你的股/债配置可能过时到了危险的地步

文 | 赛斯·伯恩斯坦(Seth Bernstein)

编辑 | 吴海珊、康娟

· 近期各种资产类别的波动冲击了典型的60/40资产配置策略的可靠性。

· 在60/40的股票-债券投资组合中，持有债券所增加的风险刚好被股票和债券持续的负相关性所抵消了。然而，尽管这一状况已经持续了20年，但这种关系放在历史上仍是相当不寻常的。

· 资产所有者和顾问应从根本上重新思考“资产配置”的定义，并开始要求他们的资产管理公司也这样做。

· 与其按资产类别划分投资，更好的方法是根据在投资组合中所扮演的角色对投资进行分类：这可以归结为一系列灵活组合的Beta、非系统性的Alpha和防御性工具。

在过去20年里，那些把退休希望寄托在股票和债券上的投资者，受益于这两种资产类别之间的低相关性。这为他们的退休投资组合创造了很强的多元化属性。不幸的是，新型冠状病毒肺炎疫情给投资者个人和财务上都造成巨大破坏。近期各种资产类别的波动也冲击了典型的60/40资产配置策略的可靠性。

现实的情况是，大多数人都没有足够的储蓄来享受稳妥的退休生活。如果股票和债券的多元化收益也失效了，那么退休生活的问题将变得更加严重，因为太多的投资者认为这种情况将持续下去。由于近年来退休计划从固定收益转向了不再保证收益的固定缴款，退休风险从雇主大规模转移到了个人，这让退休生活的问题变得复杂起来。

到目前为止，参与者还没有表示反对，因为投资回报良好。然而，如果未来的投资回报无法满足退休需求，可能会引发重大动荡。尽管这是一个政治问题，但它勾勒出了投资行业的社会角色。为了迎接挑战，该行业需要考虑投资的性质要如何改变，以解决这种可能存在的储蓄不足问题。投资者、资产所有者和顾问应从根本上重新思考“资产配置”的定义，并开始要求他们的资产管理公司也这样做。

这一改变的起点应该是改变资产配置的常见观念，比如股票和债券的60/40配置的理念，因为它们的相关性已经改变。一些投资者已经放弃了这一策略，部分是转向了60/40模型+另类策略，也就是将一部分是转向了固定收益领域风险较高的资产，如高收益债券和新兴市场。60/40配置理念看起来是一种被动型或某种程度上默认的资产配置方式，但根本不是那回事，只不过是过去几十年里，这种方式恰好运行良好罢了。

投资者此前一直受益于两个主要的利好因素：股票和债券都大幅击败了通货膨胀，而且在设法做到了这一点的同时，保持了两种资产回报率之间的负相关性。强劲的回报和简单的多元化策略巩固了当前的这套投资标准。但这种利好不太可能持续下去。

对于多资产投资者而言，固定收益投资的久期风险（编者注：久期是用来衡量利率风险的重要指标）迄今尚不明显。事实证明，在60/40的股票-债券投资组合中，持有债券所增加的风险刚好被股票和债券持续的负相关性所抵消了。然而，尽管这一状况已经持续了20年，但这种关系放在历史上仍是相当不寻常的。如果这种关系像预期的那样实现正常化——多数高质量政府债券的负实际收益率几乎是被自动地设定为更低的回报率——那么多资产投资者将面临久期风险明显增加的风险。

在一个多资产回报率走低、不同资产类别之间的多样化更难实现的世界里，投资者将受益于一种新的资产配置方法。与其按资产类别划分投资，更好的方法是根据在投资组合中所扮演的角色对投资进行分类：这可以归结为一系列灵活组合的Beta、非系统性的Alpha和防御性工具。

Beta可以被认为是任何暴露于公开市场和非公开市场风险获得的回报。其中最明显的形式是通过被动型交易所交易基金(ETF)来便宜地对股市进行投资，但近年来所谓的聪明Beta基金(smart beta funds)的增长表明，还有其它Beta投资形式，比如价值型或增长型等传统风格因子基金（编者注：聪明Beta的理论理论基础是因子投资，即factor investing，策略收益来自于因子的风险溢价）。这个词代表着一种资产类别不可知(asset class agnostic)策略，同样适用于长期和短期回报和非上市资产。

