美元霸权第三次衰落中,人民币如何趁势崛起?

这一次是中美贸易摩擦、美联储无限量化宽松政策和疫情冲击的三重叠加,尤其是在疫情难以得到有效控制下,美国国内又爆发种族抗议活动,美元会持续承压,美元的国际信用会不断被侵蚀。

文/陆前进(教授、博导,复旦大学经济学院国际金融系常务副主任,复旦大学货币金融中心主任)

美元霸权是美国金融霸权的体现。自布雷顿森林体系建立以来,美元是主要的国际货币,美元霸权就是通过对各种信用形式的美元资本的运动方向及规模的控制,进一步控制其它一切形式的资本流动,从而能有效地影响整个社会经济活动。

但是自第二次世界大战结束以来,美元霸权也不断面临挑战,美元霸权有不断衰落的趋势。在这个过程中,欧元和人民币正在崛起。特别是2008年国际金融危机以来,人民币国际化步伐不断加快。

一、美元危机和美元霸权的第一次衰落

第二次世界大战结束以后,为了争夺国际金融的主导权,美英两国政府希望能够重建国际货币体系。两国都从本国的利益出发,设计新的国际货币秩序,经过激烈的争论和讨价还价,美国"怀特计划"最终战胜了英国的"凯恩斯计划",成为布雷顿森林体系的基础。这是一个以黄金—美元为基础的本位制,即美元与黄金挂钩,各国货币与美元挂钩,美元相当于纸黄金。

布雷顿森林体系建立起来的美元"双挂钩"制度,确立了美元的国际货币地位,更多国家的货币依附于美元,形成了以美元为核心的货币体系。为了增加国际清偿力,各国对美元的需求激增,美元源源不断地流向世界,发挥国际货币的价值尺度、交易媒介和价值贮藏的功能,逐步奠定了美元霸权的地位。

在布雷顿森林体系下,对美元滥发是有约束的,就是美元和黄金挂钩,其他国家获得的美元可以在美国按照1盎司黄金等于35美元兑换黄金,这是对美国货币政策的一个约束,因此美国要尽量维持美元币值的稳定。

然而,美元既是一国的货币,又是世界的货币。作为一国的货币,美元的发行必须受制于美国的货币政策和黄金储备;作为世界的货币,美元的供应又必须适应世界经济和国际贸易增长的需要,这就是特里芬两难。

特里芬难题也是蒙代尔"三元悖论"的体现,美元钉住黄金,美元可以自由输出入,美国就没有独立的货币政策,货币扩张必然受制于这一固定汇率。如果美元过度扩张,必然会导致美元贬值,挤兑黄金。

尽管有固定汇率的约束,但作为一国货币,美元有内在扩张的冲动。随着美元的过度扩张,流动性过剩,以及1960年代中期美国侵越战争不断扩大,财政状况恶化等压力下,美元不断贬值,先后爆发了三次美元危机,最终导致布雷顿森林体系的崩溃,这也是美元霸权第一次受到严重的打击。

1973年布雷顿森林体系崩溃后,西欧国家货币开始与美元脱钩。1999年1月1日欧元区正式成立,欧元成为主要的国际货币。欧元的崛起也是布雷顿森林体系解体后对美元霸权地位的挑战。

二、2008年国际金融危机和美元霸权的第二次衰落

1、浮动汇率制度下美元霸权的延续

长期以来美元充当国际货币使得用美元进行国际交易、支付和储藏功能被不断强化,因而即使布雷顿森林体系解体,主要资本主义国家货币开始实行浮动汇率制度,美元主导国际货币体系的局面并没有改变。

不幸的是,美元地位没有削弱,但美元货币发行的约束机制却削弱了。因为美元已经脱离和黄金挂钩,美元发行已经没有黄金储备的限制了。一旦遇到经济问题,美联储就有内在扩张的冲动,美元作为一国的主权货币,别国是很难干涉的,国内的目标是放在第一位,别国只能承担美元贬值的损失和风险。

美元霸权体现在三个方面:

(1)贸易赤字可以通过美元滥发来融通,支撑了美国的高消费。美元的国际货币地位可以支撑美国的高消费,也就是说,美国可以通过自己货币的国际信用,发挥世界货币的功能,支付大量进口。美国的贸易赤字并不是一个大问题,美国贸易收支赤字通过美元发行就可以弥补了,这是美元霸权的一个表现。

