通策医疗股价走出彪悍的独立行情。之所以说它彪悍，因为即使在一季度大亏，甚至在收到上交所关于年报的问询函后，通策医疗股价依然可以屡创新高。
5月18日，饱受疫情滋扰的通策医疗发布了《下属医院全面恢复诊疗》的公告，称全面恢复包括牙周超声洁治、牙齿种植植入手术及冠桥牙体预备等在内的口腔科诊疗项目。这距离公司在2月6日于《应对新型冠状病毒疫情》中宣布暂停诊疗服务已经过去3个月时间。
与常规认知较为贴切的是，受到疫情影响，国内大量口腔医院在一季度进行了停工停业。通策医疗亦难幸免，2020年一季度公司亏损1855万元，净利润同比减少119.58%。然而常规认知产生巨大差异的是，自宣布停诊开始，通策医疗二级市场估值接连走高，截止5月18日达到440亿，累积涨幅达到30%。
无独有偶，5月13日，上交所针对通策医疗的年报发出事后审核问询函，关于“联营企业财务资助”、“留存利润与分红政策”、“经营情况及财务指标”和“其他事项及进展”四个方面问题，提出了多点质疑。然而即便如此，通策医疗股价仍然稳步走高，
通策逆势而涨的密码是什么？监管层又为何出在通策医疗迭创新高之际“泼冷水”？
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“蒲公英计划”单年投入不到一亿
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虽然通策医疗早在1996年即实现上市。然而真正开启市值腾飞还要追溯到2018年6月联合浙江省推出的“蒲公英计划”。
所谓“蒲公英计划”，指的是通策医疗将在3至5年，依托公司旗下主要资产杭州口腔医院在浙江省建设100所口腔科门诊，以满足浙江省日益成长的口腔医疗需求。
然而，即公司过去数年利润增速较快，但分红偏少。
年报显示，通策医疗的未分配利润余额14.33亿，货币资金期末余额 4.83 亿元，无短期借款，一年到期非流动负债6000万，长期借款3.2亿。同时，通策医疗宣布2019年度不会分红。近三年，通策的累计分红金额只有961.92万元。通策表示，留存资金主要拟用于相关医院项目建设。
100家医院的海量投入是否会给通策医疗带来短期压力？从股权结构上来看，通策医疗采取了与爱尔眼科不同的模式，即上市公司体系内培育。企查查显示，通策医疗通过杭州口腔医院投资的门诊部，杭州口腔医院大部分均占股51%以上，并入公司合并报表。2019年下半年杭州口腔医院旗下子门诊部陆续成立11家口腔子医院门诊部，杭州口腔医院子门诊部数量也从12家提升至23家。
然而在建工程相比留存利润来说却仍然偏少。财报显示，近三年公司在建工程期末余额分别为0.22亿元、0.14亿元、0.82亿元，且未详细披露报告期内收购或新建医院相关投资的具体情况。
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可疑的关联交易
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那么公司海量的留存收益的投向究竟是哪里呢？
年报显示，2020年公司计划投向多个项目，包括杭州口腔医院城西总部及公司总部项目建设（1亿元）、宁口总院建设（0.5亿元）、蒲公英项目建设（0.5亿-1亿）、滨江和紫金港医院（3亿元）、收购三叶口腔诊所（1.5亿元），这些项目合计金额约6.5亿。
从布局方式来看，被券商研报作为卖点的蒲公英项目建设投入金额不到1亿。而收购三叶口腔诊所却要耗费1.5亿。
有意思的是，三叶口腔诊所为实控人吕建明实际持有的公司。企查查数据显示，三叶口腔诊所运营主体上海三叶儿童口腔医院投资管理有限公司包括三方股东，吕建明借助杭州海骏科技有限公司间接持有上述公司股权的22%。预计该项收购将构成关联交易。
2015年，通策医疗曾试图借助非公开发行募集50亿并入上述海骏科技以及另一家公司股权，吸并的理由则为解决同业竞争问题。而由于当时吕建明对海骏科技火箭增资8.5亿后直接向上市公司出售引发投资者对公司“利益输送”的指责，以及2016年二级市场股价的连续走低，该项交易于2016年宣布遭到终止。
除上述关联交易外，交易所的问询函，也对通策医疗的财务资助与实控人吕建明的关联关系进行了质疑。
问询函提到，通策医疗其他非流动资产期末余额 4.11 亿元，其中联营企业财务资助4.10 亿元，同比增长 176.95%。根据其他公告显示，通策医疗对联营企业浙江通策眼科医院投资管理有限公司（简称“通策眼科”）的财务资助期末余额2.09亿元。
根据企查查，通策的实控人吕建明，直接或间接持有通策眼科63%的股权，为最终受益人。而通策医疗作为投资方，只持有18%的股份。年报显示，通策眼科投资去年为通策医疗贡献1000万投资收益。而通策医疗在报告期内对它新增了6100万元财务资助。
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增速放缓、浙江省外扩张有障碍？
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通策医疗近三年营业收入增长率分别为34.25%、31.05%、22.52%，归母净利润增长率分别为59.05%、53.34%、39.44%，业绩增速有所放缓。同时，报告期内公司对外投资 9,552 万元，2018 年对外投资 48,072 万元，同比减少 80.13%，扩张的态势也满了下来。
这或许是由于省外扩张遇到了阻碍。
年报显示，报告期内公司在浙江省内实现营业收入17.05亿元，占比90.02%，毛利率47.54%；在浙江省外实现营业收入1.83亿元，占比9.66%，毛利率31.01%。同时，公司业务结构包括口腔业务、辅助生殖业务、眼科业务，且近年通过对外投资等方式不断向浙江省外扩张。
通策医疗在年报中表示：进入一个市场都是经过精心战略考虑，选择有很大市场空间的优质市场，逐步布局全国，保持中长期高速发展。
但现实是，浙江省以外的业务规模较小，毛利率也相比浙江省内低了不少。故而，问询函也对通策医疗在地区上不同的毛利率提出了疑问：通策医疗是否在浙江省有独特的供应优势，向省外扩张似乎面临障碍？
年报显示，2019年，通策医疗口腔医疗门诊量 212.12 万人次，实现总营业收入18.94亿元，比去年同期增长22.52%；实现归属于上市公司股东的净利润4.63亿元，同比增长 39.44%；实现基本每股收益1.44元/股，同比增长38.46%。赛道优势似乎决定了通策医疗的底气，但实控人与上市公司的多项关联交易，甚至是之前曾经遭遇行贿案件，都将监管层对这位曾经的地产大佬格外留意。