中信建投吕娟：看好工程机械、水泥以及装配式建筑的投资机会

文 | 冯立启

近期部分工程机械企业披露了中报，行业的高景气度再次得到印证，工程机械板块也再度成为市场关注的焦点。最新公布的数据显示，7月挖掘机销量同比增长40%以上，工程机械景气度淡季不淡，市场表现大超预期。那么，为何在繁荣了3年之后，工程机械依旧能表现如此亮眼，行业的顶点会在什么时候出现？相关领域又有哪些投资机会呢？

8月3日腾讯财经专访中信建投证券研究发展部高端制造组组长、机械兼建材行业首席分析师，深度解读工程机械、水泥建材、装配式建筑等热门投资主体的投资逻辑。

吕娟对工程机械行业全年销量非常乐观，她认为疫情会放大投资对工程机械的拉动效果。在她看来，工程机械行业是一个成长性大于周期性的行业，中国人口红利在逐步消失，而基建、地产的投资规模在不断扩大，设备红利会逐步取代人口红利，去维系整个经济的持续增长。未来，中国人均设备保有量的曲线会更加陡峭的往上走，设备的红利会崛起，设备的应用场景也会越来越多，会出现乘数效应。她判断，明年工程机械行业依旧会有正增长。

谈及工程机械板块的估值，她表示，很多人被2012-2015年行业持续4年的下滑吓怕了，认为这个行业周期太明显，就不太敢给估值，现在工程机械三巨头估值也就是10倍出头，是被显著低估的。其实从长期的维度，工程机械的成长属性是强过周期属性的，工程机械三巨头估值应该回到15倍以上。

对于水泥行业，她也做了一些研判。首先，整个水泥行业前十集中度相比欧美国家还有较大差距，预计行业后续会保持整合重组趋势，会出现大鱼吃中鱼，甚至可能大鱼吃大鱼的情况。其次，雨季过后，下半年水泥会出现涨价，她更看好华东、西北和华北地区价格上涨的弹性。对于很多人担忧的水泥价格是否会见顶回落的问题，她回应称，未来2-3年水泥价格还是会维持在高位的水平。

最后，她还着重提到，装配式建筑市场空间非常大，因为这是整个24.5万亿建筑行业工业化的一个过程，对应到各个板块，从前端的设计到原材料的准备，到预制件的生产，到预制件的现场吊装，以及建筑施工，到最后的内装修，各个环节都会产生比较大的一个影响。她认为，装配式建筑趋势会延续数十年的时间，要关注在装配式建筑的各个环节里面已经有了充分布局和准备的企业。

吕娟：基建投资从去年下半年以来，已经起到了非常明显的逆周期调节作用。去年基建投资增速是3.33%，我们中性预计今年会达到7.26%，跟去年比会有比较明显的提升，所以基建投资这块我们非常看好。

吕娟：工程机械相关公司中报确实不错。分季度看，受疫情影响，很多公司一季报情况并不是很好；但疫情后复工复产带来的工程机械销量非常超预期，国内二季度经济恢复也超预期，这是机械中报业绩向好的核心原因。

全年来看，工程机械销量我们都维持非常乐观的态度。因为疫情会放大投资对工程机械的拉动效果，就是以往施工工期只是受春节假期影响少半个月，今年是既有春节假期影响半个月，又有疫情直接影响至少一个月的时间。如果用今年的投资额除以10.5个月，跟去年投资额除以11.5个月去做比较来衡量实际的月均投资增速，会发现今年基建投资实际月均投资增速会高达17.48%，显著高于年度增速。同理，地产投资也会有这个疫情的放大效应，所以三月下旬以来，工程机械需求显著超出市场预期。

如果市场只是按照今年个位数的基建投资年度增长，或者个位数的地产投资年度增长，那是无法想象为什么挖机近几个月都是维持高增长的，其实就是有这个放大效应在里面。

下半年这种效应依然存在，预计随着走出雨季，三季度总体情况依旧会非常不错。今年四个季度里，预计Q2排第一，Q3排第二，然后是Q4，最后是Q1，因为一季度受疫情影响最大。

所以总体上来讲，今年下半年跟上半年的差距，会是历年当中最小的。通常工程机械上下半年是六四开，今年这个差距会显著的收窄，就是因为一季度有疫情期间的负面影响，二、三、四季度有后疫情时代的正面影响。