随着因子变得越来越便宜易得，Alpha的定义也发生了变化。过去，Alpha指的是广义市场之外的任何超额回报。然而，因子投资工具的可用性表明，有价值的回报部分是非系统性的Alpha收益——在一系列可廉价获得的因子投资之外获得超额收益。这就提高了主动型投资组合经理的门槛，但也明确了什么是真正的附加价值。如果一位投资组合经理能够展示出其随着时间推移产生非系统性风险回报的能力，那么这可能收取主动投资管理费的最佳理由了。

防御性工具是那些在市场动荡时期保持或增加价值的工具，如黄金、现金或短期高等级债券。随着公开市场的流动性变得更加脆弱，投资组合中的黄金或现金部分是抵御这种风险的关键。

新提出的这个框架使得比较风险和回报的本质变得更加容易。例如：回报是由于经理人的技能，是风险溢价，还是仅仅是由于商业周期？这个新的框架将令其更易于分辨。

以这种方式看待投资，也有助于讨论出合理的费用。如果资产类别之间的相关性变得不那么良性，那么该框架允许管理人灵活地分散投资，进入其它有回报的资产。对于“另类投资” ，比如私募股权投资，将不会有单独的配置：事实上，在这个框架中，确实没有“另类投资”与“非另类投资”之分。一些投资工具，比如私募基金，可能更难获得，因此需要支付更高的费用是有理由的，但是将投资组合中的一部分划分为另类投资，并将其与其他资产区别对待是低效的。许多另类投资的一个特点是缺乏流动性，而流动性高低在创造回报方面可以发挥重要作用。理想的情况是，在Beta和非系统性的Alpha配置中应该有不同流动性的资产，这个框架可以更容易地确定与各种不同的回报来源相关的费用水平。

基于这样一个框架的投资组合会是什么样的呢？它将包括传统的Beta资产类别，如广泛的股市和信贷敞口。它还将纳入基于系统算法的回报流，如跨资产的价值、质量和利差因子。它还将建立赚取非系统性的Alpha收益的主动基金头寸。资产类别和带有非系统性收益的Beta因子投资融合，可以被搭建出与传统的60/40投资组合或资产所有者正在寻求的任何其他风险/回报组合类似的风险剖面。然而，如果传统资产类别的多元化收益减少，那么这个框架可以有一个更好的风险剖面。此外，在回报率走低的环境下，有理由认为非系统性Alpha回报的持久性会更强，再加上一组Beta因子和资产，将优于传统的60/40投资组合。

尽管这一切对我们每天从事的基金管理工作都很重要，但它远远超出了我们的金融领域。最近数周的金融动荡和个体面临的不确定性再次提醒我们，市场大幅波动，以及储蓄和退休的前景遭受质疑之时，都是要付出人的代价的。无论是好是坏，美国人已经开始对管理自己的退休命运负责，但是他们能用的工具，比如60/40资产配置模型和债券/股票滑行路径（编者注：glide path，在产品的运作期内，针对各类资产的配置比例会设计一个滑行路径，滑行路径上，随着风险偏好的变化，会调整资产的配置比重来调整组合的风险水平），已经可悲地已经过时了。退休的问题已经是一个主要的社会问题，而且随着时间的推移只会越来越严重。通过使用更合时宜的框架来帮助投资者平衡风险和回报，资产管理公司可以为这一问题的解决方案铺平重要的道路。

赛斯·伯恩斯坦是AllianceBernstein的总裁兼首席执行官。伯恩斯坦研究公司(Bernstein Research)投资组合策略联席主管伊尼戈·弗雷泽·詹金斯(Inigo Fraser Jenkins)为本文贡献了研究和分析。

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《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2020年5月17日来论“Your Stock/Bond Allocation Could Be Dangerously Out of Date. Here’s How to Fix It.”。

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