“黑天鹅”之后的新城控股，5万多中小股东何去何从？

作者| 陈欣 谭俊

编者按：

6月17日，新城控股（601155.SH）前董事长王振华在上海普陀区人民法院因猥亵儿童罪被判处有期徒刑五年。此时，距离王振华被批准逮捕已有近一年时间。

2019年7月，王振华案发后，新城控股、新城发展、新城悦服务三只股票均经历了一波暴跌行情，众多中小股东遭受了股价暴跌的重大损失。王振华作为新城控股的实控人，其案发对于公司发展以及五万多名中小投资者而言，是一只不折不扣的“黑天鹅”。

面对“黑天鹅”事件带来的强烈冲击，新城如何突破资本困局，断臂求生？如何稳定和激励管理层，实现公司业绩持续增长？

本期“中国益公司”分享上海交通大学上海高级金融学院教授陈欣和MBA毕业生谭俊的分析：一年以来，新城控股通过快速出手项目、加大销售力度、股权激励与加薪稳定员工等手段应对危机，得以在较短时间内回笼大量现金、降低净杠杆率。而今，新城控股正在经历周转速度下降、管理层动荡的转型期。王振华案件审理落地后，投资者需从更长期的角度考虑公司内在价值的变化。

新城控股(601155.SH)实际控制人、原董事长王振华涉嫌猥亵女童案终于有了进展。据媒体报道，上海市普陀区检察院近日已提起公诉，案件于2020年6月16日在普陀区法院开庭一审。因涉嫌猥亵未成年人，此案未进行公开审理。

此前于2020年3月27日披露的新城控股2019年报显示，公司销售额达2708.01亿元，超出了2700亿元的年初销售目标，同比增长22.48％，位列行业第八；公司确认营业收入858.47亿元，同比增长58.58%；实现归母净利润126.54亿元，同比增长20.61%；同时拟按每10股派发17元进行分红，股息率超过5%。公司于4月28日发布的2020年一季报也同样亮眼，确认营业收入70.91亿元，同比增长63.76%；实现归母净利润2.73亿元，同比增长31.96%。

而与新城控股披露的靓丽业绩形成反差的却是，2019年7月2日王振华被刑事拘留的“黑天鹅”事件披露后，公司的股价大幅暴跌，一度几近腰斩，数以万计的中小股东遭遇了巨大损失。截至6月16日收盘，新城控股的股价仅为31.60元，较事件披露前的最高价下跌了27.61%。经历了近一年的煎熬，新城控股的5万多名中小股东该何去何从？

“黑天鹅”带来惨重损失

2019年7月3日晚10点，新城控股公告变更董事长，表示王振华因个人原因被刑事拘留，并选举其子王晓松接任董事长一职。就在当日，公司股价收盘于42.69元，日间还创出了43.65元的近期新高。而新城控股之母公司新城发展(01030.HK)的股价在当日A股收盘后就对该消息进行了反应，由最高价11.06港元暴跌至收盘的8.04港元。几乎同时，上海市公安局普陀分局发布公告进一步证实王振华涉嫌猥亵儿童罪。对于新城控股的中小投资者，这正是一个不折不扣的“黑天鹅”！

7月4日开始，新城控股的股价接连三个交易日均报跌停，7月9日又下跌8.9%，收盘于28.35元。风暴中，标普、惠誉及中诚信将新城系上市公司列入负面观察名单，银行等金融机构也纷纷暂停与其开展新增融资业务。对于新城这样高杠杆、快周转的房地产公司而言，这无疑是一场致命打击。随着事件的不断发酵，公司股票于8月6日最低一度跌至22.99元。至此，这场“黑天鹅”事件导致新城控股的股价下跌19.70元，在短短一个来月的时间就带来了444.63亿元的市值损失。

“住宅+商业”模式高毛利

2015年和2016年，新城控股财报主要反映其2015年之前住宅开发业务的盈利情况，毛利率分别为26.81%和27.87%，净利率则分别为10.18%和11.28%。新城控股自2015年开始学习万达模式将商业地产和住宅结合进行综合体开发。由于大型商业综合体的运营能快速带动所在地区人气、提高当地土地出让价格，地方政府、尤其是三四线城市的地方政府愿意为此给予优质开发商相当优惠的配套政策。新城控股对综合体的开发和运营具有较强优势，因而得以获得非常低廉的土地价格，带来较高盈利能力。例如，2019年公司新增土地储备的平均楼面地价为2421元/平方米，仅占当年合同销售均价11135元/平方米的21.7%。