吕娟：这是大家一直很关心的一个问题。因为工程机械行业从16年7月份至今，已经维持这种景气状态超过四年了，大家很担心什么时候是个顶点。我个人是觉得，任何行业它都会有负增长的时候，工程机械行业当然也会出现，但它总体上还是一个更偏成长型的行业。这可能和大家印象不太一样，因为大部分人会觉得工程机械是个周期非常明显的行业。

复盘行业过去十年的确是周期性行业，从2010年、2011年正增长，然后2012-2015经历四年的负增长，然后2016年略有正增长，到现在2017-2020年持续景气，感觉周期性是非常明显的。但如果我们复盘过去三十年，中国工程机械正式的发展只有三十年的时间。如果复盘过去三十年，我们认为这个行业有一个“日不落”的属性，总体来看还是成长的属性大过周期的属性。包括卡特彼勒、小松这些超过六十年发展史的公司都是更偏成长型的。

展望未来，大部分人可能还是会觉得明年会是负增长状态，我们应该是行业里面为数不多，判断明年工程机械行业依旧会有正增长的卖方。那我们为什么有这样的一个偏乐观的判断呢？主要是我们看到中国人口红利在逐步消失，而基建、地产的投资规模在不断扩大，设备红利会逐步取代人口红利，去确保整个经济的持续增长。

我们会看到，人均工程机械保有量会持续上行，去年中国每万人挖机的保有量已经增长到12.9台，这个水平其实依然没有到位，还有很大提升空间。我们认为人均设备保有量的曲线会更加陡峭的往上走，设备的红利会崛起，设备的应用场景也会越来越多，会出现乘数效应，这就是为什么我们对于工程机械这个行业的成长非常有信心的重要原因。另外，7月30日政治局会议，使得我们对明年宏观政策的延续性会有一个期待。

吕娟：我们认为工程机械三巨头三一重工、中联重科与徐工机械的 PE估值都会回到15倍以上。在2011年之前，我们都是给20~25倍的估值，对于这一轮的行业景气来说，很多人都是被2012~2015年行业持续4年的下滑吓怕了，认为这个行业周期太明显，就不太敢给估值，现在估值也就是10倍出头，我觉得是被显著低估的。一方面，2012-2015年连续4年的下滑，很大一部分原因是还2010-2011年“零首付”透支需求的历史欠账，而现在我们的首付款普遍在20%以上，未来不可能再出现连续4年的大幅下滑了；另一方面，其实从长期的维度，比如复盘过去30年来看，工程机械的成长属性是强过周期属性的，工程机械三巨头业绩表现如此优秀，叠加健康的报表质量，估值应该回到15倍以上。

吕娟：工业机器人从数据上看已经到了拐点，因为它的销量已经同比出现正增长，其中当月产量增速是从去年10月份开始转正的，累计产量增速是从今年4月开始转正的。但这个行业的竞争格局还没定型，属于更偏成长的一个行业。

智能制造公司整个二季度需求非常不错，虽然制造业的累计投资增速还是负增长，但降速在收窄，并且工业企业利润在持续好转，应该在下半年可以看到制造业固定资产投资增速转正。因为制造业处于转型升级当中，现在投资都是采购一些高端的装备，那么工业机器人就是高端装备之一，所以对于工业机器人后续的景气持续性，我们非常看好，一些有核心技术的公司值得关注。

吕娟：先梳理一下本次重组事项的由来：2017年，中国建筑材料集团和中国中材集团正式合并，因下属8家水泥企业在内蒙古、江苏、安徽、广东等多地存在覆盖市场重叠的问题，当年12月18日中国建材出具承诺函，在出具日3年内运用委托管理、资产重组等方式，稳妥推进业务整合来解决同业竞争问题。2020年为承诺时间的最后一年，因此启动收购是两材集团合并战略的延续。此次资产重组事项的具体方案尚在讨论中，预计未来天山股份有望成为中国建材水泥板块在A股的唯一上市平台，除了此次公告涉及的5家水泥企业及1家投资公司的水泥资产外，后续祁连山、宁夏建材也有望将水泥资产整合到平台中。

对行业的影响，有几个方面。第一，这个重组肯定会带来A股建材板块巨无霸的诞生。因为中国建材整体的水泥熟料产能有四亿吨，高于海螺水泥的产能，是全球水泥行业规模第一。天山股份重组之后，预计市值肯定要达到千亿以上。

