潜望 | 起底蒙牛入股的妙可蓝多:一家奶酪公司股价暴涨的秘密

腾讯新闻《潜望》 作者邬川

在巴菲特眼里,他最看好的公司有着共同标签:“恨不得将其私有化”。

在A股的基金经理看来,“xx茅台”一定是消费品公司所能得到的最高评级,约等于穆迪标普的AAA。

没有哪一个公司不想成为行业茅台,因为这意味着占领了行业最为丰厚的利润源、

财务上有着极高的毛利和净利表现、产品能实现量价齐升,龙头效应更是能在股价上以指数级增长来兑现。

诸如黑色茅台—海天味业、白色茅台—伊利股份,不断用业绩、市场份额和股价证明了各自的类茅台属性。

尽管食品饮料的龙头座次基本焊牢,但在大消费领域,市场仍追逐着细分茅台的可能。

过去十年,其实是液态奶高端化的十年,但现在,押注液态奶的战略让各家都开始显露疲态,即便是安慕希这样的明星单品,也被拖入价格战,变相降价促销。

无论是产业还是资本,都需要一个新人讲讲乳业的新故事,搞搞新意思。

最近半年,市场不断用真金白银抢夺筹码,下注妙可蓝多成为“奶酪茅台”的猜想,公司股价从年初的12元/股涨到了最高40元/股。

动态PE超过360X,19年营收17.4亿元,奶酪业务贡献9.2亿元,净利润接近2000万元,扣非后净利润却亏损1218万元。

“是好票,但实难下手。”一位管理规模在50亿元的私募投资总监感叹道。

目前的价格究竟是透支了未来收益,还是长期增长会兑现高PE,这里无法给出答案,本文试图理解的是其估值溢价来源,机构的买入逻辑,以及与同业相比,公司的竞争优势何在。

无论是产业方还是投资人,对于消费品的盈利逻辑都形成了新时代共识:从价格和渠道与对手贴身肉搏,再到向品牌要溢价。

华创证券研究所所长董广阳更是言简意赅:过去路径依赖的“渠道为王”+“走量抢份额”模式已经失效,“高端化,打品牌”才是核心。

1、超360倍的估值从何而来

关于估值这一点,不少卖方报告都在拿蒙牛与伊利的PE区间与PEG指标作为可比参考,虽然同处于乳制品赛道,但主营业务却大相径庭,可比意义不大。

讨论估值,往往会陷入精确的错误中,参数错误,谬之千里。

探究模糊的正确,更有助于了解护城河的来源。

要想知道一个公司在行业中的竞争力,没有任何方法比做可比研究来得更为简单和直接。

尤其是与行业巨头相比较,公司的差距会显露无疑,优势也是一样。

一般而言,某项业务贡献营收过半的话,可以被认作是该公司的主营业务。

所以妙可蓝多的可比公司,是常年制霸中国奶酪零售市场、市占率超过20%的“百吉福”品牌所有者——法国Savencia 集团。

论绝对体量和规模,妙可蓝多对第一显然没有任何威胁;但是论相对增长和成本管控,妙可蓝多则胜场颇多。

按收盘价计,妙可蓝多市值超过了150亿元,而Savencia集团,19年销售规模是妙可蓝多的23.5倍,经营利润15亿元,但市值还不足65亿元。

到底是Savencia被低估,还是妙可蓝多被高估了?

可能的答案是:Savencia既未被低估,妙可蓝多也未被高估。

因为成长性带来的估值不同,也因为,还因为竞争力的不同。

大佬说过,所有的价值股曾经都是成长股。

一言以蔽之:不增长,无价值。

Savencia最近三年营收,几乎没有增长过,一直在50亿欧元左右徘徊。

净利润就更加惨淡,18年同比接近腰斩。

妙可蓝多的前身为 2001 年创建的广泽乳业——一家吉林省液态奶企,2008 年公司与法国保健然合作开展奶酪业务。2015 年公司开启战略转型,大力发展奶酪业务。2015 年 11 月公司收购妙可蓝多公司,总部从吉林迁至上海,2016 年完成资产重组登录A股。

