天风宋雪涛：A股2%-3%波动率会变得非常常见，美股处在泡沫晚期；中国货币政策“子弹还得打，但是要慢慢打”

8月6日晚间，天风证券首席宏观分析师宋雪涛在线分享了对下半年全球及国内宏观经济和投资的展望，作出了以上判断。

以下为作业本为大家整理的演讲精要：

目前全球还在一个疫情蔓延的环境下，病毒并没有离开，全球的疫情曲线还是一个向上的过程中，美国现在每天大概还有五六万左右的病例，印度和巴西也都在5万左右。

美国疫情从6月中下旬以来，在南部的阳光地带出现了明显的反弹，7月份开始伴随着疫情的二次复发，以及一些州开始重新的封锁以后，经济数据出现了一个比较明显的回落。

但至少在今年年底到明年年初，也是北半球主要经济体气温下降的时间。在这个时间里面，如果出现了气温的回落，造成了中正率的上升、 ICU的占用率的上升，可能不可避免的会出现一些比较强力的封锁。

至少在相当长一段时间里边，恐怕我们都要做好和新冠病毒共存的准备。在这样的状况下，不管是自愿的还是被迫的，保持社交隔离，可能都会让整个经济的恢复出现反复和停滞。

整个经济特别是需要人和人接触的消费服务业，短期都难以复原，在这样的背景下，全球经济都不太会出现一个微型的恢复，最近的美国经济数据实际上已经验证了这一点。

假设在没有疫苗的情况下，全球经济可能是一个不对称的u形，美国就更类似于一个耐克的形状，那么耐克形状的右边应该比左边要来得缓和得多。

对于美国经济来说，不仅有疫情的反复，实际上还有更大的问题就是在疫情之前，美国企业部门的杠杆由于历史的高点，美国企业债务质量又位于历史的一个低位，企业偿债能力整体来看可能还没有到最差的时间，但是整个分化非常大，大企业的现金流很多，但是中小企业实际上已经一定程度上进入了庞氏化的状态。

疫情的爆发，特别是对一些消费服务业的收入和现金流影响，实际上把企业部门的债务的问题进一步的放大了。

因为短期有充足的货币供给以及饱和的财政救援，让这些企业基本面的问题并没有快速的完全暴露出来，实际上是把一个更大的问题拖到了未来。今年以来，破产法案签署的文件数量，从今年初到现在大概是比去年同期增加了40%，过去一两个月大概上升了50~60%。

也就是说，随着时间的推移，越来越多的美国的中小企业，还有美国的一些传统的零售，特别是线下的这一部分商业地产、能源、航空等等公司可能会有越来越多的破产出现，破产也会带来新一轮的信用风险的释放。

对于美国经济来说，疫情其实只是一个导火索，那么它放大了美国经济带疫情之前的企业部门的高杠杆，以及自由现金流出现明显萎缩的这样一个事实以及它的后果。

最近，一些美国企业老牌子都在走向破产。根据三大评级公司的预计，明年才是美国企业债的违约高峰。企业部门的破产、信用风险的释放，可能并不会在2020年就充分的暴露出来。

一方面，2020年还有财政刺激计划可能会继续维持。另外一方面，从危机到企业的破产，往往中间会隔上一段时间，这段时间问题企业会展开自救，会尽可能的把自己在银行里面没有借玩的这些贷款的额度都用光，只有当自救失败以后，确实没有收入恢复，现金流不断的耗损，最后资金链断裂以后才会出问题。

从出现危机到最后呈现出经济的衰退的底部，包括信用风险的高点，往往都需要半年到一年左右的时间。

所以，明年对美国经济来说实际上也不是一个容易的一年，企业部门的信用风险目前是一个悬而未决的状态。

此外，明年也是大量的财政政策到期如何退出，或者说是否能够接续的一个时间。

综合来看的话，我们已经看到的现实是目前美国经济恢复出现了一定的停滞，那么再往远看的话，信用风险是悬而未落，这个后续对于美国经济基本面来说的一个主要的风险，这也意味着财政的救援政策是非常的重要的。

美国上一轮的财政救济大概3月份的时候，第一波大概有2.2万亿美元左右，不到3万亿。包括cares法案，还有一些给企业的薪酬支付计划等等，很大一部分的支出都给了居民。