在“住宅+商业”双轮驱动的商业模式下，公司快速预售配套住宅和商业综合体中的写字楼、步行街等资产来回笼现金流，交房后再兑现利润。2017年后，该模式的效果开始真正在其报表中体现。2017-2019年期间，公司毛利率分别为35.56%、36.69%和32.64%，净利率则分别为15.45%、22.55%和15.53%，较前两年有了质的飞跃。2019年，公司综合体销售业务的营收为380.59亿元，其毛利率高达36.96%；住宅销售业务的体量为422.67亿元，毛利率为25.60%。两相比较，综合体销售业务的毛利率要高出44.38%。

此外，新城控股选择自持吾悦广场以沉淀固定资产并节约税率高达30%-60%的土地增值税金，不仅可通过吾悦广场的运营获得稳定增长的租金回报，还可获取其公允价值的升值收益。2019年公司持有吾悦广场获取的回报包括：毛利率高达67.56%的40.55亿元物业出租及管理业务收入和25.51亿元的投资性房地产公允价值变动收益。

2020年3月31日，新城控股董事长兼总裁王晓松在2019年度业绩说明会中表示，未来仍将维持目前住宅和综合体的2：1业务比例关系。

公允价值变动及投资收益占比过大

“黑天鹅”出现后，新城控股被媒体“聚光”审视其盈余质量。

2018年新城的投资收益为22.67亿元，公允价值变动收益为27.84亿元，合计占当年122.09亿元净利润的41.38%。而2016年和2017年公司的对应比例仅为23.88%和23.15%。2019年4月2 日，新城控股就已收到上交所关于其2018年报的事后审核问询函，对其投资性房地产公允价值变动收益、财务报表范围变动的投资收益占比较大等事宜提出了质疑。

2018年新城控股的投资性房地产公允价值变动收益为28.09亿元，同比增长209.02%，占归母净利润的26.78%，对应于期末其407.58亿元投资性房地产公允价值的变动损益率为6.89%，高于可比同行业公司的水平。其中，176.53亿元的已完工项目、141.86亿元的新完工项目、89.19亿元的在建项目分别具有3.88%、10.32%和7.4%的公允价值变动损益率。

对此，新城的解释是：近两年已开业吾悦广场逐步成熟，其2017-2018年出租率为97.91%和98.83%，已完整运行两年的10家吾悦广场2018年的租金及商业物业管理费收入增长率在16.85%至57.90%之间；吾悦广场开业后实际租金收入通常高于开业前预测的市场租金；已投入的成本总额及行业平均利润率越高，投资法测算在建项目的完工后价值越高。

此外，2018年7月，公司通过协议约定方式，将持股49.51%的青岛卓越和持股50.50%的义乌吾悦纳入合并报表范围；通过收购1%股权和协议约定的方式将持股32.38%的许昌昱恒纳入合并报表范围。2018年合、联营公司转为子公司时，因其存货评估增值而产生了6.77 亿元投资收益，并计入非经常性损益。当年公司长期股权投资账面价值188.09亿元，投资收益占比为12.05%。

少数股东权益有玄机

2018年，新城控股净利润中包括17.17亿元少数股东收益，而控股子公司项目合作方的少数股东权益却高达204.64亿元。2017年和2018年公司的少数股东收益率仅分别为4.32%和8.39%，同期上市公司母公司股东的收益率却高达29.23%和34.41%。对比万科(000002.SZ)，其2017年和2018年的少数股东收益率分别为16.96%和19.41%，仅略低于21%左右的母公司股东收益率。

对于该现象，应从房地产行业权益投入和结算释放利润之间的时间差来理解。新城控股2016年、2017年的少数股东权益仅分别为15.14亿元、53.58亿元，在2018年期间才突然增至200亿元以上的规模，当年大量新增以住宅开发为主的合作项目。而地产行业从投入权益到交房结算一般需要两年左右的时间差。因此，对应2018年的大量新增少数股东权益要到2020年报表之后才能充分体现收益。

