一年股价翻两倍、净利润增长四倍，三全食品暗藏这些猫腻

三全食品（002261.SZ）业绩大增成为了股价上涨催化剂。

在半年报业绩预告发出后的一个交易日，三全食品股价涨停。但这并不是全部。截至7月3日收盘，三全食品报收27.26元/股。年初至今，公司股价已上涨350%。

业绩方面，三全食品预告上半年归属于上市公司股东净利润增长3.9到4.2倍。实际上，三全食品一季度的净利润就已经增长5.4倍，半年报业绩高速增长也在预料之中。

一年股价翻两倍的三全食品，业绩大幅增长是否合理？这种增长又能持续多久？

净利暴增可持续吗？

三全食品2019年实现营业收入59.86亿元，同比增长8.06%；归母净利润2.2亿元，同比增长115.91%。今年一季度，三全食品营业收入和归母净利润的增速分别为16.14%和541.13%。

2017年以来，三全食品净利润呈现快速增长趋势。2017年三全食品净利润只有7200万元，但到了2019年已经达到2.19亿元，年均增长超过40%。

这背后的原因之一是三全食品净利率增长。从2017年到2019年，三全食品净利率从1.37%增加到3.66%。今年一季度，净利率更是突然增加到了11.6%。

需要说明的是，三全食品2019年底转让了全生农牧全部股权，今年年初获得投资收益9871万元。如果扣除该笔资产处置收益，三全食品一季度的扣非净利润为1.56亿元。计算得到的净利率为7.03%。

毛利率提升是三全食品净利率提升的主要原因。公司销售毛利率从2015年的32.93%提升到了今年一季度的37.03%，与净利率增长趋势相符。

图片来源：Wind、界面新闻研究部

对此，三全食品解释称是调整产品结构和销售渠道导致。

近年来，三全食品确实丰富了产品品类。这家公司主要细分产品为饺子、汤圆和面点。饺子曾是贡献营收最大的产品，但近年增长放缓，去年甚至出现下滑。面点和汤圆增长较快，尤其是面点在去年已经超越饺子，成为三全食品贡献最大营收的品类。2019年，面点实现营业收入20.4亿元，同比增长17.63%。饺子实现营业收入18.8亿元，同比增长-3.89%。汤圆实现营业收入17.89亿元，同比增长12.72%。

图片来源：Wind、界面新闻研究部

不过，从产品细分品类来看，我们认为三全食品毛利率的提升不可持续。目前三全食品增长最快的面点品类的毛利率是大三主要产品中最低的，也低于三全食品综合毛利率。随着面点品类营业收入增加，三全食品综合毛利率下降是不可避免的。

图片来源：Wind、界面新闻研究部

此外，三全食品面点品类毛利率一直在增长，到了2019年已经达到29.07%，但未来增长空间不大。与同行业相比，其面点毛利率已经达到较高水平。克明面业（002661.SZ）的面点类毛利率只有25%左右，安井食品速冻面制品的毛利率为28%左右。

净利大增的另一个秘密

刨除产品收入方面带来的利润大增，递延所得税也是三全食品净利大幅增长的秘密所在。

数据显示，三全食品缴纳的所得税占利润总额比例波动巨大。从2016年至今，三全食品所得税费用占当年利润总额比例从38.5%下降到了14.8%。理论上该比例应该与所得税率接近。同行业的安井食品近五年这一比例都在23%到25%的范围。三全食品交纳所得税较高年份正好也是其净利率极低的时候。

图片来源：Wind、界面新闻研究部

与同行相比，三全食品形成了如此高的递延所得税资产并不常见。安井食品和克明面业账面递延所得税资产和负债的净额只有几百万规模，不会对当年利润形成重大影响。

而且，三全食品以前年度形成的递延所得税资产和负债的净额正在缩小。也就是说，未来，三全食品可以吃过去“老本”的空间会越来越小。从三全食品今年一季度净利率水平看，除去非经常项目，已经达到了7%，超过了三全食品历史最高净利率水平。从行业水平看，安井食品和克明面业的净利率为7.09%和6.81%。三全食品净利率已经达到行业较高水平，未来再继续提升空间不大。

图片来源：Wind、界面新闻研究部

按照万得一致预期，三全食品今年净利润预计在4.7亿元，按照当前218亿总市值计算，对应的市盈率估值为46倍。在三全食品净利率很难继续提高的情况下，公司目前高速的净利增长也就不可持续。未来，三全食品的增长主要还得依靠营业收入增长。但三全食品营业收入只有个位数增长，虽然呈现加速趋势，但想要撑起46倍估值，仍显得困难。

为了扩大营业收入规模，三全食品“跨界”进入了便利店行业。公司已获得7-11便利店业务在河南省的独家特许经营权，预计下半年首店将会落地。7-11项目有可能成为三全食品新的业绩增长点，但“跨界”经营也考验公司的运营管理能力和供应链能力。

值得注意的是，三全食品实控人之一陈泽民在公司股价连创新高之时进行了减持。根据万得数据，陈泽民在今年5月后共减持431万股，套现约1亿元。