如果说失业了，除了有固定的失业基金可以拿之外，还可以每周拿到600美元的额外失业补助金，这个算下来一个月就将近3000美元了。

在美国实际上很多从事低端服务业的人一个月税后可能还不到3000美元，失业以后能拿3000美元，对于很多人来说就没有回去工作的动力了，这个也造成了临时失业率一直处于高位。

我们尽管看到的U3失业率在6月份的时候大概不到12%，但是如果看u6失业率，实际上还在17~18%高位，包括了一些part time的失业，而实际的失业可能并不完全满足传统失业率的统计口径，但他事实上已经失业了。

在申领救济金的大概有3000万人，整个美国劳动人口大概1.5亿，就是说将近20%的人正在拿失业救济金，这个是美国的真实的失业情况。

在这样一个状况下，之前的财政救济实际上很大一部分都给了这些失业的家庭。四五月份的家庭的收入数据，大概40%~30%都来自于财政的转移支付，也就是政府的救济补贴，这也是支撑美国消费能够正常复苏的一个主要的因素。

如果没有新一轮财政刺激计划，把之前到期的这些家庭的补助续上，那么会造成一系列的问题，比如说就业的时间、消费的信心可能会受到明显的冲击。从最近的密歇根消费信心指数也能看到，已经出现了比较明显的回落。

再比如，对于已经回去就业的人，当他看到，如果他失业了拿不到额外就业基金以后，他的收入的预期、消费的信心也会受到一个比较明显的冲击。

美国两党最近在这个问题上争得不可开交，民主党的诉求继续给每家拿600美元一周，甚至发到明年年初，共和党又极力的反对，两边现在就这个问题卡住了。

第二个卡住在学校开学的问题上。在美国如果有孩子在家放假，美国的法律要求必须有一个家长在家里，这对失业率造成了比较大的影响。因为学校不能开学，所以家长也必须是work at home或者是失业。

7月30号是上一轮财政刺激发补助金的截止时间，这个事情现在还是处在一个争吵的一个状态，我们预期最终还是会有一个长期计划出来。

因为美股的反弹很大程度上是寄托在财政刺激会对基本面的风险进行兜底，货币宽松会一直持续下去，至少美联储这边是一直在做一个老好人的形象。

鲍威尔也自己亲自出来讲，会维持利率到2022年，至少资产购买计划现在看起来维持到2021年是没有问题的。

最近这段时间美联储资产负债表经历了一个短暂的缩表之后，又重新开始扩表了。

之前的缩表实际上只是非常短暂的过程，从7万多亿短暂的回到7万亿以下，主要的原因是3月份的时候，美联储和大概11个央行签订了一些货币互换的协议，当时全球的非常恐慌，所以现金为王，造成离岸的美元流动性也非常紧缺，很多央行就跟美联储拿自己的货币以及手上的美债做质押换美元流动性。

到了五六月份的时候，流动性的问题已经解除，三个月左右的流动性工具、货款工具到期以后基本上就没有再去做，所以在联储资产负债表上就消失掉了。

这是美联储经过了一个短暂资产负债表下降的原因，但它并不代表缩表。事实上美联储的资产负债表其实还在扩张，因为它每个月还在1200亿美元的购买，这里面有800亿美元的美国国债，还有400亿美元的MBs，这个过程应该会持续下去，就是美联储的资产负债表还会继续扩张。

但它会带来新的影响，如果美联储资产负债表一直扩张，而且美国的政府的杠杆率还在不断的创新高，赤字率创新高，美国经济还不恢复，美元大概率是要走弱的。

另外一方面，如果失业率特别是结构性失业一直维持在高位上，企业部门的信用风险一直悬而未落或者在释放的话，对于美国的经济恢复来说也会受到一些影响。

第一就是在未来的一年左右的时间里边，美国的企业部门将经历一个漫长的去杠杆，信用风险将处在一个逐渐暴露的过程中。而在这个过程中，像一些传统的零售、商业地产、航空和能源，出现一个违约率的上升。

第二主要是对于美国的实际利率而言，美国的实际利率是和美国的就业直接相关的。目前疫情不仅带来的是周期性失业的问题，前面已经提到了，新一轮的刺激计划还在两党讨价还价的过程中，造成整个周期性的失业，目前还没有完全降下来。

