债市挤泡沫，什么品种压力最大？

本文作者：邓海清，陈曦

5月以来，债券市场经历了一波显著的回调。本轮调整的主要原因包括基本面预期、货币政策预期、财政货币之争特别是特别国债谁来买单问题、风险偏好持续超市场预期、宽财政宽信用持续验证等，我们在之前“债券超级牛市已临终点”等多篇文章中已经论述过多次，本文不再赘述。

本文重点讨论债券收益率曲线形态问题。当前不是简单的“平还是陡”的问题，而是凸度的问题。5-2年期限利差与同样大宽松的2009年相比明显平坦化，而30-5年期限利差与历史任何时期相比都极端陡峭化，这表明5年已经成为收益率曲线形态的收益率洼地、价格泡沫。

本文认为：

1、从做多角度，如果相信资金利率长期低位，那么2年最具配置价值（与2009年相比2年太高了），如果长期看多债市，那么30年最具配置价值（30年绝对和相对价值都很明显），5年配置价值极低；

2、从做空的角度，5年已经是收益率曲线的收益率洼地、价格泡沫，与10年相比，无论是基于对基本面的反映，还是基于资金利率不会长期低位，5年都是最佳的做空品种。

图1 与货币超级宽松的2008-2009年相比，5-2期限利差太窄；与任何时期相比，30-5利差均偏大，表明5年已经拥挤交易，成为收益率曲线洼地、价格泡沫

“配置压力”与“供给冲击”一体两面

本轮10年期国债从3.0%附近下行至最低2.5%，目前反弹至2.7%附近。5年期国债从2.8%左右下行到最低1.8%，目前反弹至2%附近。2年期从2.5%下行至最低1.3%，目前上行至1.5%附近。

5年期债券下行幅度远超过10年期，从宏观上来讲是因为5年期在经济下行时反映萧条预期、在经济回升时却并未修正该预期的影响，而是主要跟随短端资金利率的变动。

从投资者行为讲，主要因为投资者对海外投资者的“超配需求”和国内投资者“配置压力”两方面的期望下过度交易5年期债券，带动的收益率下行。

近期5年期收益率的显著下行，与2016年“资产荒”下8-10月超长端30年国债的利率下行具有相同的特征。

从2016年债券市场的表现看，2016年2月PMI触底回升，后经济景气度改善，但6月10年期国债上行到3%之后，再度下行并在10月达到2.67%的最低点。从当时来看，“资产荒”即配置压力是主要原因。而后10年期债券收益率一路反弹至3.9%。

将2016的情况与当前的5年期国债的状况进行类比，两者具有相近之处。“配置压力”的存在，可能在2-3月的时间内使5年期债券的整体表现优于2年和10年品种，但这并不会改变债券取决于经济增长和通货膨胀的泰勒法则的根本逻辑。那么，5年期的债券利率总应当反映本轮经济的V型反弹，面临较大的回调压力。

我们认为，“配置压力”和“供给冲击”本质是一个问题的两个方面，都对债券市场能够产生短期的、阶段性的影响，但是不会改变债券的长期走势和真实价值。供给压力和配置压力都影响的是债券的供需，只不过前者是导致收益率上行压力，后者是带动收益率下行的可能性。无论是从市场现实还是从市场本身的预期来看，供给压力都不会对收益率带来趋势性的影响，其影响都是短期的有限的。

因此，“配置压力”和“供给冲击”反向而同质，其阶段性影响甚至影响幅度确实不能忽视，但是对债市不应当有趋势性影响，随着其他因素成为主导，短期冲击的影响将被完全修复。

做空角度：做空5年远好于做空10年

根据我们前面在《债市缘何大跌？未来走向何处？》的分析，在基本面“V型”拐点预期升温的影响下，越来越多投资者将本轮债市对标2009年。经济V型反弹、财政宽松发力、隔夜资金利率跌到1%以下，这些共同因素是对标2009年的主要依据，目前来看，两者相似的可能性越来越大。

因此考察这两个年份的10-5年及5-2年利差，本轮债市的显著特征是：10-5年利差与2009的最高峰时水平相当，最近小幅缩窄，但与2009年上半年平台期水平接近。

5-2利差当前仅50BP，2009年则在全年时间内基本维持在100BP以上，两者差距甚大。

导致5-2利差在本轮没有出现显著放大的主要原因有两个：一是两年期收益率的下行幅度相对资金利率过小，本轮2年期最低点利率为1.37%，09年最低点是1.1%，比当时下行幅度小了接近30BP；二是5年期在经济回升时调整幅度不及2009年。

09年1月-2月，10年期国债上行幅度不到50BP，而5年期的上行幅度达到了接近100BP。本轮调整以来，5年期收益率的调整幅度与2、10年相当，甚至从现券看5年期的回调幅度略低。