对于公募基金而言,看消费成长股,首先要会检验是否有高成长的财务表现,核心指标是主营现金流创造能力正在增强,报表利润还需要时间来兑现。

从经营活动产生的现金流量净额来看,妙可蓝多自2017年以来的增速非常高。

从2016年借壳上市后,营收和净利润增速如下表所示:

2017年至2019年,营收CAGR(年均复合增长率)为 33.2%。净利润CAGR达 112%,符合高成长属性。

而毛利率更是从 2017 年的 26.7%增长至 2019 年的 31.5%,最新的2020年Q1则是35.1%。

事情在2018年发生了变化,战略重心从2B切换到了2C:

公司选择在餐饮、厨房渠道之外扩张到奶酪零售市场。

零售品类如何选择?

前有百吉福的奶酪棒产品打开市场空间,跟随与模仿成为了最佳策略。

如果按照妙可蓝多自己的产品划分,是从餐饮工业原料系列奶酪、厨房类奶酪扩展到即食类奶酪品类。

这一扩展的成功标志无疑是2018年初推出的爆款—妙可蓝多儿童奶酪棒。

2018 年Q1Q2,公司在奶酪的产品结构上仍以餐饮工业原料系列为主,代表产品为马苏类奶酪;并且Q1奶酪棒单品的毛利率只有-6.5%。

但自Q3开始,产品结构转变为即食类奶酪系列为主,其中主要为毛利较高的奶酪棒。

从战略转变、渠道切换、品牌打造,再实现营收和毛利的双增,妙可蓝多只花了一年时间。

2019 年Q4,奶酪棒的毛利率已经高达 51.6%,连续3季度成为第一大单品,并且推动公司整个奶酪板块的毛利率从2018年Q1的24.5%激增至2019年Q4的43.7%。

2、奔跑在零食赛道

产品结构的变化传导至毛利率,毛利率再映射出不同的估值,

要想脱离乳业的估值惯性,诀窍在于:把奶酪这样一个具有大宗商品属性的农牧产品,做成高溢价的零食品类。

同处食品饮料行业,可乐的上游商—可口可乐和百事赚走了行业的大部分利润,而乳业的供给方—巨头如恒天然却屡屡陷入亏损境地

在妙可蓝多将产品结构转变为奶酪棒的同时,资本市场也把对它的估值逐渐漂移到了零食赛道。

在这样一个零食电商遍地都是50x+PE的估值市场,奶酪零食的故事只会更加性感:奶酪的人均消费量只有欧美十分之一不到,品类上又属于乳业消费升级后的高端化产品,定价天花板更高。

一切能实现“量价齐升”的赛道,是所有A股基金经理努力奔赴的应许之地,而食品饮料行业又在历史为机构贡献了最为丰厚的甜与蜜。

统计显示,过去15年,A股食品饮料指数上涨了19倍,CAGR达到21%。

尽管乳制品近几年的增速都在个位数波动,但2004年至2018年,奶酪市场的规模从4亿元增长到65.4亿元,CARG 达 22.04%,领先乳制品各大品类。

二级市场信奉的“量在价先”同样适用于消费品。

2020年开年的疫情并没有影响奶酪的提价。

根据光大证券统计的淘数据,2月份淘宝系电商中,奶酪销售量和销售均价分别同比增长 25.28%和 48.4%,二者共同带动了销售额的同比增长,达到了85.9%,至 1936万元。

从更长的周期来看,奶酪的销售均价呈提升趋势:从2018年10月的28.1元/件,上涨到2020 年2月的51.8元/件。

2019年中国奶酪零售市场CR5为47.1%,市占率前五为百吉福、乐芝牛、安佳、卡夫、妙可蓝多,市占率分别为 22.7%、7.7%、6.4%、5.5%、4.8%。

妙可蓝多还不足百吉福的四分之一。

相比线下,线上的奶酪寡头趋势正在加速。

2月,百吉福在淘宝系中的市占率为 26.4%,环比下降 11.77%,同期妙可蓝多市占率为 16.5%,环比上升 2.9%;百吉福及妙可蓝多市占率合计为 42.9%。