它还带来更大问题——结构性的失业，因为疫情永久性地造成了一些行业消失，尤其造成了一些中小企业退出市场，大公司的市场份额进一步上升，整个生产效率进一步的提升，在疫情之后经济在恢复，但就业并没有完全恢复。

在这样一个比较高的结构性失业的状况下，消费的需求也会比较的低，消费需求低会带来比较低的实际利率以及比较低的通胀水平。

第三，美联储维持零利率到2022年维持购买计划，至少到明年甚至有可能时间会更久。所以在这样一个货币宽松的环境下，而且事实上美联储已经在进行财政货币化了，在中长期来看会带来美元的走弱。

当然，近期的美元的快速走弱是和欧洲欧元区财政一体化出现了一些希望是有一定的关系的，包括7500亿欧元区的复兴基金。

对于黄金来说，价格上涨主要是来自于它金融属性，反映了金融属性的实际就是美元的强弱以及美国实际利率，而不是它的工业属性，工业属性的背后是需要有信用的扩张的，信用扩张又需要有家庭消费和企业资本开支。

这一次情况是，家庭无论是有没有接下来的财政刺激补助，还是家庭贫富差距拉大造成消费意愿、消费能力都受到了影响，预防性的储蓄在上升，家庭都不太会成为在后疫情时期信用扩张的一个主要的动力。

而企业部门前面讲到了要去杠杆，特别是中小企业，还有一些传统行业，他们可能有一些就永久性地退出了，退出之后整个生产效率提升，对于很多行业来说，经历的是一个去杠杆的过程，在这个过程里边资本开支不是一个首选，所以说他也会让目前的货币没有办法及时传导到信用上去。

综合来讲，通胀目前是在一个比较低的水平出现回升，这是一个reflection的过程，而不是一个大通胀，所以说放水未必会带来大通胀。

如果没有信用的传导机制，如果货币不能形成信用，进而形成购买力，大概就成为了金融市场的流动性、各种金融资产的价格，所以说黄金价格上涨反映金融属性，实际上就是一个宽松的流动性环境下，一切金融资产价格上涨的一个结果。

对于工业属性比较强或者受实际需求影响比较大的那些金属以及大宗商品，比如说锌、铝这类金属，还有像能化原油、甲醇乙醇，这些的价格实际上是比较反映宏观经济基本面的，并没有出现像金银铜等一些金融属性比较强的金属一样的涨幅。

整个美债的收益率现在也就是0.6左右的水平，而且波动性非常的小，看起来没有什么做多通胀预期的意愿。综合来看，通胀预期并没有起来，基金的大战主要还是来自于流动性。

也就是说，后续判断黄金的走势，一方面是看美国实际利率的水平，而实际利率要看美国的经济的恢复以及失业率。

另外一方面是要看美元，只要美联储维持资产购买计划一个月1200亿美元，资产负债表继续维持扩张。尽管短期做空美元是非常拥挤的一个交易，但中长期来看美元还是要走弱的。

这样的背景下，黄金还是有比较高胜率的配置性资产，但它的赔率比较低，也就是说在交易黄金上对流动性、风险偏好以及对整个交易策略的拥挤度要比较敏感。

但是在配置上面，黄金的胜率还是比较高的，这个我对于黄金的价格上涨的一个主要的看法。

国内的经济相比于美国经济来说，二季度出现了微型的复苏，但接下来也很难像二季度一样这么快的反弹。因为反弹实际上主要是由建筑业，特别是基建地产之类带来的。

而现在基建地产的单月增速实际上已经复原了，经济的恢复越来越多的是由短板所决定。这个短板，比如说消费还有制造业，他们的复苏还需要时间，特别像一些需要人接触人的消费服务业、餐饮，还有一些中低端的可选消费，是跟收入的预期是直接挂钩的。

如果收入差距拉大，实际上对于低收入者来说，他的收入在通缩，高收入者收入在通胀。所以高收入者对应的一些消费品，比如奢侈品，恢复得很快，但低收入者的对应的一些消费品，恢复就比较慢一些。

这样一个比较不平衡的恢复，会成为约束经济快速恢复的一个边界。从7月份PMI也能看出来，虽然整体都是超预期了，但是具体看结构的话，能发现一些结构的问题：第一，生产恢复的比需求快，表现在生产指数比订单上的要来的快。