然而，新城控股披露存在24家持股比例超过50%的合、联营企业，截至 2018年末合计具有835.30亿元总资产、737.27亿元负债，对应负债率高达88.26%，共亏损8255万元。市场忧虑新城大量合、联营企业中少数股东权益的实质为名股实债。

例如，2016年12月北京千石以1亿元取得扬州悦盛20%股权，新城控股仍持股80%，却以共同控制为由将其作为合营企业并以权益法核算。2018年9月，新城以1.09亿元的价格从北京千石回购了该笔股权，对应年化收益率仅有5.38%。扬州悦盛在2016-2017年均处于亏损状态，但回购日其代表预售金额的合同负债余额高达28.56亿元，从回购日至2018年末，新城就确认了23.35亿元营收并实现净利润2.67亿元。可以想象，一家正常的股东不会放弃即将到手的高额利润，而去选择仅5%左右的债务水平收益率。

这表明，新城可通过公司章程约定重大决议需经2/3表决权以上或全体股东一致通过，将大量高负债或亏损子公司隔离于表外，待到子公司接近盈利后再采用协议约定方式将其入表，并通过存货增值提前确认投资收益。

2018年末，新城控股对外担保余额为252.18亿元，再加上公司合、联营企业中潜在的明股实债成分等表外负债，其隐性负债数额巨大。

需要考虑的是，明股实债在加大杠杆风险的同时，也有助于增加股东回报率。尽管王振华对新城控股的控制链条较长，但其对新城控股的持股比例为67.17%，对新城发展的持股比例也高达71.23%，这或许暗示公司中小股东面临的代理成本并不高。

快速降低净杠杆应对危机

“黑天鹅”的出现导致银行等金融机构纷纷停止与新城的新增项目合作，导致公司筹资活动产生的现金流量净额快速恶化，由2019年一、二季度的144.82亿元、73.86亿元跌至三、四季度的-145.29亿元、-228.55亿元。其中，取得借款收到的现金由2019年一、二季度的124.68亿元、84.38亿元跌至三、四季度的25.12亿元、56.27亿元；发行债券收到的现金由2019年一、二季度的92.8亿元、19.93亿元跌至三、四季度的0亿元、9.07亿元。

而2019年上半年公司还处于快速拿地阶段，新增总建筑面积为2459.20万平方米的土地储备80幅，其土地投资额高达735.24亿元。面临金融机构停止合作的融资断流危机，公司只能选择断臂求生。

2019年7月24日，新城控股公告拟转让不超过150亿元近期新获取、尚未销售的纯住宅项目，以回收土地款。仅截至公告当日，公司就向金科等合作伙伴协议转让了10个项目，变现41.54亿元；三个月内累计对外转让了24个项目的全部或部分股权，对应交易对价为118.56 亿元。之后公司在土地市场处于蛰伏状态，直至11月之后才又开始在天津和湖州等地恢复拿地。据2019年报，公司全年共计新增总建筑面积为2,508.47万平方米的土地储备72 幅，土地投资额总计607.42亿元，较半年报还下降了127.82亿元。

新城控股在2019年上半年完成合同销售额1,224.18亿元，同比增长28.44%。“暴雷”后，新城决定仍坚持2700亿元的原定目标，加大促销力度，为此，2019年公司在并表范围内销售现金回款增长57.58%的情况下，付出了销售费用增加92.81%的代价，全年销售费用高达43.72亿元，其中四季度为25.90亿元。销售费用明细中，策划代理费及销售佣金同比增长233.23%，达到9.56亿元。

通过这样的策略，公司在7-9月份仍分别实现合同销售金额245.33亿元、245.15亿元和262.25亿元，其三季度经营活动产生的现金流量净额因而由一、二季度的-67.59亿元和0.58亿元大幅增加至59.6亿元，到了四季度更是暴涨至443.21亿元。

其结果便是，新城控股在融资受限的情况下货币资金仍由2019年二季度末的456.42亿元，增加至年末的639.41亿元。在归还大量债务后，2019年末公司有息负债总额从二季度末的889.15亿元下降为742.77亿元[1]，净负债率由二季度末的76.84%下降为仅16.69%的历史低位[2]。

