负债高企，融资需求迫切，先声药业赴港IPO
文 / IPO频道
出品 / 节点财经
近日，先声药业集团有限公司（以下简称“先声药业”）欲赴港IPO的消息引起了市场的强烈关注。
资料显示，2007年，先声药业成功登陆纽交所，成为国内第一家登陆纽约证券交易所的生物和化学制药公司。2014年，在经历了一起严重的并购失利后，先声药业选择从美股退市。
过去三年，先声药业总收入由2017年的人民币38.68亿元增加至2019年的人民币50.37亿元，年复合增长率为14.1%。净利润由2017年的人民币3.5亿元增加至2019年的人民币10.04亿元，年复合增长率为69.2%。
此外，先声药业是国内药企之中少数拥有一级一类新药的企业。过去三年，公司一类创新药“恩度”（用于治疗初治或复治的Ⅲ/Ⅳ期非小细胞肺癌药物）和“艾得辛”（用于治疗活动性类风湿关节炎药物）贡献的收入占总收入比例为21.4%、25.5%、32.9%。
本次IPO，先声药业拟登录港交所主板，计划募集5亿美元（约38.8亿港元）资金，用于研发、加强销售及营销能力、投资医药或生物技术领域公司、偿还银行贷款以及用作营运资金及其他一般企业用途。
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资本并购失败导致美股退市
公开资料显示，先声药业成立于1995年，总部位于江苏南京。2007年4月，先声药业登陆纽交所，成功募集资金2.26亿美元，创下彼时亚洲化学生物药企业在全球市场 IPO募资规模的最高纪录。
然而，先声药业上市后的发展却并不顺利。上市第二年（2008年），亚洲金融危机爆发，中概股频遭浑水、香橼等机构做空。受此影响，先声药业股价在2018年10月一度跌至4.41美元，相比一年前最高价（19.30美元）跌幅超过75%。
图片来源:新浪美股
在此之后，随着全球经济的恢复，先声药业股价小幅反弹。但发生在2009年的一次失败收购，再次将先声药业拖入了泥潭之中，并最终导致了公司从美股退市。
2009年，先声药业决定收购疫苗生产企业延申生物。资料显示，当年5月，先声药业斥资1.96亿元，收购了延申生物37.5%股份。同年11月，先声药业又增持其股份至50.77%。
然而，仅在先声药业完成对其控股一个月后，延申生物的人用狂犬疫苗造假案突然爆发，先声药业竟成了跑步进场的接盘侠。
资料显示，2009年12月3日，国家食品药品监督管理局在监督检查中发现，延申生物4个批次人用狂犬病疫苗存在质量问题，销售范围覆盖全国22个省市自治区。一时之间，举国哗然。最终，延申生物7名原高层被批捕，公司也基本处于停产状态。
这一次错误的并购，让先声药业付出了惨重的代价。不仅是2个多亿的投资款打了水漂，公司业绩也因为计提资产减值损失而大幅下滑。
资料显示，2007年，先声药业实现净利润3.01亿元人民币。2012年，净利润则下滑为5695.7万元人民币。其中，高达9724.7万元资产减值损失成为公司净利润下滑的主要原因，而这一减值损失主要来就自延申生物。
更加严重的是，先声药业在美股的信誉明显受到了此事的影响。进入到2013年之后，先声药业股价持续不振，成交量日渐低迷，每日成交量也只有几千股至一万多股，已经失去了再融资的可能性。
2014年，先声药业以公司价值低估为由，用每ADS(美国存托股)9.66美元的对价收购全部外部流通股，用私有化的方式从美股退市。
可以看出，延申生物造假案本身并与先声药业无关，但却成为先声药业退市的一个重要因素。在此之后，先声药业实控人任晋生开始对于传统的以收购带动发展的模式开始反思，并最终得出结论：在新药的获得上，自主研发可能比单纯的并购更加可控。
业内人士指出，在美股退市之前，先声药业是一家以并购见长的企业。仅在上市当年（2007年），先声药业至少完成了六次并购。美股退市之后，先声药业明显加强了研发领域的投入。截止目前，公司共计有近50处于不同开发阶段的在研创新药产品。然而，过多的新品立项与投入，已经让先声药业面临到很大的资金压力，或许成为公司此番上市的一个重要原因。
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毛利率水平持续下降
短期偿债压力凸显
6月10日，先声药业向港交所递交招股书。招股书显示，先声药业是一家“快速转型为创新和研发驱动的制药公司”，公司连续多年位居“中国创新力医药企业十强”、“中国制药工业百强”。
图片来源：招股说明书
2017年-2019年，先声药业主营收入分别为38.68亿元、45.14亿元、50.36亿元，利润分别为3.5亿元、7.34亿元及10.04亿元。同时，公司一类创新药收入占总收入比例分别为21.4%、25.5%及32.9%，这一比例在国内药企里面处于较高水平。
招股书显示，公司已拥有多元化的产品组合，包括5种用于治疗肿瘤疾病的产品、3种用于治疗中枢神经系统疾病的产品、4种用于治疗自身免疫疾病的产品、3种用于治疗心血管疾病的产品、15种用于治疗细菌或病毒引起的感染性疾病的产品以及多种用于治疗其他疾病的产品。截至目前，先声药业已有近50款处于不同开发阶段的在研创新药产品，其中超过10款在研创新药产品处于临床阶段、已递交新药申报或者已经获批。
