“2017年关联交易的承诺净利润达成度仅3.8%。”
作者：苍穹
编辑：tuya
出品：财经涂鸦
随着房地产进入下行通道，转型、跨界的声音甚嚣尘上。殊不知转型也是一把双刃剑，需要天时、地利、人和的配合，否则可能适得其反。
香江控股（600162.SH），一家鲜见报端的房企，早于2015年就谋思转型。怎奈起了个大早，却赶了晚集，在5年转型时光里留下的也是一地鸡毛。
求变之路
论资历，香江控股算得上老字辈，其由山东临沂工程机械厂于1993年3月发起设立，并在1998年即实现A股上市。2012年12月时任控股股东山东工程机械集团将所持香江控股28.97%的国有股转让给南方香江集团，外加后续进一步收购，现时南方香江以38.89%的股权比例牢据香江控股第一大股东。
香江控股股东结构（来源：2020年一季度报）
而在南方香江入主之后，香江控股正式踏上房地产行业及现代商贸物流平台建设的征程。不过起初资源更多向着房地产倾斜，其中住宅地产更是核心业务，这一时期香江控股缔造了锦绣香江花园、翡翠绿洲等大型社区的代表作。
香江控股却没能乘胜追击，其于2011年加大对商贸物流地产的拓展力度，并于同年在成都推出香江全球家居CBD项目；次年则将成都模式积累的经验在北京东香河项目和南京湾项目进行复制。如此总总，却没有撼动以住宅地产为主业的定位。
转折点发生在2015年，基于国内房地产市场可能降温的预期，该年香江控股收购香江商业等公司100%股权，“去房地产中心化”的意图明显。以此为界，标志着香江控股过往以住宅为主、商贸物流为辅的经营战略被打破，转向以住宅、商贸物流并重的格局。
是时香江控股认为，该次收购具有互补型性质，一方面其可借助香江商业的品牌和渠道优势切入家居流通等商贸运营业务，另一方面香江商业也可以借助香江控股专业的商贸地产平台降低运营成本，提升其盈利水平。业内人士也有坦言，商贸物流运营配合拿地确实是比较好的模式。
而2017年12月的一宗关联交易，兜兜圈圈又让香江控股回到原点，体现重新回归重资产的倾向。当时香江控股以62倍的溢价从控股股东南方香江处接收3家公司，即森岛宝地、森岛鸿盈、森岛置业各65%股权，涉及交易对价25亿元。
而在收购之前，三家标的企业的净利润清一色为负，分别达到-684.6万元、-438.9万元、-300.6万元。这一做法被看作是大股东为给自己纾困，故意将不良资产注入上市公司，从而损坏了小股东利益的行为。
斗兽之困
从哪里来再回哪里去，香江控股的转型俨然是一个失败的范例。
就新近披露的财报来看，香江控股的业绩着实可怜。无论是盈利能力还是运营状况，都让人替其捏了一把汗。
盈利能力层面，增收不增利是香江控股亟待解决的难题。2019年香江控股的营业收入增长18.35%至49.27亿元，净利润却同比下滑11.6%至4.55亿元，扣非净利润还要更糟糕些，同期大幅下降23.54%；这一情形在2020年继续维系，一季度香江控股营收同比减少26.56%的同时，归母净利润却足足减少377%。更为尴尬的是，香江控股的毛利率高达50%以上，净利润却在个位数。
收入结构层面，香江控股的商贸流通运营每况日下。顾名思义，转型商贸物流自然意味着这块的营收比重能够提高，对于香江控股而言，这是个伪命题。2019年该业务营收同比减少21.04%至10.92亿元，收入贡献率则自2016年以来连续四年缩小，2019年这一比重仅为22%。
香江控股收入结构（来源：2019年年报）
2017年的关联交易并没有带来很大增益。根据德勤华永会计事务所出具的专项说明，2018-2019年3家公司只有森岛鸿盈累计净利润为正，森岛宝地和森岛置业累计净亏损分别为2766.64 万元、7191.7万元。三者合计下来，统共录得净利润0.44亿元。
而收购之时，南方香江作出2018-2021年必须累计完成11.7亿元净利润的业绩承诺。时间已过三分之二，承诺达成度却只有3.8%，进一步佐证当初三项标的企业并非优质。
过去一年，监管机构已对香江控股发去两份问询函，内容涉及业绩承诺难以兑现、地产项目去化缓慢、转型举步维艰等诸多问题。香江控股则对问题实行拖字口诀，却难以掩饰住现实和梦想的差距。
香江控股股价走势（来源：同花顺）
股价一定程度反映出相应公司的基本面，资本市场已然对香江控股失去信心。转型之初香江控股股价一度高达8.69元，此后却是跌跌不休，目前已至历史低点1.90元，以此推算，已经折损78%的市值；相对应的市净率仅有1.21倍，只略超行业平均2.29倍的一半。
启示录
香江控股的转型失利，或多或少与选择时机错误和战略打法失策相关联。
从时机选择来看，1998-2007年与2008-2017年分别被称作房地产的黄金十年和白银十年。香江控股却没能把握住这两段历史发展机遇期，旗下地产业务一直处于停滞不前的地步，颇有吃老本之嫌。
特别是第二个时间段，本是房企发展的最后契机，比方说当前的TOP3就有碧桂园、恒大两家在此间脱颖而出。香江控股却是过早地误判行业前景，率先草草转型，分散过多精力而未能专注主业发展。
2019年年初，香江控股董事长翟美卿曾公开表示，将退出相当部分的投资性业务，回归主业，做回实业。后来重返住宅赛道，势必受到相应战略的影响，无奈房地产低迷期已至，小房企生存压力越来越大。
从策略打法来看，香江控股是在主业尚不稳健的条件下贸然进军新领域，毫无疑虑挤占了主业的资源。转型本来就存在较大的风险，如果没有厚实的安全垫，可能步入邯郸学步的后尘。
以2019年为例，该年香江控股在天津的规划计容建筑面积最多，为147.73万平方米，但可供销售面积仅为21.1万平方米，已销售面积仅10.72万平方米不足规划计容建筑面积的10%，主业不振的迹象显然。
香江控股土储分布（来源：2019年年报）
纵观当前市面上获得还算不错的房企，都是夯实地产主业的基本盘之后，再进行多元化或是跨界。从碧桂园做建筑机器人、现代农业，到万科最近的跨界养猪，都不是一蹴而就的。
其实，房企多元化转型应该遵循这样的心态：以主业为基础构筑生态闭环，多元化只是锦上添花，而不是反其道而行之。至于香江控股的遗留问题，或许时间自会见分晓。