违规减持，订单“爽约”，山东药玻股价隐忧

作者：江峰编辑：小市妹

近日，中国生物“全球首个新冠灭活疫苗生产车间通过国家生物安全检查”的消息引发关注。在此之前，该公司已经取得了新冠疫苗的生产许可证。这就说明，新冠疫苗即将投入大规模生产。

就二级市场而言，疫苗相关题材一直是资金竞争追逐的热点。之前，因一则“疫苗玻璃瓶比疫苗还紧缺”的消息，让山东药玻（600529）、正川股份（603976）等医药玻璃包装生产企业股价快速上涨。

然而，作为国内首家掌握中硼硅玻璃瓶生产技术的山东药玻，却在互动平台上表示：“尚未接到新冠疫苗瓶的采购订单”。

受此影响，山东药玻股价在8月4日放量跌停，成交量创出历史最高纪录。“天价天量”之后，公司股价继续走低，市值缩水超过四分之一。

【小瓶子赚大钱 5年走出10倍行情】

山东药玻前身为成立于1970年的山东省药用玻璃总厂，原为国家二级企业。2002年，改制后的山东药玻登陆资本市场，目前是国内规模最大的药用玻璃包装企业。

数据显示，2015年-2019年，山东药玻主营收入从17.23亿元增长到29.92亿元，复合增速为14.18%；同期，公司净利润由1.45亿元增长为4.59亿元，5年之内翻了2倍有余，复合增速达到33.39%。

可以看出，过去5年，山东药玻净利润增速远超过公司主营收入增速，原因在于公司毛利率的提升。通过下图可以看出，山东药玻毛利率水平由2015年的31.31%大幅提升至36.91%（2019年），五年之内毛利率提升了5.5个百分点。

规模优势以及产品线优势，是山东药玻毛利率得以不断提升的两大因素。

数据显示，山东药玻作为国内最大的模制瓶生产企业，其模制瓶市占率在 80%以上，规模优势给公司带来了采购上的成本优势。2019年我国药用玻璃行业的市场规模约为220亿元，山东药玻璃制品销售收入约为23.38亿元，市场份额达到11%，位居行业第一位。

另一方面，山东药玻目前的产品线较为完整，除药用瓶之外，公司还生产丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等产品，可以为药企提供“瓶子+塞子+盖子”全套服务，因而能够获得产业链上的更多利润。

此外，作为上个世纪70年代就成立的老厂，山东药玻在行业内一直拥有着较好的知名度，曾在2018年被评为“年度中国医药包装十大品牌”第一名。目前，公司与国内上药集团、广药集团、哈药集团等大型药企建立了稳定的合作关系，也与赛诺菲、诺华、拜耳、辉瑞制药等国外知名药企保持长期合作。

从行业角度来看，药用玻璃属于一次性使用的易耗品，行业周期性较弱，客户粘性较强。另一方面，2016年，国家对药包材的监管从单独的注册制转向了关联审评审批制度。在此情况下，药企成为药品质量的第一责任主体，需要对药品选择的药包材和辅料负责。因此，在此项改革之后，制药企业更倾向于质量更有保障的龙头企业，山东药玻也从中受益颇多。

2019年，山东药玻实现营业收入29.92亿元，同比增长15.77%；扣非净利润4.51亿元，同比增长31.44%，经营性现金流净额5.99亿元，同比增长28.61%。整体毛利率为36.91%，同比增长0.92%。

稳定的业绩增长，良好的现金流以及毛利率的持续提升，都让山东药玻在过去两年风浪不断的医药行业中脱颖而出。自2015年算起，山东药玻股价从5.42元涨至如今的56.82元，涨幅已经超过10倍。

而2020年以来，新冠疫情的爆发以及疫苗瓶短缺的消息，又一次刺激了资金对山东药玻的热情。公司股价最高涨至76.85元，年内最高涨幅达到292%。

【一类玻璃收入尚低业绩贡献有限】

今年年初，疫苗玻璃瓶的短缺问题就已经受到关注。用张文宏教授的话说就是：“装疫苗的玻璃瓶的产量比疫苗还困难”。

根据制造材料的不同，药用包装玻璃可以分为钠钙玻璃和硼硅玻璃，其中硼硅玻璃又可进一步分为高硼硅、中硼硅、低硼硅玻璃三类。其中，中硼硅玻璃又称为一类玻璃，因其化学稳定性好，耐酸耐碱耐水级别较高，能够保证疫苗产品状态的稳定及更长的保质期，被视为是疫苗玻璃瓶的首选。