5-2利差中，09年时两年期在1月也回升到了1.5%的位置，在货币宽松边界到来的情况下，利率的回调也算是情理之中。但5年期在前期因为受到资金利率的驱动和配置压力的影响而大幅下行，在本轮回调中却基本未体现供给压力和经济基本面回升影响，所谓的“配置需求”的支撑可能是导致这一局面出现的原因，但总体使得5年期后续面临的回调压力巨大。

从做空的角度，做空5年比做空10年的性价比要高得多。目前10年期国债收益率在2.7%左右，在央行明确货币政策转向之前，估计没有人能够预期10年国债收益率上3%，那么10年国债向上向下空间大体都是30bp，也就是1:1的收益比。而5年国债收益率仅为2.0%，历史上十年国债3.0%对应的五年国债基本在2.8%附近，五年国债收益率上行空间达80bp。

有人可能会说，5年应当反映资金利率的低位，但问题在于，2年期对于资金利率应当远比5年敏感，2年期收益率远高于2009年大约30-50bp，5年却比2009年低30bp，为何资金利率敏感的2年没有反应资金面，而5年却过度反应资金面？

这只能用所谓“配置压力”来解释，但是正如第一部分所述，“配置压力”与“供给冲击”都只是阶段性的影响因素，并不能改变债券市场的真实价值，正如2016年8-10月“配置压力”最大的是30年，而之后崩盘最惨烈的也是30年一样，配置压力不能成为无视风险的理由，反而是泡沫的借口。

从做空的角度，无论是从5-2利差，还是从5-10利差，以及从5年绝对收益率来看，5年都是最佳的做空期限。

做多角度：做多30年远好于做多5年

市场分为配置力量及交易力量。配置力量主要在意的是票息收益，而由于持有至到期，收益率整体回调对其影响有限。而交易盘对收益率回调可能导致的资本利得损失则非常敏感。从前面两个角度看，交易盘持有5年期国债的风险巨大。而从配置角度看，5年期国债同样鸡肋。

2月以来，伴随中短端收益率的大幅下行，10-5利差放大，而30-5年利差甚至高达1.4%，也为09年时期的最高峰水平。从配置角度讲，当前30年国债利率为3.5%，远高于2016年10月的最低值3.08%的水平，且已经回到了2020年1月下旬水平。相对5年期债券，其配置价值凸显。

如果作为真的多头，从收益率曲线很容易发现，当前30年国债是最具配置价值的，无论从绝对收益率角度，还是从期限利差角度。如果真的对票息依赖程度很高，那么30年国债3.5%的收益率，远远好于5年2.0%的收益率，同时30年已经隐含了基本面回升预期，其调整风险反而小于5年。

当然，30年的风险点在于其久期弹性太大，这需要投资者对未来长期利率甚至波段交易做出判断。但我们还是强调，如果是作为真的多头（需要强调，我们不是多头），或者真的配置机构，而不是追涨、怕跌的“伪多头”，此时不买30年、反而买5年是说不过去的。

总结全文，本文重点讨论债券收益率曲线形态问题。当前不是简单的“平还是陡”的问题，而是凸度的问题。5-2年期限利差与同样大宽松的2009年相比明显平坦化，而30-5年期限利差与历史任何时期相比都极端陡峭化，这表明5年已经成为收益率曲线的收益率洼地、价格泡沫。

我们认为，5年的表现与所谓“配置压力”有关，即一方面认为短端收益率太低，另一方面又畏惧长端的久期风险，导致只能拥挤交易在5年这种不尴不尬的位置。

这种所谓“配置压力”实际是一种对债券价值的扭曲（“供给冲击”的反面），正如2016年8-10月盲目追涨30年一样，背后是对风险的无视，和对市场的盲从。等到调整之时，5年会回吐超涨的部分，即5-2期限利差放大（与2009年相比，如果相信资金利率长期宽松），或者10-5期限利差收窄（与历史其他时期相比，如果认为资金利率宽松不会长期化），收益率曲线才能合理。

从做多角度，如果相信资金利率长期低位，那么2年最具配置价值（与2009年相比2年太高了），如果长期看多债市，那么30年最具配置价值（30年绝对和相对价值都很明显）。

从做空的角度，5年已经是收益率曲线的收益率洼地、价格泡沫，无论是基于基本面，还是基于资金利率不会长期低位，5年都是最佳的做空品种。

从我们的长期观点看，我们维持经济V型反转的结论不变，同时我们认为货币政策可能在二季度末至三季度出现边际变化，即货币市场利率由危机状态的极低水平（隔夜利率低于1%）回到历史合理区间下边界（隔夜利率1.5-2%），从基本面和货币政策角度，我们长期看空债券市场，短期是宽幅震荡市。

在债券收益率整体绝对低位的大背景下，债券投资难做已经是必须接受的客观事实。建议寻找收益率曲线斜率、凸度等增厚收益的机会，例如蝶式套利（多2年和10年、空5年）等机会。