第二，生产比就业来的快，特别是大企业比中小企业来的快。整个恢复现在的情况，看似是主要有政府的投资性的扩张驱动的、建筑业的以及它的生产链条的恢复为主。

这个链条上的恢复确实也带动了一些就业，但整体上来说，大企业它的消耗的就业还是比较有限的，可能生产效率在上升，但是整个就业的问题并没有得到非常好的解决，所以这些问题后续也会对消费、进而对制造业形成一系列的影响。

不管有没有疫情的反复，中国经济应该都会比二季度相比于一季度恢复的斜率都会有放缓。如果没有疫情的话，那么三季度我们预计可能会到4.5，4季度大概会到6。

如果年底的时候疫情重来，重症率、ICU的占有率再出现上升，经济不得不再出现一些局部性的封锁的话，尽管肯定不会像年初情况那么糟糕了，但可能也会带来四季度的时候经济恢复出现一定的困难。

综合来看，中国经济现在正处在一个快速恢复期的末尾到一个恢复斜率放缓的一个开端，7月份的数据目前还不能够确认经济复苏放缓了，但是高频数据确实看起来是表现的一般的。

PMI表现还不错，信贷可能也是比如m2增速走平，涉农可能增速还能再往上走，因为7月份还发了很多地方的专项债，但是到了八九月份的时候，预计信贷增速会出现回落，房地产销售同比增速会出现回落。

第二，社融政府债再怎么发也发完了，所以10月份的时候社融增速应该会出现回落，这个是一个大概率的情况。

对于货币政策来说，我们的货币政策是基于基本面的，四五月份恢复的很快，货币政策就收了。到了最近一段时间，实际上货币政策还是在一个观望期里边，如果经济恢复边际上有所放缓的话，那么货币政策应该也不会进一步的继续收紧。

当然，也没有必要再像年初一样这么大规模的放，因为毕竟经济整体上是在恢复的。

之前政治局会议实际上提到了很多关于货币政策的一些态度，大体上并没有什么新的方向和概率的增量信息，主要还是对过去特别是从5月份以来，整个货币政策从极度宽松逐渐地回归常态化，通过暂停逆回购而回笼流动性等方式来边际上有所收紧，货币对这些做法进行了一个确认。

所以政治局会议也讲到了，要跨周期设计和调节的，跨周期也相对于一周期而言，所谓逆周期就是经济不好我就放，经济好就收。

在过去的调节里边，政策的反应实际上是大开大合式的，现在更多的时候强调跨周期，一方面是说在传统经济周期之上还有更大的周期，还有更大的问题需要解决，需要我们一定程度上淡化传统的逆周期的调节思维，把大开大合式的、对冲式的调整，变为这种微调。

另外一方面，货币政策的空间需要为未来的不确定性、未来的这些长期的问题留有余地，所以就是“子弹还得打，但是要慢慢打”，为它留点空间。

即使经济变好了，也不会一下子全收回来，因为还有更多的问题在前面等着，所以货币政策仍然强调更加积极有为，但是经济恢复还不错，现在又加了一条叫注重实效。

货币政策把降准降息去了，并不是说要收紧货币了，接下来大概率还是以基本面的形式为主。

真正到了大选开始以后，如果说特朗普支持率还差一截的话，不知道会不会出现一些比较难以预料到的情况。如果说他想制造一个更大的碰瓷儿，那么有可能会对市场造成比较大的冲击，这是一个风险。

第二个风险，也是前面已经讲到的美国的基本面风险，这个风险实际上是信用风险一直是悬而未到的状态，那么会在今年下半年到明年这样一个比较漫长的时间，随着美国企业部门的去杠杆，信用风险逐渐的暴露和定价。

第三就是短期来讲，美国的财政政策还在一个扯皮的状态，而实际上美股的反弹很大程度上就是在宽松的流动性跟饱和的救援兜底的基本面风险，这样一个信仰基础上的。

如果说政策一直悬而未落，新的就业计划一直不来，实际上对于信仰来说是可能会有后面的风险。

美股现在的成长股、价值股之间的分化达到历史的极致。fammg这5家企业大概占了标普500市值的20%。Biotech加IT大概能占总市值的50~60%左右，所以整个美股表现出来是极端分化的。

