做空600多次、75%的胜率的大空头:看空2只股看涨1只

文 | 《巴伦周刊》撰稿人比尔·阿尔珀特(Bill Alpert)

编辑 | 郭力群

2020年第一季度,Off Wall Street Consulting Group的做空策略带来了23%的平均收益率,高于做空标准普尔500指数20%的收益率。

研究法国诗人波德莱尔(Baudelaire)的作品和解析资产负债表看起来是两个截然不同的领域,但马克·罗伯茨(Mark Roberts)从在加州大学伯克利分校(UC Berkeley)研读法国文学转向对冲基金行业这其中的确有着某种说得通的逻辑:波德莱尔揭露了上流社会的虚伪,罗伯茨和在他创办的Off Wall Street Consulting Group工作的分析师们则致力于揭露一些看起来炙手可热的股票的丑陋真相。从业30年来,他的做空理念已经成为对冲基金行业最持久的理念来源之一。

自从1990年5月以来,设在马萨诸塞州剑桥市一条小巷里的Off Wall Street Consulting Group已经提出过600多个做空建议,不到75%的建议实现获利了结。这样看来,在结束于2019年的10年牛市中,这家做空股票的公司应该是平均每年亏损1.9%,但标准普尔500指数在这期间上涨了一倍多,因此1.9%的亏损有些夸张了,做空该指数这种流行的对冲方法的表现应该比罗伯茨的选股的表现要差97个百分点。(罗伯茨是一名分析师,他的业绩是以他的荐股衡量的,所以没有投资组合的表现这一衡量指标。)实际上,他的空头头寸在过去10年中有四年盈利,在过去五年中盈亏相当,而大多数做空者都亏得一塌糊涂

这就是长期以来《巴伦周刊》的文章中经常会写到他的原因,由于他的建议,读者得以避开医疗平台Mednax (MD)和现已退市的保险商AmTrust Financial Services这样的股票。《巴伦周刊》近日又向罗伯茨请教了一些他的新想法。他建议做空化学品公司Quaker Chemical (KWR)和软件公司Blackbaud (BLKB)这两只小盘股,与此同时,他建议投资者买入Sandstorm Gold (SAND)这只股票

在决定自己无法靠教法语谋生后,罗伯茨在华尔街找到了出路。他在波士顿的一些投资公司工作了一段时间,其中包括富达基金(Fidelity Investments)。1990年他尝试兜售自己的第一个研究想法:卖空酸奶连锁店TCBY Enterprises。

罗伯茨回忆说:“我试着像推销研报一样推销这个想法,不确定最后是否有人买单。”但他的研究是好的。他和那些感觉受到了上市母公司剥削的TCBY加盟商进行了交谈。面对加盟商的不满,TCBY的利润开始下滑,几个月之内股价也开始下跌。

罗伯茨的这次成功引起了对冲基金行业的注意,该行业一直渴望获得一些可靠的空头理念。在那之后的几年里,罗伯茨一直保留着一个基金名单,这些基金高价购买Off Wall Street Consulting Group的卖空理念。随着积极管理型对冲基金的业绩和受欢迎程度的提高,这份名单上的基金也在不断变化。

罗伯茨说:“我们已经证明,做空经过充分研究的个股比做空一只指数赚的钱更多。”这一点明显体现在2020年第一季度,当季Off Wall Street Consulting Group的做空策略带来了23%的平均收益率,而做空标准普尔500指数的收益率为20%。

该公司现在有大约六个做空建议。其中一个是做空为非营利组织提供软件的Blackbaud。罗伯茨认为,Blackbaud的销售额增速正在放缓,因为其市场份额正在被规模更大的、基于云计算的竞争对手夺走,比如Salesforce.com (CRM)、微软(Microsoft, MSFT)和Facebook (FB)。该公司2019年收入增长了6%,至9亿美元,增幅低于前一年的8%,利润则下降了73%,至1200万美元,合每股收益25美分。罗伯茨说,这些利润其实也因为Blackbaud将自己在软件销售和开发方面的大量支出资本化而被夸大了。在当前这个十年开始的时候,Blackbaud称其资本化的软件成本“不足一提”。截至2019年,Blackbaud提交的文件显示,该公司已经把三分之一的软件开发支出资本化,对这些支出进行摊销也需要更长时间。

