积极的财政政策要更加积极有为,可通过赤字债务化筹集资金

交通银行金融研究中心高级研究员 刘学智

政府工作报告指出,积极的财政政策要更加积极有为。今年赤字率拟按3.6%以上安排。据计算,今年新增政府债务规模将达到8.5万亿元(一般预算赤字规模约3.76万亿元,地方专项债规模3.75万亿元,抗疫特别国债1万亿元)。这意味着,今年我国财政收支压力较大,政府债券发行任务较重。积极财政政策在一定程度上需要货币政策的配合。

但是,整体来看,目前我国财政政策的空间仍然巨大,政府债务压力并不大,可以通过调整支出结构以及赤字债务化,化解财政收支和债券发行的压力。近期有观点认为,需要通过财政赤字货币化来缓解财政压力。但我认为,当前不需要财政赤字货币化。

财政政策空间巨大,政府负债水平可适度上升

一方面,目前我国财政实力较为雄厚,财政政策空间仍然巨大。

首先,通过改革粗放式的财政支出方式,压缩不必要的财政支出,可以节约大量可用财政资金。

从年度财政收入规模来看,2019年我国财政收入超过19万亿元,此外还有大量国有企业利润分红上缴中央财政。以前我们专门做过一项研究,从两个角度粗略计算了每年全国公共财政的支出金额,发现可以压缩的金额是巨大的。从经济增长与财政支出相匹配的角度,年度可以节省的财政支出在2.5万亿元以上;压缩各项财政支出中的行政管理费用支出和一些不透明的其他类型支出,年度可压缩的财政支出空间更是高达5.5万亿元。这两项合计,可以节省的财政资金就有8万亿元。就像政府工作报告中所说的那样,“各级政府必须真正过紧日子,中央政府要带头,中央本级支出安排负增长,其中非急需非刚性支出压减50%以上”。

其次,考虑到非税收性质的其他财政收入来源,我国财政收支压力可能并不大。

我国财政资金来源主要由四部分组成:一般公共预算收入、政府性基金收支、国有资本经营收入、社会保险基金收入。近几年出现的财政收支压力主要是指一般公共预算收入增长放缓。综合考虑政府性基金收入和国有资本经营收入,财政收支压力并不大。

除了一般性财政收入以外,我国还有大量政府性基金收入。2019年我国政府性基金收入8.45万亿元,同比增长12%。在土地、矿山、森林等各类要素资源国有的情况下,通过盘活存量资源提升使用效率,有大量土地出让金和其他基金类收入可供财政使用,专项用于特定公共事业发展。

国企上缴利润分红也能够补充大量财政可用资金。我国国有企业体量普遍比较大,在财政收支压力加大的时候,可以提高国企红利上缴比例,以补充财政可用资金。

另外,通过推进国有资产市场化改革,可释放大量资本。最近国家发改委表示,我国总资产已经超过1300万亿元,其中还不包括大量土地、矿石、森林等原生态国有资源。如此大规模的国有资产及权益,一方面每年可以带来大量的国有资产经营收益,另一方面,通过积极推进国有企业市场化改革和混合所有制改革,吸收社会资本入股,实现股权多元化,可以增加大量财政可用资金。

另一方面,虽然当前我国存在部分地方政府债务压力较大的问题,但整体政府债务压力并不大,政府负债水平可以适度上升。

截至2020年一季度末,我国政府部门杠杆率为40.5%,负债水平不高,离60%的国际红线还很远,我国政府整体负债压力不大。其中,中央政府杠杆率为17.2%,处于较低水平;地方政府杠杆率为23.3%,也不算高。我国可以通过发行国债、专项债、特别国债等方式,适度提升整体政府债务水平,特别是适度提升中央政府杠杆率,以此化解财政赤字和收支压力。

在整体债务水平不高的情况下,向市场发行国债的空间仍大,可以支持财政赤字率适度提升。国债发行向市场机构和个人投资者开放,不能允许央行直接购买,不能通过财政赤字货币化发行国债。国债发行不但可以为财政赤字创造空间,而且,做大国债市场规模对于提升国内金融市场的深度和广度也有益处。

除了普通国债以外,今年还将发行1万亿元抗疫特别国债。发行特别国债需要金融机构承购,如果短期内特别国债发行额度太大,将吸收货币政策降准和定向降准释放的银行可用资金,对金融支持实体经济形成挤出效应。因此,这需要提前做好评估,配合货币政策偏松调节,避免对银行和市场流动性带来冲击。

赤字债务化VS赤字货币化

当前,我国政府整体负债压力不大,我国财政赤字债务化仍有很大空间,因此,完全没有必要采取财政赤字货币化的做法。

今年实施积极财政政策,将加大财政支出力度,带来财政赤字压力。就如何寻找资金来弥补这部分赤字,形成财政赤字货币化和财政赤字债务化的不同观点,引起了争论。财政赤字货币化和财政赤字债务化的差异非常大,顾名思义,二者的差异可以这样简单地理解:货币化就是发钱,债务化就是发债。