对于现阶段的妙可蓝多而言,线上抢份额,但线下更赚钱。

看增速的话,电商渠道占奶酪收入比例从 2018 年的 5.1%增长到 2019 年的 12.7%。

与一般认知不同的是,从渠道来看,妙可蓝多的奶酪业务,其电商渠道毛利率要低于线下渠道接近7个百分点。

公司把原因归结于“由于线上竞争激烈,毛利率相对降低。”,不过相比2018年,其电商渠道的毛利率提升接近4个百分点。

就线上而言,与百吉福的价格战还将持续,何时电商渠道毛利率能够赶超线下,妙可蓝多的盈利能力会释放不少。

3、用奶替代糖

一家原本专注于餐饮2B和厨房奶酪的企业,切入到国内外乳业巨头林立的2C奶酪零食市场。

与此前抓渠道下沉打价格战不同的是,2C面临的挑战在于:洞察消费者的细分需求,快速建设品牌,占领消费者心智。

铺天盖地的奶酪棒广告,逐渐把奶酪棒等于妙可蓝多的消费者认知建立了起来。

但最终能否能形成品牌壁垒,会反应在产品结构与毛利率上。

根据公司披露,奶酪棒单品毛利率由 2018 年Q1的-6.52%,增长至 2019 年Q4的 51.60%,类茅台的高毛利属性显现。

同时,产品结构也发生了变化。

2018 年Q1公司产品以马苏奶酪为主,从 2019 年开始,奶酪棒已稳定成为公司第一大单品,

奶酪棒单品毛利率自 2018 年Q3已高于马苏奶酪单品毛利率。

产品结构的调整背后,反映了妙可蓝多成功扩张了消费客群:从追求西式口感的下厨人士到喜欢甜食的儿童。

做个比较的话,马苏奶酪以厨房为主要消费场景,为披萨、糕点烘焙、西餐提供奶味口感;而奶酪棒则主要以儿童补钙零食为主要消费场景,消费频次高,粘性大。

有一点需要注意的是,不同于欧美偏好天然的发酵奶酪,中国的奶酪市场80%以上都属于再制奶酪,因为前者奶味与咸味更重,消费者不易接受。

受健康饮食的影响,国人对于抗糖的潮流,也从成人迁移到了儿童,自然对于糖果巨头—徐福记的业绩影响颇大。

看了奶酪棒的成分表就会明白,除了干酪之外,糖等添加剂并不少,风味上的集中表现为甜。

对于父母而言,购买奶酪棒的目的是为儿童补钙,实际上,满足了儿童自身对于糖的成瘾性需求。

如果说海天味业的增长是因为酱油替代了中餐对盐的需求,那么奶酪棒也可以被认为是替代了儿童对于糖果的需求。

糖果巨头徐福记的低增长和盐业的低增长一样,有着相似的口味替代逻辑。

这样的逻辑一旦经过市场验证后,公司三大奶酪板块的综合毛利率也会被零食的高溢价所推高,从结果看也是如此:公司奶酪业务毛利率由2018 年Q1的 24.5%增长至 2019 年Q4的43.7%。

不过,奶酪棒的零食品牌溢价能否辐射至厨房品类,将会是新的品牌战场。

毕竟公司厨房类奶酪毛利率只有35.9%,对比下中式调味品巨头—海天味业的毛利率稳定在了45%以上。

第四部分:比行业第一更能赚钱

成长性显著高于行业第一之外,妙可蓝多在成本管控与销售效率上,也超出不少。

下图为Savencia集团2019年的营收与利润概要。

从财报上可以看出,2019年,奶酪制品贡献了29.1亿欧元的营收,占比58.1%,同比增加了4.1%,还算稳健。

奶酪制品加上其他奶制品业务整体毛利率为35.4%,毛利率依旧不低。

如果只看毛利率和营收,你会想当然的认为这是一只行业的价值股,但是看盈利质量,却差劲得像一只成长股。

2019年,Savencia的奶酪制品Current operating profit(当期营业利润)却只有1.39亿欧元,营业利润率4.7%。

由于财报未披露奶酪制品的单项净利率,用营业利润占比再乘以净利润的粗糙算法,可以得出奶酪制品的当期净利润为5430万欧元,如此看来,奶酪制品的净利润率竟然低于2%,只有1.8%。