(2)财政赤字可以通过美元滥发来融通,支撑了美国巨大的对外债务。美国发行国债既是对内债务,也是对外债务。美国的国债外流,美国的对外债务就会上升。如果是某一国货币,本国货币债务扩张只能动用本国资源。而美元是国际货币,美元债务扩张可以动用全球资源为美国经济发展服务。由于全世界对美元信用的过度依赖,其他国家愿意借钱给美国,美国可以更大程度上扩张对外债务,美国的财政赤字不断增加,甚至石油美元和亚洲美元等的回流还依赖于美国财政赤字的扩张,这是美元霸权的另一种表现。

从图1可以看出,自1990年以来,美国大部分年份是贸易和财政的双赤字,双赤字可以通过美元债务来弥补。如美国的量化宽松政策可以购买美债弥补财政赤字。国外资本流入购买美债,同样可以弥补财政赤字和贸易赤字。这也是美国双赤字可以持续下去的重要原因。

图1 美国的贸易赤字和财政赤字

资料来源:Wind数据库

(3)资本流动的"斯蒂格利茨怪圈"。"斯蒂格利茨怪圈"主要表现为:亚洲国家将本国企业的贸易盈余转变成官方外汇储备,并通过购买收益率很低的美国国债投资到美国资本市场。美国在贸易逆差的情况下大规模接受这些"亚洲美元",然后又以证券组合投资、对冲基金等形式,将这些亚洲美元投资在以亚洲为代表的高成长新兴市场获取高额回报。

从图2能够看出,1976-2010年美国国际投资净头寸一直为负,但投资收益为正;从图3可以看出,2000-2010年中国国际投资净投资为正,但投资收益为负(除了国际金融危机2007年、2008年)。美国国际资本流动规模大,中国国际资本流动也在不断增加,但是两国资本流动和收益变动方向呈现出"斯蒂格利茨怪圈"的特点。

图2 美国国际投资净头寸和投资净收益 单位:亿美元

数据来源:CEIC数据库

图3 中国国际投资净头寸和投资收益

单位:亿美元 数据来源:CEIC数据库

不仅如此,美国量化宽松政策相当于美国对持有美元外汇储备的国家征收了一定的铸币税。美国开动印钞机,大量发行国债,形成了巨大的财政赤字,影响国际金融市场稳定,美元可能会大幅度贬值,国际油价和金价等资产价格会上涨。图4反映了2000年1月1日至2009年12月31日美元指数和布伦特原油现货价格之间的关系,两者基本上成反向变动关系:美元升值,原油价格下降;美元贬值,原油价格上升。

图4 美元指数和布伦特原油现货价格之间的关系(2000.1.1-2009.12.31)

数据来源:CEIC数据库

2、美国资本输入和2008年国际金融危机

长期以来,美国的经常项目逆差,但资本项目顺差,资本内流(见图5)。美国既是全球最大的资本输出国,也是最大的资本输入国,是全球最大的净债务国,也是净资本输入国,这与我们的直觉似乎相反。

图5 美国的经常项目和资本项目

数据来源:CEIC数据库

图6 美国国际投资的资产、负债和净资产(1989-2008) 单位:10亿美元

数据来源:CEIC数据库

美国金融市场发达,资本净流入,这给美国的经济发展注入动力,美国经济发展一直不差钱,但是如果使用不好,也会带来危机。关于2008年国际金融危机爆发原因,一直存在争论,美联储前主席伯南克曾认为美国没有用借来的资金建设"21世纪铁路":政府用这些钱到伊拉克打仗,消费者利用宽松的资金购买豪华车和大房子。自从2007年美国次贷危机爆发以来,国际金融市场动荡,主要国际货币无序变动,美元大幅度波动,国际货币体系的稳定性下降,美元霸权地位面临挑战。

3、美元滥发破坏美元国际信用

美元承担国际货币和一国货币的功能,这两个功能是相互冲突的:作为国际货币,需要美国维持货币币值的稳定,支撑美元的国际信用;作为国内货币,美国的国内经济政策的目标是第一位的,美元币值的稳定与否是次要的,美国更加注重是本国经济增长和就业。特别是在国际金融危机冲击下,美元会无约束扩张货币。

2008-2009年,为了应对日益严重的经济衰退,美联储采取非传统手段量化宽松政策来刺激经济和激活信贷市场,美联储大量购买政府债和机构债向市场投放流动性。很显然,在浮动汇率之下,没有汇率约束,美元滥发会不断侵蚀美元的国际信用和削弱美元霸权。