财政赤字货币化,就是靠发行货币来筹集赤字所需资金。货币化将增发基础货币,在需求充足和乘数效应显著的情况下,货币供应量将成倍增长并带来泡沫风险。

如果依靠央行发行货币弥补财政赤字,这一过程就是印钱。最直接的做法是央行直接印钱给财政部,这是不合法的。隐晦一点的做法是政府发行债券,央行购买债券,买多少政府债券(普遍是国债)就发行多少钱。这也是不合法的,我国人民银行法要求央行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款融资,也不得直接购买国债。

在现代国家的管理体系中,无论货币管理机构是独立于政府,还是属于政府部门,抑或是设置在财政部门的下属,都有相关法规要求不能直接印钱给政府使用。

并且,财政赤字货币化的结果必然是央行增发基础货币。在货币政策有效的情况下,货币乘数效应将较为显著,基础货币投放的增加将导致货币供应量的倍数增长。这样的结果可能是一发不可收拾,基础货币过度泛滥将引发严重通货膨胀,还会影响政府信用。

财政赤字债务化,就是政府通过举债筹集财政赤字所需资金。债务化不会带来基础货币投放,是需求充足和货币乘数效应显著情况下的较好选择。

当财政出现赤字需要筹集资金,通过向市场发行国债、地方政府债券,这些债券购买者是各类机构和个人投资者,不能是央行。由于不需要央行直接购买,这样的做法不会带来新增基础货币,也不会带来盲目的流动性投放导致严重通货膨胀。可能存在的问题是政府过度举债,带来偿债压力上升。现在我国部分地方政府债务压力较大,就是这样形成的。当偿债压力加大后,就要对政府举债行为形成制约,采取去杠杆措施,避免地方债务盲目扩张。

实际上,经过几年去杠杆工作,当前我国整体政府债务压力并不大,根本不需要财政赤字货币化。

我国不需要类似货币政策财政化的操作

近期有观点主张财政赤字货币化,其理论支撑是MMT(现代货币理论)。部分西方发达国家已经在践行MMT,具体做法是央行持有国债或者实施QE,甚至无限量QE。MMT的前提是财政政策有效,而货币政策接近无效,这时候只能采取货币政策财政化的做法。然而,我国并不需要也不应该照搬这样的做法,我们现在的状况与这些西方国家差异很大。

部分西方国家的传统货币政策处于失效状态,采取货币政策财政化是无奈之举。当前,部分西方发达国家出现新现象:货币政策宽松到极限,利率水平已经很低,甚至为负利率,也难以刺激市场的信贷行为,货币乘数效应几乎不起作用,意味着传统的货币政策几近失效。在这样的情况下,MMT的呼声在这些国家越来越大,可以说是无奈之举。MMT主张,政府通过财政政策,使用货币管理部门释放的流动性,以此提升货币资金的使用效率。这是货币政策财政化的表现,实施途径有财政赤字货币化以及QE。也就是在货币乘数降低导致货币政策失效以及广义货币供应量不足的情况下,通过央行购债,大量发行货币(扩大基础货币规模),以保持货币供应量稳定。

在货币政策失效的情况下,西方国家的做法主要是为了补充流动性和保持货币供应量,以应对经济下行,直接目的并不是为政府筹钱补充赤字。MMT是整套理论体系下的货币政策选择,以及对财政政策目标的重新定位,而不是简单地央行购买国债印钱。QE是通过购买国债等中长期债券,增加基础货币供给。QE的目的是补充市场流动性,是货币政策失效情况下的极端行为,而不是简单地为财政筹款。

MMT理论并不成熟,这样的做法存在很大的争议。西方国家内部各种反对的声音非常大。当需求改善的时候,货币乘数将上升,如果不尽快退出QE,可能会很快引发严重的泡沫风险。

我国与那些国家不同,货币政策调控空间仍然很大,不需要将货币政策财政化,不应该采取财政赤字货币化的做法。当前,我国利率市场化还在推进,利率水平远高于发达国家,存款准备金率也比较高。我国货币政策并未失效,还有很大的调控空间。由于货币乘数效应的存在,通过调整存款准备金率和利率水平,能够起到调节流动性和货币供应量的目的,不需要通过财政赤字货币化增加基础货币。现在需要改善的是提升货币政策调控的有效性,并不需要货币政策财政化。

在我国货币政策仍然有效的情况下,主张采取财政赤字货币化是没有理解MMT前提的错误观点,而且具有很大的危险性。

如果存款准备金率不存在进一步下降的空间,并且国内利率降到接近0,仍然难以刺激企业和个人的贷款愿意,导致货币乘数效应几乎失灵,这时候或许才需要考虑货币政策失效的应对之策。而目前我国货币政策仍然有效,财政政策也有很大空间,因此,不需要类似货币政策财政化那样的操作。