金融衍生品（与商品衍生品相对应）的创新迎来了爆发时期。浮动汇率体系开辟了世界金融体系放松监管和金融创新的新纪元，并逐渐引入了外汇期货、期权、互换、互换期权等衍生品种（见图1）。早在1972年，外汇期货便开始在新成立的芝加哥国际货币市场（International Monetary Market，芝加哥商品交易所的分支机构）上交易。很快，美国启动了利率市场化进程，利率衍生品很快发展起来，最终使外汇衍生品和商品衍生品的发展相形见绌。1977年，芝加哥交易所（the Chicago Board of Trade）引入了历史上最成功的期货合约——美国国债期货合约。当世界成为一个充满风险的场所时，企业和金融机构便自然地开始通过衍生品对冲来寻求安全港。
图1 日元/美元汇率的百分比变化与金融衍生品创新的时间周期
数据来源：Smithson, C. W. and C. W. Smith, Jr., with D. Sykes Wilford. Managing Financial Risk (Irwin, 1995), p. 22.
衍生品和国富论
事实上，衍生品是一种精密设计的工具，它们多年来的巨大成功很大程度上与商品、外汇、股票价格及利率价格的波动性加大有关。衍生品从根本上促进了风险从缺乏承担风险的能力或不愿意承担风险暴露的企业，向有充足风险承担能力或愿意承担风险暴露的企业的有效转移。第一类企业通常被称为对冲者，其参与衍生品交易的目的在于减少或消除已存在的价格风险。例如，航空公司是煤油衍生品的积极参与者，其目的在于控制航空燃油价格波动的风险敞口。第二类企业通常被称为投机者，其交易衍生品的目的在于追求利润，并愿意为此接受增大了的风险敞口，投行的自营交易部门和对冲基金是典型的投机者。计算机技术和金融理论的突破，使得衍生品的风险转移在成本下降的同时变得更加精确和高效。
因此，衍生品给予了家庭、金融机构及非金融机构等经济主体通过承担风险受益于劳动分工和相对优势的机会。但是，衍生品真的能够创造价值并对国家财富有所贡献吗？难道这些频繁发生并精准打击了部分世界上管理较好的公司的衍生品危机（本书的主要内容）不正佐证了衍生品是财富的毁灭者而非创造者吗？毕竟，记录在案的衍生品相关损失总额已经超过了250亿美元，如果考虑AIG的案例，损失总额接近2000亿美元。
答案是两者皆非（既不创造财富也不毁灭财富）：衍生品是零和游戏，一方衍生品合约的损失会成为另一方的收益。与大自然带来的物理破坏（诸如卡特里娜飓风或神户地震）不同，衍生品带来的最坏情形是财富的转移，而非财富的破坏。不幸的是，对于本书中这些因持有衍生品而饱受折磨，并遭受部分甚至全部投资损失的公司来说，尽管它们知道自己的财富转移给了（而非凭空损失掉）幸运地持有了另一方向的衍生品合约的银行家、交易者或对冲基金，但是这并不能给它们带来些许安慰。难道不应该通过加强监管，把这些经理人从衍生品灾难的深渊中解救出来吗？
衍生品暴雷大事件
远期
昭和壳牌石油公司（1993年）。外汇交易员展期美元远期以期望弥补最初损失，结果隐藏损失最终达到10.7亿美元
花旗银行（1964年）。外汇交易员预测英镑不会贬值。投机计划提前终止，损失800万美元
马来西亚国家银行（1994年）。在外汇市场进行远期投资，亏损31.6亿美元
期货
对冲基金不凋之花（2006年）。对冲基金折戟天然气期货市场。在最初获得数十亿美元的投资利润之后，不凋之花因为未能追加保证金而倒闭，投资者共亏损50亿美元
德国金属处理和工程公司（1993 年）。通过“到期并滚动购买”对冲长期限石油远期销售。因为无法满足追加保证金的要求，德国金属处理和工程公司在损失了16亿美元之后，被联合的银行救起
日本住友集团（1995 年）。其首席铜交易员通过操纵铜市场实现巨额收益，直到监管介入才恢复普通交易，最终导致26亿美元亏损
期权
联合里昂集团（1991 年）。其财务总监在海湾战争期间投机于美元兑英镑汇率的低波动性
爱尔兰联合银行（2002 年）。其外汇交易员通过卖出深度价外外汇期权来隐瞒其一系列关于日元远期合约的投机损失，最终损失总计6.94亿美元
巴林银行（1995 年）。尼克·立森隐瞒一系列关于日经225股指合约的损失，最终损失14亿美元并且导致备受尊敬的巴林银行破产
法国兴业银行（2008 年）。杰洛米·科威尔大肆在自营交易中投机股指期货，虽然最初盈利15亿欧元，但最终为银行带来高达74亿美元的巨额损失
互换
宝洁（1994 年）。买入杠杆利率互换以期降低财务成本，却未能理解交易的实质是通过卖出看跌期权的收益补贴财务成本
吉布森贺卡（1995 年）。买入杠杆利率互换以期降低财务成本。在起诉出售互换协议的信孚银行后，挽回了2700万美元损失的一部分金额
橙郡（1995 年）。地方政府投资池为了大幅提升盈利水平，使用了过度的杠杆和利率衍生品，亏损15亿美元后宣告破产
美国长期资本管理公司（1998 年）。通过不断加杠杆在美国国债上寻求准套利收敛式交易机会，直到受到亚洲金融危机波及，因缺乏流动性被迫清算
AIG（2008 年）。售出大量信用违约互换协议，却没有为实际存在的违约风险预留足够准备金。由于损失超过1500亿美元，美国政府被迫发起史上最大的救助行动，避免引发系统性金融风险
摩根大通银行（2012 年）。绰号“伦敦鲸”的交易员布鲁诺·伊克希尔，由于积累了大规模信用违约互换协议头寸，导致该行亏损62亿美元。这个案例中，究竟摩根大通银行只是使用信用违约互换“宏观对冲”银行贷款投资组合的风险，还是在企业内部运营一家隐形的对冲基金，违背了新沃尔克规则呢？
[1]这一创新性交易由盖伦·拜克博士（Dr Gaylen Byker）、赛·雅克（See Jacque,L.L）和哈瓦维尼（G. Hawawini）设计。“Myths and realities of the global market for capital: Lessons for financial managers”，Journal of Applied Corporate Finance (Fall 1993).
[2]Jorion, P. Big Bets Gone Bad (Academic Press, 1995), p. 138.
[3]Teweles, R. J. and F. J. Jones, edited by Ben Warwick, The Futures Game: Who Wins, Who Loses and Why (McGraw Hill, 1999, 3rd edn.), p. 8.
[4]一种白色矿物盐。
[5]Favier, J. Les Grandes Déavier, J. Les Grandes DPoche, 1991), cited in Bryis and de Varenne (2000).
[6]现货出售是指即刻交付货物并取得货款。
[7]West, M. D. Private ordering at the world’s first future exchange, Michigan Law Review (August 2000).
[8]koku是中世纪日本使用的计量单位，相当于日本人在一年内消费的大米数量，1koku等于180L。
[9]Op. Cit. p. 2588.