由于其他业务的营业利润率低于奶酪业务,因此整体的净利润率会低于1.8%。

尽管集团拥有百吉福这样的爆款零食单品,但由于销售额占比过小,对于公司整体净利润的提升,显然无法起到太大作用。

比较两家营收的话,妙可蓝多在2019年实现营收9.2亿元,Savencia是其近25倍,绝对规模上,可以说全球化的Savencia为妙可蓝多划出了奶酪销售天花板,短期内追赶并不现实;但就赚钱的效率而言,妙可蓝多力压一筹。

由于妙可蓝多没有披露出奶酪制品的净利润,根据其Q1财报,公司整体净利润率有2.6%。

在对交易所问询函的答复中,包括马苏里、奶酪棒等在内的奶酪业务毛利率为41.28%,

要高于其他奶制品和贸易,显然,奶酪业务的净利润率也会相应高于公司平均的2.6%。

净利润率上,价值股只有1.8%,成长股却有2.6%

造成差距的原因是什么?

关键在于费用的支出上。

Personnel costs一项,Savencia的人力成本占总营收达到了18.3%,一年要花费9.1亿欧元。

而妙可蓝多2019年为职工支出薪酬只有7178万元,薪酬开支占营收比只有4.1%

这种差异,固然可以理解为不同国家的劳动力红利,也可以被当做是管理效率的直接证明。

可以说,妙可蓝多的管理效率要远高于行业第一,这还是在广告支出等销售费用大幅上涨的抢市场阶段。

对于消费品行业而言,良好稳健的利润率预示着该公司具备成本优势,且销售网络和供应链的管理运营很有效率。

从毛利率来看,妙可蓝多和Savencia都能较好的控制成本;但净利率却相差颇大。

通过对比也可以看到,奶酪制品和其他消费品一样,无法以规模经济制胜,销量越高、渠道越多不意味着越能赚钱,成本优势与无形资产才是。

5、先抱住巨头大腿

和互联网创业面对的终极拷问一样:如果腾讯、阿里巴巴和你竞争怎么办?

妙可蓝多无法避免的要面对伊利和蒙牛的奶酪竞争。

和买方沟通一圈下来,对于妙可蓝多未来竞争力的质疑集中在巨头入局上。

基金经理对于妙可蓝多奶酪棒的疑问,和当年光明的爆款—莫斯利安被伊利安慕希超车一样,无法阻挡行业巨头跟进。

就渠道、品牌和成本而言,妙可蓝多和伊利、蒙牛都存在不小差距。

更危险的是,伊利的零食奶酪品类正在扩充,更偏向迎合白领年轻人的口味喜好,渠道也比之前更为下沉。

妙可蓝多的应对是抱住大腿。

2020年初,公司公告称将引入战略投资者内蒙蒙牛,内蒙蒙牛协议受让公司5.00%股份,并对公司全资子公司增资入股

3月末,股权转让完成,交易金额2.8亿元。

截至5月30日,蒙牛已经是妙可蓝多的第二大股东。

与巨头的股权合作,妙可蓝多期望颇高:未来双方将充分发挥各自优势,积极开展各类奶酪产品的开发和推广,并进行销售渠道共建、营销资源共享、产能布局提升等多方面多维度的业务合作,携手开拓中国乃至全球极具潜力的奶酪市场。

但有一点需要注意,股权上的绑定只关乎交易对价,对于蒙牛而言,花费不到3亿元去押注奶酪赛道的大玩家,并不算贵。

相比每股14元的股权转让价格,现在股价已站稳36元,即便是作为一笔财务投资,蒙牛也是浮盈颇丰。

乐观的一面是,蒙牛入股,对于妙可蓝多而言,相当于暂时消灭了一个竞争对手。

但显而易见,渠道共建和资源共享才是最为困难的,能否见效,Q2Q3的财务上将会有所表现。

摆在妙可蓝多面前的难题是,如何一方面追赶百吉福、又要阻挡伊利抄后路。