然而，高杠杆是我国房地产公司经营的天然属性，净负债率过低虽有利于控制风险，但不利于公司的盈利增长。对此，王晓松表示“未来净负债率预计会保持在40-70%的区间。”

[1] 有息负债=短期借款+一年内到期的非流动负债+其他流动负债中除去土地增值税拨备以外的部分+长期借款+应付债券+租赁负债。

[2] 净负债率=（有息负债-货币资金）/所有者权益合计。

股权激励与加薪稳定员工

“黑天鹅”对新城控股的高管层不光意味着棘手的紧急危机应对工作，同时还导致了道德冲击的震撼。公司立即增补新城发展副董事长曲德君进入董事会，同时长江商学院阎爱民教授提出辞去独立董事一职，之后由北大光华管院的陈松蹊教授接任。

短期来看，面临“黑天鹅”的冲击，公司亟需稳定管理层。2016年11月新城控股以6.9元的价格向59名核心管理层定向增发授予了3850万股限制性股票，尽管以当时的市场价格来看获利不菲，但2019年正是其第三个解锁期，此后将面临激励不足的问题。2019年5月之前，公司又以25.71元/股的均价从公开市场回购股票1166万股，准备用于后期股权激励计划或员工持股计划的股份来源，此时正可派上用场。

新城控股于2019年9月底召开董事会，快速启动了新的股权激励计划。公司在当年11月13日就将前述回购的库藏股以13.70元/股的价格授予35名核心管理层，首期授予1037万股限制性股票；同时以27.40 元/股的行权价格向105名激励对象授予1417万份股票期权。其中梁志诚、陈德力和袁伯银三位董事、联席总裁分别均获授60万股限制性股票和32.8万份期权。

此次股权激励计划的考核要求是，2019-2021年新城控股扣非后的归母净利润较2018年的75.97亿元增长不低于20%、70%和120%，应分别达到91.16亿元、129.15亿元和167.13亿元。而2019年公司的扣非后归母净利润增长31.4%，达到99.81亿元，顺利超出了考核要求。

此外，2019年新城控股的管理费用为38.20亿元，较2018年增长68.5%，其中职工薪酬为21.84亿元，较2018年的12.18亿元增长了79.31%。而除去销售人员外的员工人数仅增长43.36%，说明2019年公司平均薪酬上升迅速。

会计选择趋向保守

新城控股2019年合同销售额超过2700亿元，其回款能力惊人、达到2584亿元。从本年度确认收入加上本年末合同负债增加额，可估算公司并表范围内的合同销售额为：858.47+（1976.68-1182.31）=1652.84亿元。公司现金流量表显示，其合并报表范围内销售回款为1666.18亿元，数字相差极小。而公司并表范围外项目的合同销售额为1055.15亿元，可以在“收到的其他与投资活动有关的现金”中找到从关联方、合作方项目的回款为918.09亿元，回款比例高达87.01%。

从2019年下半年的财务数据来看，“黑天鹅”冲击下新城销售总回款约为1474亿元，较上半年加速明显。四季度，公司还加快了结算力度，导致合同负债由三季度末的2089.55亿元下降为年末的1976.68亿元。

2019年报新城控股不再披露持股超过50%的联、合营企业情况，但披露对联、合营企业的总投资收益为18.77亿元。公司2019年长期股权投资余额为188.89亿元，与2018年持平；当年获得26.90亿元投资收益，包括3.28亿元合营企业转子公司产生的投资收益。其收益率仅有14.24%，约为母公司股东收益率的一半，或许反映的是合作住宅项目盈利能力更低。

2019年末，新城控股具有682.21亿元投资性房地产公允价值余额，但仅报告了25.51亿元变动收益，对应变动损益率为3.74%。其中已完工投资性房地产比率为4.97%，在建投资性房地产比率为0.55%，均较2018年的公允价值变动损益率大幅下降。2017年报所提及开业的23家吾悦广场当年的租金收入为10.2亿，在2018年和2019年其租金收入增幅分别为74.5%和21.3%。若以物业出租及管理业务的毛利来估算营业收益率，可得4.02%。因此，2019年新城控股持有吾悦广场的净收益率或超过其6.73%的平均融资成本。