中硼硅玻璃已经在西欧、美国及日本等发达国家大面积使用，但在我国尚未得到大规模应用。资料显示，我国2018年全年药用玻璃使用数量在30万吨左右，其中中硼硅使用量在2.2万吨-2.3万吨，占比不足8%。

一方面，我国厂家的中硼硅玻璃生产技术、成本问题尚未克服，没有办法大规模量产。另一方面，我国目前低硼硅玻璃及钠钙玻璃产品使用量巨大，且尚未出现对药物的负面影响，因此强制淘汰的动力不足。

根据制作工艺的不同，药用玻璃产品又可分为管制瓶和模制瓶。一般来说，模制瓶生产成本较低，材料上只要采用钠钙玻璃，在耐药物酸性上要劣于管制瓶。而中硼硅玻璃一般采用管制方式生产。

管制瓶生产共分为两步，第一步先生产出中硼硅玻璃管，再经热加工后成形为玻璃瓶。但由于中硼硅玻璃的拉管技术壁垒很高，“前端窑炉拉管技术”目前被垄断在德国肖特、日本电气硝子和美国Kimble等三家企业之中。资料显示，这三家公司垄断着共占全球一类玻璃90%的市场份额。其中，德国肖特一家市场份额就达到50%，目前在我国浙江缙云设有药用玻璃管生产基地。

而在国内60余家规模化玻璃药用玻璃生产企业之中，只有山东药玻、正川股份、四星玻璃（837502）等少数公司在中硼硅玻璃领域有所布局。除山东药玻之外，均采用管制技术生产，一类玻璃需要向德国肖特采购。因此，产品的毛利率相对较低，竞争力较弱。

山东药玻则是国内唯一能生产出模制中硼硅玻璃的厂家，也是国内首个拥有中硼硅模制瓶注册证的企业。但从公开信息来看，公司中硼硅玻璃模制瓶的收入占比仍然不高。

2019年，山东药玻实现模制瓶全年销售73亿支，占营业收入比重为43%。其中，一类模制瓶销售量达到2亿支以上。从数量上看，山东药玻一类模制瓶在模制瓶中的占比只有3%左右，而公司玻模制瓶收入在总收入中的占比不足50%。因此，山东药玻目前一类模制瓶收入占比非常有限。

客观来讲，即便是公司短期没有疫苗瓶贡献收入，山东药玻的经营业绩仍然可圈可点。另外一个角度来说，公司一类模制瓶并非只能供应疫苗生产企业，也可获得相应销售收入。

2019年10月，山东药玻曾公告称，公司拟投资3.98亿元扩建一个一类模制瓶车间。根据公告，该项目投产后2021年预计可实现收入1.65亿元，实现利润总额4490万元。因此，没有疫苗瓶订单本身并不构成山东药玻基本面的利空。

然而，在疫苗瓶概念的风口下，山东药玻股价已经被市场过度炒作，严重透支了公司的内在价值。统计数据显示，山东药玻的历史平均市盈率为26.7倍，这与其净利润增速基本相仿。但自2020年以来，公司动态市盈率屡创历史新高，在8月4日更是达到了93.89倍的高位。近百倍市盈率的山东药玻，自然难以接受疫苗瓶缺位的现实，公司股价持续的调整，正是源于预期的落空。

值得注意的是，就在今年5月份，公司高管持股平台因违规减持套现超5000万元，被迫发布致歉信，似乎透露出公司股价过于高估的信息。

5月25日，山东药玻发布公告称，公司股东淄博鑫联投资股份有限公司（以下简称“淄博鑫联”）在成为5%以下股东未满90日的情况下，于2020年5月20-22日通过集中竞价的方式减持山东药玻约119.48万股（金额5198.19万元），违反了中国证监会《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》相关规定。

淄博鑫联为公司部分董监高人员的持股平台，公司董事长柴文同时任职山东药玻的监事会主席。从其过于“着急”减持而违反《减持细则》相关规定来看，不能说高管不再看好公司未来的发展，但似乎与公司股价、估值均处于历史高位有很大关系。

自公司股价在创出新高进而放量跌停之后，山东药玻市值缩水超过四分之一，“天价天量”的顶部形态较为明显。

截至目前，山东药玻市盈率仍在70倍以上。无论后期公司能否拿到疫苗瓶的订单，都对其短期业绩的影响都较为有限。因此，山东药玻股价想要再创新高，市盈率就会冲上百倍以上，将明显与公司的业绩增速脱轨。公司在8月4日盘中创下76.85元的高点，恐怕近几年再难突破。

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