第二，这个重组也意味着水泥行业将加快走进寡头化。2016年以来，经过供给侧改革的调整，行业集中度提升比较快，区域龙头也在逐步形成，中国建材集团的引领作用非常明显。但是，整个水泥行业前十集中度，相比欧美国家还是有比较大的差距。预计行业后续会保持整合重组趋势，会出现大鱼吃中鱼，甚至可能大鱼吃大鱼的情况。行业现在每年基本上22到24亿吨这样一个需求，是需求比较平稳的状态，预计大型企业会加快重组节奏，提升各个地区的市场份额。比如周末港股的西部水泥发布公告，拟收购康定跑马山水泥97.5%的股权，就是要将西部水泥的业务从陕西地区拓展到四川地区，这也是行业加快整合的典型案例。今年疫情会让水泥行业分化加速，因为大型企业在现金流、管理方面明显好于中小企业，部分地区中小企业因为现金流和环保因素，会逐步退出市场，行业整合必然会加速。

吕娟：其实今年年初水泥价格是上涨的，到了6月份华东华南处于梅雨天气，水泥行业也进入传统的销售淡季，6月下旬以来水泥价格出现了一个环比的下行，7月份华东均价出现了同比的负增长，华东华南库容比也上升到高位。

但是，从上周的高频数据来看，华东水泥在出梅后恢复情况是非常超预期的，出货率环比已经两周连续上升，回到88%左右的出货率水平，浙江地区甚至已经恢复到100%的状态。上周长三角沿江熟料价格单独上调20元，涨价节奏早于市场预期，我们预计后续随着下游赶工需求的集中释放，华东水泥价格有望在8月中下旬迎来恢复性上涨。另外西北水泥均价年初至今单吨涨幅51元，同比去年涨幅44元。三季度新基建项目即将落地开工，有力支撑西北下半年水泥价保持上升通道。其他地区如华北、华南，下半年水泥价格我们仍然是乐观态度。

吕娟：水泥行业的景气要看怎么去界定，因为这个行业它每年的需求相对其实是比较平稳的，在22~24亿吨之间，波动不是很大，维持这样一个水平的需求的话，至少可以看个2~3年时间。

根据我们目前的测算，基建投资是目前水泥需求的一个主要的支撑，我们对于基建投资整个稳增长的定位是非常认同的，增长态势会持续很长时间，基建投资我们抱以比较高的期待。当然现在更多的在提两新一重，但是哪怕传统基建也依然有很多短板需要补，我们判断未来2~3年水泥需求都会特别受益于基建投资。

对于地产这一块，地产投资的韧性非常强，房住不炒不意味地产投资就是负增长，也可以是维持在一个低增长的状态。

所以水泥需求可以维持一个22~24亿吨水平的平稳期，这个状态也可以维持一个2~3年的时间。

以上是从需求层面上来看，从供给层面的话，整个行业还是维持在一个收紧的状态，这其实是有利于保持水泥价格稳定的。也就说水泥供需一直是处于一个相对比较紧平衡的状态，有利于水泥价格的稳定。很多人会担心水泥价格在未来几年从高位往下走，但我们认为未来2~3年水泥价格还是会维持在高位的水平。

未来如果基建投资周期接近尾声，并且地产投资一直是处于一个低位，那时候水泥价格可能会出现一个见顶回落，但是短期内我们看不到。

吕娟：水泥的成长逻辑的确不是特别明显，整个行业更偏一个价值属性，但是也还是要分结构来看，其中有些公司还是会去做一些水泥产能的扩张，比如上峰水泥三年规划要新增70%的水泥产能，还有些公司在拓展一些相关的新业务，比如开展一些骨料业务，或者做一些危废固废的处理业务，这些就有点类环保了。每个公司的情况还是不太一样的。

吕娟：水泥板块估值还是挺低的，现在水泥板块的动态PE也就是10倍的低位水平，是非常值得去配置的。预期差主要是在于投资者对于水泥景气度的持续性比较担心，但是我们对于今年下半年以及未来两年都是比较乐观的，这个就是预期差所在的地方。

比如全国1~6月份累计的水泥产量是9.9亿吨，上半年同比下降4.8%。但是其中二季度水泥的产量同比增速还是不错的，4月份同比增长3.8%，5月份同比增长8.6%，6月份同比增长8.4%，单月产量创下一个历史新高。其实从二季度的趋势来看，今年下半年水泥行业还是会延续二季度的一个景气状态。

吕娟：水泥行业目前在全国基本上分为6个大区——北方三大区和南方三大区，下半年我们认为各个区域的价格都会进入一个上升通道，主要就是因为三四季度各个地区都会维持一个赶工的状态，所以在价格上我认为是都会往上走的。

