文/陈欣 张元豪 编辑/杨溪
出品 | 腾讯新闻×原子智库
2020年4月20日，美国原油5月期货跌至负值，史无前例。次日，中国银行按-37.63美元/桶的负油价，对持有“原油宝”多仓的投资者进行轧差交割。这意味着持有原油多仓的投资者不仅将亏完账面投资，在平仓结算后还倒欠银行巨额款项。这一罕见事件中，责任究竟在谁？是投资者风险意识不够？还是中国银行风险管理不到位？在中国金融业即将迈入大开发时代发生的这一历史性事件，又给我们敲响了怎样的警钟？
本期“原子智库”分享上海交大高级金融学院教授陈欣等对这一问题的分析评论。作者认为：“原油宝”事件提示，境外期货交易的结算和交割规则复杂，若对相关规则了解不足，投资可能遭遇重大风险；银行则面临规避期货投资者适当性原则，对客户风险管理不足，做市商角色不明等潜在问题，有待监管层加强对银行类期货产品的关注和监管。
以下为正文：
近日，美国WTI原油期货5月合约价格跌至负值，而中国银行按-37.63美元/桶的负油价对持有“原油宝”多仓的投资者进行轧差交割。数以千计持有原油多仓的投资者，不仅亏完账面过亿元的投资，在平仓结算后还倒欠银行巨额款项。尽管中国银行已披露该产品属于期货产品，而非一般性银行理财产品，投资者应该承受相应风险，但该事件提示银行类期货产品存在较多问题。
临近交割月期货合约蕴含风险
期货投资通过交割来最终实现期现价值的回归，由于其本身的特殊性，临近交割月的合约通常蕴含风险。以国内期货交易为例，不同品种的交割规则依据其现货产品的特性有所不同，交易所希望最终进入交割环节的投资者有真实的交割意向且有参与交割的资格。故大部分投资者会通过移仓换月的方式，将持仓进入下一主力合约。
若某一合约在进入交割前，持仓仍然无法下降，则很有可能多空之间的搏杀会进入最后几个交易日。此时，往往会出现剧烈波动的极端行情，而导致巨大风险。而且，越是临近最后交易日，其风险越大，甚至会出现逼仓行情。此次WTI原油5月合约由于库容原因，就出现了类似的问题。
境外期货的结算复杂
WTI原油期货交易中，支持TAS（Trade at Settlement）指令，即结算价交易指令。该指令允许交易者在规定交易时段内按照期货合约当日结算价、或当日结算价增减若干个最小变动价位，申报买卖期货合约。
由于在大宗商品贸易市场上为了防止出现价格波动的风险，往往采用点价交易的模式，而点价交易通常会以结算价为参考价格。TAS指令的推出，能有效较低产业客户围绕结算价交易的不确定性（通常交易员在处理头寸时，由于每日价格波动较大，故一般以当日结算价作为评价其头寸处理的价格是否得当）。
大多数投资者参与股票交易时，最后的清算价格一般采用收盘价计算；而期货合约的计算则以交易所公布的结算价为准。以国内期货合约来看，结算价一般为收盘前最后一个小时或全天成交量的加权平均。
而此次WTI原油的结算价计算规则是依据纽约时间下午2:28—2:30分之间的成交量加权平均。
据当日行情数据（北京时间21日凌晨），两分钟内的成交量仅1151手。而这1151手交易就决定了共计77000多手原油合约在芝加哥商品交易所（CME）最终的结算价格：-37.63美元！
投资者对交割风险意识不够
WTI原油交割的规则相对复杂且独特，采用了管道交割的方式。买卖双方可直接连接管道，也可以将库欣地区（原油库存重镇，位于美国俄荷拉克马州）作为库存中转，卖方仅需要接入管道即可，而买方还需要找到库容存放原油。
国内能源交易中心的SC原油期货，实物交割方式比较传统。卖方需要注册仓单，将原油交入交割库，而买方仅需要接货就行，原油已经在交割库中，仅需要缴纳仓储费即可长期存储。
参与交易的产业投资者或期货公司，相对比较熟悉此类规则，但普通以投机为目标的投资者则较难了解。况且，国内投资者想了解境外交易所的交割规则，难度会更大。而交割恰恰是期货交易中的一个核心环节，对于近月合约的价格往往会有直接影响。
