“T+0”改革还未形成共识

导语:虽然实行T+1交易制度,但A股换手率相当于海外T+0市场的3-4倍,流动性并非市场改革的短板。

当前,A股市场实行T+1货银对付的交收制度,股票买入后只能次日卖出。股票T+0交易指“当日买入股票,当日卖出”的情形,准确定义是“日内回转交易”。

T+0交易并非新鲜事物。1992年5月-1994年12月,A股曾采用过T+0交易,但由于投资者不成熟,监管手段不完备,引发了过度投机。1995年,A股交易制度由T+0改为T+1,并沿用至今。另外,部分的ETF、QDII基金和可转债目前已经实行T+0交易。

01 有利有弊,改革并未达成共识

T+0改革并不存在法律障碍,A股特有的穿透式的账户体制甚至是利于监管的。但是,不同于注册制的同声一辞,T+0改革并未达成共识。

2013年光大816事件后,上交所表示加快研究股票T+0制度。2016年央行在金融稳定报告指出,A股贸然恢复T+0不仅无助于提高市场效率,还会诱发系统性金融风险。2019年在科创板这块制度改革试验田上,仍沿用T+1交易制度。

T+0益处:

1.增加股票供给,完善价格机制。T+1制度下,当日成交股票无法再流通,限制了供给。尤其对于流通市值小且资金追逐程度高的次新股和题材股,T+0交易利于完善价格发现机制。

2.日内风险管理,体现公平性。当日买入股票,当日可卖出避险,给投资者及时纠错的机会。为无法使用融券、期权和期货等对冲风险的中小投资者提供公平交易制度。

T+0弊端:

1.助张投机行为。A股市场个人投资者交易额占比约80%,对于理念不成熟的投资者,通过日内回转交易博取价差,会增加亏损概率和交易成本。

2.增加操纵风险。违规资金通过回转交易,造成股价或交易量虚假繁荣,引诱投资者跟盘,达到操纵市场的目的。

3.不利于中小投资者保护。T+0结合两融和衍生品派生出多样的交易策略,相比于高频交易的专业投资者,中小投资者在交易技术和交易设备方面都处于不利地位。当然,这也是市场机构化转型的阵痛,利于中长期投资者结构改善。

02 能活跃交易,但不能改变市场运行趋势

T+0最大的制度效应是活跃交易。从美日韩市场看,当日回转交易额占比全市场交易额10-20%。2019年经纪业务收入占比国内证券行业收入23%,假设A股与境外相同日内回转比例,在不考虑佣金率下行的情况下,A股全面放开T+0带来的行业收入增量2-5%。

T+0并不能改变市场中长期运行趋势。历史上看,A股(沪市1992、深市1993)和中国台湾(1994)交易制度由T+1转变为T+0后,当月股指表现强势,但未产生跨月的上涨行情。韩国(1997)制度转换后当月股指即下跌。

03 以海外为鉴,展望A股T+0制度

成熟市场对于回转交易有严格的监管,美国T+0交易最早是通过信用交易账户进行,有最低资产门槛;日本实行单次T+0,每只股票当日T+0交易一次;中国台湾从指数成分股开始逐渐扩大T+0试点。

对照海外经验,我们建议A股T+0制度:

只允许具备适当性的投资者参与;

设立回转交易账户区别于普通交易管理;

有限次数或有限额度的日内回转交易;

强化回转交易监控手段和信息披露;

从蓝筹股或者新股开始试点。

04 研究论证阶段,尚无时间表

2020年5月,上交所就两会期间代表委员关于资本市场的建议回应称,研究引入单次T+0交易,保证市场价格发现功能。接近上交所的人士表示,T+0目前只是在研究阶段,不必过度解读。

的确,虽然实行T+1交易制度,但A股换手率相当于海外T+0市场的3-4倍,流动性并非市场改革的短板。相比之下,全面推行注册制改革,引入长线资金,完善双向交易制度等改革更有紧迫性。