美元大幅度波动和贬值一直受到有关国家的批评,国际金融危机时期美元先后都经历了大幅度贬值和波动,美元的大幅度波动加剧了国际金融市场的不稳定。

4、特别提款权与人民币走出去

正是由于美元滥发和美元贬值,2009年3月中国人民银行前行长周小川提出建立超主权的国际储备货币,并表示要发挥国际货币基金组织(IMF)特别提款权的作用。2011年1月1日,人们就热议人民币加入特别提款权问题,人民币符合加入特别提款权要求。通过中国政府的不断努力,最终人民币在2016年10月加入特别提款权,标志着人民币国际地位不断提高。

此外,人民币走出去,主动参与国际货币体系竞争,发挥国际货币功能,也是一种国际担当。作为发展中国家和新兴市场经济国家,人民币能够提供多种国际货币供给,有利于国际金融市场的稳定。国际金融危机时期,我国外汇储备充足,人民币对美元汇率稳定,升值预期较强,人们更愿意接受人民币。

人民币汇率稳定,有利于促进人民币充当中国和其他国家国际贸易和投资的货币交易功能。正是在这样的背景下,2009年4月8日政府决定,在上海市和广东省的广州、深圳、珠海、东莞四个城市开展与港澳地区跨境贸易进行人民币结算试点,开展跨境贸易人民币结算试点被视为人民币走出去的开始。

随着中国经济的高速增长,我国经济综合实力不断提升,人民币的国际信用不断提高,人民币币值稳定,因此人民币走出去的条件日益成熟。

人民币加入特别提款权和人民币走出去是国际金融危机后国际货币体系中两个新变化,有助于国际货币体系的进一步改革。

三、贸易摩擦、新冠疫情和美元霸权的第三次衰落

1、三重压力叠加侵蚀美元国际信用

美元作为主要国际计价、结算和储备货币,需要美国输出美元,以满足全球经济贸易、投资等的需要,因此美国必须保持国际收支的逆差,要么经常项目逆差,要么资本项目逆差,否则美国也会丧失美元作为主要国际储备货币的主导地位。美国经常项目逆差是美元输出的重要途径,也是其他国家获得美元国际储备货币的主要方式。

美国面临两难,一方面希望保持贸易收支的盈余或大幅度减少贸易收支的赤字;另一方面又希望作为国际货币体系的主导者,保持美元国际储备货币地位。2018年以来,特朗普政府希望通过贸易战获得贸易盈余,到头来可能会搬起石头砸自己的脚。

中国经常项目盈余,资本项目赤字;美国经常项目赤字,资本项目盈余。这是正常的经济现象,是由两国的经济结构和不同发展阶段等决定的。特朗普总统上台以来,贸易保护主义有过之而无不及,最近一两年中美贸易摩擦不断加剧。在科技、投资等领域,美国也是如出一辙,继续对中国施压。

美国在各个领域挑起的斗争不断展开和升级,必然会影响金融市场投资者的信心,制约全球经济增长。作为国际货币,美元也会不断走低。美国发动贸易战,其结果会破坏正常的贸易体系,紧缩贸易规模,也会对国际资本流动产生影响,而美元是主要的国际货币,也会影响美元国际货币功能和地位。

2020年爆发的全球性新型冠状病毒疫情也会冲击美元。一开始美国只是一个旁观者,疫情并没有冲击美国,美元指数年初持续上升。随着疫情在美国的扩散,情况发生了逆转,美国失业率上升,经济下滑,美元转向持续贬值。

此外,美国宏观经济政策和贸易政策的不稳定性和不确定性,也会破坏美元的国际信用。为了刺激经济,美联储采取无限量化宽松政策使得美元币值波动不确定性增加。

这一次美元贬值与2008年的国际金融危机时期美元贬值可能有所不同。从2008年的金融危机来看,美国量化宽松政策导致美元贬值,但是如果其他货币也有贬值压力,避险资产会追逐美元,美元反而会转向升值,这也是国际金融危机时期美元有时反而升值的原因。

而这一次是中美贸易摩擦、美联储无限量化宽松政策和疫情冲击的三重叠加,尤其是在疫情难以得到有效控制下,美国国内又爆发种族抗议活动,美元会持续承压,美元的国际信用会不断被侵蚀。美元贬值的压力加大,美元霸权面临新一轮的挑战。