图片来源：招股说明书
然而，新药研发是一个耗资又耗时的过程。资料显示，2017年-2019年，先生药业投入的研发费用分别为2.12亿元、4.47亿元、7.16亿元，年复合增长率高达83.78%，远高于同期主营收入增速（14.1%）。
新药研发不仅投入巨大，而且还面临较大的失败风险。先声药业也在招股书中表示：“新产品（尤其是创新药）的开发耗时且代价高昂，而结果具有不确定性。倘我们未能开发及商业化新产品，我们的业务前景可能会受到不利影响”。
目前看，先声药业更多的依赖举债来进行新品的研发与业务的拓展。数据显示，2017年-2019年，先声药业银行贷款分别为11.53亿元、20.5亿元和27.83亿元，有息负债不断攀升。
图片来源：招股说明书
与此同时，公司资本负债比率由2017年的74%大幅飙升至2019年的198.7%。通过下图还可以看出，过去三年，先声药业流动比率、速动比率均持续下滑，连续两年处于安全值（1）以下，公司正面临着一定的短期偿债压力。
图片来源：招股说明书
与此同时，先声药业还在招股书中提示了医药行业政策及监管风险。目前看，在医药控费、带量采购等政策的冲击之下，先声药业未来的发展并非一篇坦途，公司业绩也将面临较大挑战，这从公司持续下滑的毛利率水平上就可见一斑。
过去三年，先声药业毛利率分别为84.8%、82.9%及82.4%。显然，毛利率水平的持续下滑，为公司未来业绩增添了一定的不确定性。此外，公司曾在去年8月一度陷入必存产品“举报门”，此事是否会对公司上市造成影响，还有待进一步观察。
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必存纳入监控用药目录
举报门事件影响有待观察
从收入结构上看，先声药业前三大药品领域为肿瘤产品、中枢神经系统产品以及自身免疫产品。2019年，上述三大领域产品销售收入占比分别为32.7％、19.5％和17％。
图片来源：招股说明书
资料显示，先声药业肿瘤领域的产品包括恩度、捷佰舒、捷佰立、中人氟安等五款产品。其中，恩度产品在2019年收入占比超过20%，为公司第一大单品。
2017年-2019年，公司肿瘤疾病产品的销售额分别为10.04亿元、12.79亿元、15.68亿元，占同期药品销售收入对应百分比分别为26.2%、29.7%及32.7%。可以看出，先声药业肿瘤药销售收入及占比均处于上升趋势，并在2018年超过中枢神经系统疾病产品成为第一大收入来源。
图片来源：招股说明书
通过上图可以看出，过去三年，先声药业中枢神经系统疾病产品销售金额占比均出现持续下滑现象。2017年-2019年，公司中枢神经系统药品销售额分别为12.76亿元、12.02亿元及9.36亿元，占同期药品销售收入的百分比分别为33.3%、27.9%及19.5%。这其中，与公司在该领域核心产品必存的销售下滑密不可分。
在中枢神经系统疾病领域，先声药业的核心产品就是必存。据招股书介绍，必存是最畅销的依达拉奉药物品牌，2019年该产品市场份额达到36.8%。
图片来源：招股说明书
资料显示，依达拉奉是神经内科常用药物，在脑梗死发病24小时内使用依达拉奉，可以改善脑梗死所带来的各种神经症状，并改善日常生活能力。
通过下图可以看出，2017年-2018年，必存产品曾是先声药业第一大收入来源，占比分别为32.2%和26.6%。然而，过去三年，该产品销售收入却持续下滑，由2017年的12.44亿元下降为2019年的9.37亿元，收入占比在2019年被恩度产品超过。
图片来源：招股说明书
先声药业在招股书中披露，必存产品销量的下滑，是因为该产品于2019年6月纳入《第一批国家重点监控合理用药药品目录（化药和生物制品）》所致。
业内专家指出，《目录》中的20种药品基本上是营养神经的药物，其临床疗效没有大规模科学证据的证明，但价格高昂，且在临床上滥用严重。因此，必存产品的未来销售可能难言乐观。
图片数据来源：《第一批国家重点监控合理用药药品目录（化药和生物制品）》
值得注意的是，早在在IPO之前，先声药业因为必存产品贿赂医生事件而遭遇“举报门”，引起舆论哗然。
据《中国经营报》报道，2019年8月18日，在北京卫健委下发的《关于开展群众投诉举报内容清查工作的通知》中，先声药业因为贿赂被点名。举报人披露，先声药业的“必存”在各医院销售期间，以贿赂医生的方式增加处方量，其返点费用率分别高达45%。
节点财经（ID：jiedian2018）尝试就该问题联系先声药业进行核实，截至发稿前，先声药业并未回复。招股书中也未披露此事的详细信息。但从销量上看，公司必存产品销售金额在2019年同比下滑超过20%。
此外，举报门事件是否会对公司上市产生实质性影响，目前还不得而知。但在国家不断打击医药领域商业贿赂的背景下，先声药业若不能妥善处理这一事件，就将面临“带病闯关”的挑战与尴尬，未来的IPO之路恐难乐观。