Blackbaud最近几个季度的部分利润来自该公司的英国业务JustGiving,后者由于从其网站上的慈善捐款中抽取了5%而招来英国媒体的批评。在这个消息曝光后,Blackbaud去年改用“收取小费”这种做法,把最低“小费”将提高到了10%,除非捐款人选择撤销捐赠。罗伯茨说,一些捐款人可能认为这些“小费”是给慈善机构的,但其实是交到了Blackbaud手中。Off Wall Street Consulting Group认为Blackbaud的股价将从最近的55美元跌至35美元。Blackbaud的市盈率为25倍,华尔街大多数分析师对该股的评级为“持有”。

Blackbaud没有回复记者的置评请求。今年2月,该公司预计2020年收入为9.3亿美元至9.55亿美元,利润率和自由现金流预计将因Blackbaud在软件开发上的支出而下降。

Off Wall Street Consulting Group建议做空的另一家公司是Quaker Chemical,该公司去年收购Houghton后成为全球最大的工业加工用液体(如液压、金属清洗和润滑)生产商,现在以Quaker Houghton为名开展业务。Quaker为了这笔收购交易负债累累。合并后公司2019年形式销售额为15.6亿美元,较上年下降了6%,利息、税项、折旧和摊销前利润为2.34亿美元,较上年下降了1%。

Quaker许多客户所在的行业都是那些受到新冠肺炎疫情沉重打击的行业,如汽车、能源和航空航天。罗伯茨认为,面向这些行业的销售额要占到Quaker总销售额的三分之一,这会危及该公司为证明去年收购合理性而需要的增长。

Off Wall Street Consulting Group之前认为,在3月31日发出卖空建议后,Quaker的股价会从126美元的水平下跌28%。然而当投资者听说虽然Quaker第一季度销售额小幅下滑3%、但现金流状况良好后松了一口气,在5月12日把该公司股价推高到了164美元。

罗伯茨仍坚持自己看空观点,维持88美元目标价不变。Quaker公关总监梅丽莎·麦克莱恩(Melissa McClain)告诉《巴伦周刊》,预计疫情将给公司今年的销售额和利润造成负面影响,但仍对充足的流动性能够帮助公司“挺过当前困难环境抱有信心”。Quaker在最近召开的财报电话会议上表示,目前预计协同效应的成本节省将比先前估计的多25%。该公司称,交叉销售的协同效应将带来高于市场2%至4%的增长。

疫情给经济造成的冲击推动金价上涨,但这并不是Off Wall Street Consulting Group给予Sandstorm“买入”推荐的原因。这家加拿大公司向开采金矿的公司提供资金,然后换取一定比例的产量,这和规模更大的Franco-Nevada (FNV)和Royal Gold (RGLD)的做法类似。罗伯茨说,Sandstorm的管理层很优秀,该公司今年有望实现11美分的每股收益,每股现金流将从30美分提高到35美分。

Off Wall Street Consulting Group预测,今年进行的一项的可行性研究将证实Sandstorm一个关键投资项目——土耳其Hod Maden金矿——未来10年内黄金产量将增加一倍的预期。这座金矿颇具前景,这项投资有望把Sandstorm的股价从目前的8.55美元推高至Off Wall Street Consulting Group给出的目标价16美元(如果投资者按照罗伯茨给出的2023年每股营运现金流达到83美分的预期把该股的市盈率推高至20倍的话)。

翻译 | 小彩

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《巴伦周刊》(barronschina)原创文章,未经许可,不得转载。英文版见2020年5月21日报道“2 Stocks to Short and 1 to Buy, According to a Short-Selling Maven"。

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