2、人民币是国际货币体系改革的重要力量

建立新的国际金融体系,制约主导货币国家滥发货币等行为是国际货币体系改革的一个重要目标。现实的选择是建立多极化的国际货币体系,建立储备货币的多元化、国际贸易交易货币的多元化、国际大宗商品计价货币的多元化等。促进国际货币的多元化,建立国际货币相互制约和相互竞争机制,这对一国货币滥发是一种无形约束,也是对美元霸权的挑战。而人民币就是国际货币体系改革的重要力量之一。

从全球储备货币来看,美元一直是主要的国际储备货币。人民币占比虽然较低,但是逐步上升(见表1)。另据不完全统计,截至2019年6月,60多个国家和地区将人民币纳入外汇储备。中国作为第二大经济体,随着金融市场化改革深入,资本账户的开放,人民币国际化的稳步推进,人民币占比会进一步提升。

表1 全球国际储备货币的构成 单位:%

资料来源:www.IMF.org

可以反映人民币在国际金融市场上的综合发展水平的中国银行"离岸人民币指数"(ORI)(见图7)显示,2019年末,该指数为1.35%,而2011年末该指数仅为0.32%,增长了3.22倍。指数显示,离岸市场的人民币资金存量已具有一定规模,这是推动离岸人民币市场发展的重要因素。

图7 中国银行离岸人民币指数

资料来源:http://www.bankofchina.com/fimarkets/cri/

2019年末,美元、欧元、英镑、日元的离岸指数分别为48.85%、25.26%、4.91%、4.88%。与美元等其他几种国际货币相比,人民币在离岸金融市场中的总体份额占比还不高,不过提升速度较快,已初步显示出人民币国际化从东南亚等周边地区向全球其他主要经济区域扩展的积极势头。

香港是最主要的离岸人民币中心,2013年末香港对离岸人民币指数的贡献达62%;东南亚、欧洲地区离岸人民币市场日益活跃,非洲、中东、美洲市场人民币的存量和使用规模虽然暂时还比较有限,但潜力巨大。

而为了促进人民币走出去,要进一步扩大货币互换、跨境贸易、人民币离岸市场建设和深化外汇体制改革。

一是进一步扩大货币互换的国家范围和规模。

二是开展跨境贸易和直接投资。境外的进口商必须能够获得人民币资金,国内银行要向境外金融机构提供融资,向境外进出口商提供人民币贸易信贷,鼓励人民币对外直接投资,这些方法都有利于境外获得人民币资金。

三是进一步推动RQDII和RQFII的发展,促进人民币资金在资本市场的循环。除了人民币直接投资外,人民币走出去投资资本市场将是未来人民币走出去的重要方式。允许RQFII在国内银行间市场发行债券,筹集人民币资金,同时也允许国外的人民币资金回流国内的资本市场,包括银行间债券市场和股票市场等。

四是"一带一路"、自贸区的发展,有利于人民币国际化。"一带一路"的倡议,增强了各国之间的贸易、投资等的合作,扩大了改革开放,有利于人民币走出去,更能发挥人民币国际货币的功能,发挥人民币的计价、结算、融资和贮藏功能。"一带一路"倡议对增强人民币的影响力起促进作用,与'一带一路'倡议有关的贸易和投资无疑将增加中国同其他'一带一路'国家之间的货币流通,有利于促进人民币国际化。随着自贸区的日益发展和壮大,金融管制会逐步放松,自由贸易会进一步发展,人民币走出去的规模会不断增加。

五是建设境内人民币离岸中心。我国适宜采取划定区域、内外分离的路径,并且通过税收优惠政策增强在国际市场上的吸引力。在区域的选择上,可以在上海划定区域开展离岸金融市场试点。

六是不断完善人民币汇率的形成机制。央行应不断扩大人民币对美元汇率的波动幅度,深化人民币对美元汇率的市场化改革,逐步完善人民币汇率定价体系,最终实现人民币不同汇率之间的变动由市场供给和需求自动调节。

七是应继续深化外汇管理体制改革。继续放宽企业和个人对外投资的汇兑限制和业务限制,促进境内居民充分利用国际金融市场优化资产配置、分散投资风险,提高资金收益。外汇体制的改革将有利于进一步提高外汇市场的广度和深度,促进资本账户的开放和人民币汇率的市场化。