未来就是脆弱性，所以说对于美股来说，现在的状态就是在一个泡沫的晚期，那么它的表现的特征就是极度的分化以及大涨大跌，这将成为一个常态。

国内的资产价格也是一个泡沫化状态，主要讲A股，只是它的泡沫相比于纳斯达克、相比美国来说没有那么大，泡沫的本质实际上还是资金就是钱多以及风险偏好上升，然后相互相互强化，相互自我实现以后越变越大，这是一个行为、金融的结果。

对于泡沫的状态的刻画和跟踪，我们还是以资金的风险偏好作为两个目标来看，目前流动性溢价还在一个比较低的水平。历史中位数以下一个标准差左右，所以说钱还是很多的，尽管从5月份以来是有所收紧的，但是当时其实是更松，现在大概是在两个标准差以下缩到了一个标准差。

第二就是风险偏好，前面也讲到了市场经过了两三年的学习效应之后，对于中美使馆事件已经不是特别的在意了，它不影响经济，你只要不要撕毁贸易协议，对市场来说就无所谓。所以这些风险偏好确实也没有受太大影响，整个市场的情绪还是比较高的。

情绪指数在我们的系统里面，现在在一个比较高的位置上，所以说泡沫状态还在持续，就是热局难散冷局难凑，就是说在泡沫状态里面惯性还是比较强的，动量还是比较强的。

市场再继续朝前走，只是热点会不断的变化，波动性也会表现的比较大，大幅的震荡，2%~3%的这种波动率会变得非常的常见。但整个市场还没有冷下来，资金还没有跑出去，情绪还是在一个相对比较亢奋状态下，所以对于这样的市场应该说它的胜率还是比较高的。

尽管它的赔率经过了大涨之后，3300多点到3350~4400，比如像300、50这些，实际上在风险溢价上已经到了中位数以下，当然500可能显得相对便宜一些，消费科技这些都处在一个比较贵的水平，当然还没有到极贵，周期跟金融相对来说便宜一点。

在这样的状态下，配置上就是要继续跟着趋势走，控制好风险的应对，但是仓位还是要跟着趋势走。另外一方面，在事前的应对上面，市场大幅度波动，不能还把鸡蛋放在一个篮子里边，要避免踩踏，所以要分散一点，成长跟价值要进行一个平衡。

毕竟经济在恢复，流动性在恢复的路径上在慢慢的收紧，高估值的性价比相对于基本面的改善的这些低估值价值来说，它的性价比是有下降的。

具体到行业上面，从胜率来看，科技股医药股它胜率还是比较高的。从赔率上来看，像一些成长型周期价值型，包括金融里边的非银金融，机会还是比较好的，整体来说我们在这里给周期低配、消费标配，胜率还是比较中高的。

科研消费的修复，给成长高配尽管它比较贵了，资金继续流入，整个行业的景气度，产业的周期以及政策在不断的催化，那么金融银行跟周期是一样的，继续维持低迷，因为宏观经济不会有大复苏，但是非银金融它是介于消费跟成长之间这样一个特点，所以非金融我们给了一个高配。

利率方面，目前短端的利率基本上是比较充分的，反映了货币中枢长端利率跟短端之间的利差也没有那么夸张的拉大了，已经回到了中位数以下，所以说现在长的看着短的，短的看着货币，可以看到基本面，我们对于利率给了一个标配。

信用特别是一些短久期，高层级现在来看的话，相对的而言信用溢价还比较低，不值得去做下沉。

对大宗商品，从配置角度来讲，黄金还是有比较好的配置价值，但是你要做交易的话，要考虑的问题是风险偏好流动性，包括美元的做空的拥挤度和黄金的做多的拥挤度的问题。

但是从配置上来讲肯定还有机会，这个机会主要是由美元中长期走弱，美国经济处在一个无法快速复原的状态，但是美联储维持货币的宽松的这样一个内支架的综合状态下所带来的。

对于黑色来说，其实还是相对维持一个多头的态势，短期的库存确实累积的比较快，产量上的比较快，需求在下半年应该说，绝对的高点可能已经差不多就是这样，建筑业的增速基本上已经到了一个高点。

所以对于黑色我们大概在标配到低配之间，有色因为它比较复杂了所以给标配。

原油还是跟着基本面走的，目前这个还是要靠减产来支撑原油价格在40美元左右，所以油价不会出现太大幅度的上升，因为需求整体上来说，距离复原还有比较长的一段时间。

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