此次参与“原油宝”交易的投资者，对此次参与的期货投资既不具备专业知识，也没有风险管控意识。
首先，客户群体均为银行客户，其对于所参与投资的底层标的缺少必要的了解。
其次，投资者认为产品规模小，最多也就本金亏完而已，忽视了相应的风险，或者说没有主动去了解产品风险。
最后，投资者基于传统的惯性思维，认为银行产品相对安全可靠，所以作为理财产品去投资。
规避期货投资者适当性原则
期货交易作为适合于专业投资者参与的市场，其交易规则、风控要求、交割规则等，与普通投资市场有所不同，对投资者的要求更高。目前，从WTI原油期货合约看，其最小交易单位为1000桶/手，需要交纳的保证金为8500美元；国内SC原油期货合约，最小交易单位为1000桶/1手，保证金5%，参与交易的最小资金为10500元。而“原油宝”虽然没有采用加杠杆的保证金交易模式，但其最小交易单位为1桶（部分银行类似产品甚至出现了0.01桶），从最小交易单位看，其实银行已经大大降低了参与境外期货市场投资的门槛。
国内SC原油期货作为R4的风险产品，其开户更有50万元验资、基础知识测试和期货市场经验等要求。银行通过其特殊创新业务，将境外专业投资简化成由理财储户为客群的产品，此举规避了期货投资的适当性原则本意。即使投资者完成了风险测评，其实仍然无法确保风险匹配。
客户风险管理不足
以国内期货交易为例，当某合约某投资者出现了大额单边持仓后，为防止出现风险，交易所会对其进行限仓，防止其单边头寸进一步的扩大。此次银行在境内接受了大量的抄底买入指令，其在CME的持仓应该形成较大单边多头，并没有主动头寸进行限制，导致近月合约的风险积聚。
另外，中国银行作为产品发行方，对期货市场的风险并未有充分认识。
一是将移仓日期放在了临近交割的交易日，容易造成客户受重大风险冲击；二是原油宝的产品设计为：若为合约最后交易日，则交易时间为8:00-22:00。该设计未将交易时段与CME的交易时间同步，竟然早于CME暂停交易，在极端行情出现时容易造成客户重大损失和风险外溢。
做市商角色不明
国内投资市场和投资标的较窄，“原油宝”类期货产品的推出，一方面确实弥补了投资者对境外期货品种的投资需求，另一方面也丰富了银行的产品线。
中国银行在“原油宝”产品中的角色，并非是传统证券业务和期货业务中的经纪人角色，而是作为做市商提供报价并进行风险管理。也就是说，中国银行以其自有资金和证券与投资者进行交易，为市场提供即时性和流动性。“原油宝”的客户主要持有多仓，其原油总仓位或超过百万桶。
理论上，中国银行在接受投资者委托后，应该直接将交易指令下达到CME场内，进行对冲，只是通过买卖价差实现一定利润。
然而，我们并不清楚中国银行具体的对冲交易策略。如果中国银行并未完全对冲这些原油多仓，而是保留了部分客户的交易为虚拟交易、选择承担该部分仓位的风险，那么就意味着客户的亏损就是中国银行的盈利。
银行类期货产品应加强监管
在4月20日WTI原油期货价格跌至-37.63美元/桶的清算价之后，5月原油实物交割价格最终被确定为10.01美元/桶。中国银行若不具备实物交割资格，就无法持有原油多头仓位进行最终交割，只能被境外金融机构在负价格进行清算“收割”。
此次“原油宝”事件使大批投资者蒙受损失，银行需要反思自身产品设计的缺陷的同时，有必要在交易能力、风控方式等方面提升、适应国际金融市场的复杂性。监管层也应加强对银行类期货产品的关注和监管，落实对金融机构客户的投资者适当性要求。
在我国金融业大开放的时代背景下，将出现更加丰富和多样化的金融品种和投资渠道。个人投资者仍需从此次事件吸取教训，避免直接参与复杂的金融衍生品交易，而是交给更专业的机构投资者，利用其丰富经验和风险管理工具进行投资决策。
（文章为作者个人观点，不代表本公号立场）