对比起来，2019年恒隆地产（00101.HK）内地物业组合的价值为1016.39亿港元，其整体重估收益为105.45亿元，增幅达10.37%。

此外，新城还就开发成本、开发产品分别计提 7.72 亿元、2.05 亿元，共计9.77亿元的存货跌价准备，较2018年的计提大幅攀升。

可见，新城控股在2019年的会计选择趋向保守。

港资及个人在暴跌后增持

“黑天鹅”事件出现前，不少机构投资者较为看好新城控股。2019年6月末，UBS AG、东方红内需增长资管计划、交银施罗德新成长混合型基金和中国人寿保险公司分别持股1411万、894万、715万和701万。“暴雷”后，前三家机构很快进行减持，在三季度末就退出了前十大股东，其中交银施罗德在2019年末仍持有460万股；而中国人寿则是在2019年四季度进行减持并退出前十大股东。这样的趋势直至2020年一季度才出现反转，前海人寿的分红保险产品增持新城控股后进入前十大股东，持有775万股。

基金和券商的持股分别由2019年6月末的5.74和1.31%迅速下降为9月末的0.09%和0.01%，如此大规模的机构集中减持导致股价暴跌。然而，港资和个人投资者却似乎从中发现了投资机会。

2019年6月末，代表陆股通的香港中央结算公司持股3138万，而至三季度末陆股通持股就增加至6540万，在2019年末又进一步增加至9085万，持股比例上升至4.03%。即使是经历了新冠疫情的冲击，2020年三月末，陆股通持股仍为6476万，占比2.87%。

“暴雷”前的2019年6月末，新城控股的股东户数仅有46255，但9月末激增至85275，截至2020年3月末又下降为55865。“暴雷”前，新城控股前十大股东中的个人持股仅有许伯军持有745万股，事后许伯军进行了大量减持。但2019年三季度末，王佐宇、龙松书、丁宏、吕立芬四人新出现在前十大股东中，分别持有1230万股、780万股、613万股和528万股。其中，王佐宇和丁宏在四季度末减持至594万股和493万股。2020年3月末，前十大股东中个人股东增加至五位，龙松书、王佐宇、孙鹏远、张尧、吕立芬仍分别持有2952万股、840万股、719万股、593万股和528万股，个人投资者持股的集中度进一步上升。

“黑天鹅”如何影响公司长期价值？

作为头顶全国劳动模范等多项荣誉的知名企业家，王振华涉嫌猥亵女童案带来了极度负面的社会影响，对公司中小股东造成了巨大损失。

新城控股已试图与王振华个人涉嫌犯罪的行为进行切割。公司的购房者和吾悦广场的商户及消费者等终端客户似乎并不太关心该事件的影响，也未大幅改变其消费偏好。到目前为止，也未发现地方政府与其合作出让土地的意愿受到根本性冲击，短期对新城底层业务造成最实质性影响的或许是金融机构融资态度的改变。但今年1月以来，多家信用评级公司已将新城移出评级观察名单，公司进行了美元债、公司债、超短期融资券、商业物业ABS等融资。新城控股仅在2020年5月份经营简报中就披露了10宗项目拿地，意味着其融资面已较为宽松。

“黑天鹅”事件导致新城控股提前进行了收缩，在新冠疫情影响较为严重时处于较为保守的财务状态。2020年1-5月新城控股累计合同销售金额约714.55亿元，同比下降23.06%；2020年公司的销售目标也仅为2,500 亿元，较2019年下滑17%。再加上计划中30座吾悦广场新开业，这无疑意味着公司周转速度的下降。

近期，陈德力和袁伯银先后辞去其董事、联席总裁职务，新城控股的股价仍在低位徘徊，富域发展等一致行动人累计质押的股份数量却高达数亿股。这些信息都暗示新城的未来并非一番坦途。

6月16日，市场对于王振华涉嫌猥亵女童案进入审理阶段并未显示负面反应，新城控股的股价还上涨了1.67%。而今，王振华的案件即将判决，5万五千多名中小股东需要考虑的或许是，从更长期的角度公司的内在价值将如何变化？

（作者为上海交通大学上海高级金融学院教授和MBA毕业生）