但是，各个地区价格上涨的弹性是不一样的。相对来讲，华东、西北、华北地区的水泥价格上涨空间可能会更大一些，华东是因为有2022年亚运会，因此需求会相对比较好一些；西北地区本身供给比较稳定，基数比较小，并且西北地区的基建投资也非常值得期待，所以它的弹性也会比较大；华北地区在整个上半年受疫情的影响比较大的，因此下半年哪怕是恢复性的上涨，它的弹性比较大一些。因此在华东、西北和华北地区，我们更看好价格上涨的弹性。

吕娟：其实在2016、2017年在国家层面就开始出台装配式建筑相关政策了，后续各个省市也出台了相应的地方政策，从本质上来说，这个政策出台的一个背景是为了应对建筑业未来建筑工人短缺的趋势。我们把它理解为是建筑行业工业化的一部分，建筑行业去年的体量已经达到24.5万亿了，属于国民经济里面体量最大的行业。各行各业都在进行工业化智能化的升级改造，而建筑行业还处于比较落后的一个状态。

无论说是应对建筑产业工人的短缺趋势也好，还是降低现场施工建筑垃圾的量也好，从环保的角度出发也好，建筑工业化都是势在必行的，建筑工业化之后还有建筑智能化的一个趋势。

装配式建筑从2016、2017年的顶层设计，再到后面持续出台相关政策去加深和加快行业的发展趋势，它的市场空间是非常大的。因为这是整个24.5万亿建筑行业的工业化的一个过程，对应到各个板块，从前端的设计到原材料的准备，到预制件的生产，到预制件的现场吊装，以及建筑施工，到最后的内装修，各个环节都会产生比较大的一个影响。我们已经连续发布了装配式建筑三篇相关的深度报告了，非常看好这个板块。

装配式建筑不是突然火了，其实在产业界去年大家已经意识到这个趋势了，2016、2017年政策刚开始出的时候，大家还是有很多争议质疑的声音。经过这几年下来，大家发现政策的执行力度非常强，去年在产业内部已经有很多人意识到这一点，有一些嗅觉比较敏锐的企业家在三年前就开始做相关的事情了，只不过今年才在资本市场得到了一个比较大的认同，因为装配式建筑已经从政策层面传递到基本面的层面，基本面上已经开始有体现了。

装配式建筑的核心看点在于它其实会改变传统建筑的施工工法，它对设计、材料、现场材料的吊装，对施工和对整个的装修，在每个环节都会引起一些竞争格局的变化。

吕娟：根据我们对产业链条细分板块的判断，整个产业链条从上至下包括很多环节，最前端是设计环节，在设计环节我们看好已经提前布局装配式深化设计的公司，因为全国大力发展装配式建筑就会要求设计单位不仅能够做主体结构的设计，还要能够做装配式的深化设计。目前全国能够做装配式深化设计的相关单位还是相对比较少的，这方面的人才是非常紧缺的，所以我们会建议大家去关注在装配式的深化设计方面已经有先发优势的企业。

在材料环节主要是针对预制件环节，预制构件目前主要是两大类，一个是混凝土的预制构件，还有一个是钢结构的预制构件。建议分别去关注混凝土和钢结构预制构件的头部公司。目前构件的构成里65%是混凝土构件，30%是钢结构构件，这里面的头部公司非常值得关注，尤其是那些在全国有了很多的工厂布局的头部公司。因为构件都是有运输服务半径的，比如混凝土构件的服务半径基本上是150公里，钢结构构件的运输服务半径基本上是200公里，在全国有工厂布局的公司意味着它们会更加受益装配式建筑的发展。

在预制件的吊装环节，我们建议关注大型塔机的租赁公司。因为预制件的重量比传统建筑吊装散件的重量要重很多，会对现场作业的塔机结构产生比较大的影响，需要用到大型塔机。因此对于塔机租赁公司，如果它的存量里面是以大型塔机为主，或者是新增量是以大型塔机为主的话，就会特别受益于装配式建筑的发展趋势。

对于装修环节来说，它是一个非常大的市场。装配式建筑其实对内装修这块也会产生非常大的影响，未来会我们会看到装配式装修逐步取代现有的装修，装修环节的格局会重塑。因此在这个环节要关注那些能针对不同建筑物，比如说酒店、长租公寓、医院、学校、住宅等等，都能够提供装配式装修整体解决方案的企业，它们会在行业里面优先跑出来。

我认为装配式建筑趋势会延续数十年的时间，我们要关注在装配式建筑的各个环节里面已经有了充分布局和准备的企业。

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