麦基（Catie McKee）现在还能记得自己当时有多紧张。那是在去年10月，这位31岁的对冲基金分析师要去会见一位大人物。当时，她已经详细研究了全美购物中心的整体抵押贷款情势，确信其中颇有一些最终都将违约。事实上，她和对冲基金的同事们已经根据这一判断押上了可观的赌注。
这一次，麦基要见的人是“华尔街狼王”伊坎（Carl Icahn），全美名头最响亮的投资者之一，后者也在进行与麦基和其同事们类似的交易，所以邀请她们一起来研究讨论一下。如果自己的判断能够得到这位亿万富翁、前企业劫掠者的背书，麦基对自己研究成果和交易前景的信心当然就会得到极大的提升。
其实，麦基根本就不必担心。当麦基进入这位83岁的风云人物的会议室，和对方谈起自己的想法时，她很快就发现，双方真是英雄所见略同。两人都相信，电子商务的兴起，消费者习惯的改变，以及人口情况的变化等因素联合作用，将在若干年当中对所有的购物中心都造成不同程度的打击，关键在于，其中一些受到的打击要比其他的严重得多。因此，只要能够选好对象，这些购物中心的灾难正是他们赚钱的大好机会——事实上，他们双方后来都做到了。
这次会面之后，伊坎靠着双方敲定的方针，从交易当中大赚了13亿美元。与此同时，麦基所属公司MP Securitized Credit的投资者，所获整体利润还要比伊坎高出一倍多。伊坎、MP以及少数其他敏锐的投资者合计起来，今年已经在这种交易当中赚到了几十亿美元。
说起来，靠别人的痛苦和灾难去致富，这样的理念似乎有点尴尬，尽管所谓空头交易，原本也正是如此。眼下的现实更多少加重了这种尴尬的感觉，因为一切是发生在疫情席卷全美，重创经济，让成百上千万人丢掉饭碗，客观上也加速了购物中心衰落进程的大背景下。
不过，在华尔街的眼中，这样的成就其实才更值得庆祝。靠着数学、分析，也许还有一点点魔法的成分，成功地抢在别人前面发现了市场的裂隙，勇敢地逆着人群去下注，最终获得了丰厚的回报，难道不值得鼓掌吗？
伊坎和麦基所研究的“做空购物中心”交易无疑正体现了华尔街这种古老的传承，但这样的做法也是外间的批评意见最常针对的目标之一，因为它只能使得目标企业的处境变得更加致命，对现实经济却没有任何建设性的作用。大多数投资者之所以买进股票或者债券，是基于判断其将会增值的预期，但是做空交易却恰好相反。
不过，做空的辩护者们指出，这些交易客观上可以帮助揭露企业的欺诈行为，也可以推动那些过高的资产价格回归正常水平，让市场更好地执行其功能。十多年前，美国房地产市场泡沫破灭，直接诱发了全球金融危机，但是当时也有不少做空房市的人大赚了一笔。当时的人们将这些人和他们的交易称为“大空头”，后来还出现了基于这段历史的畅销书和电影。
“我们会周期性地进行空头交易，而当下这个机会算得上是我职业生涯当中所见到的最佳之一。”伊坎回顾道，当时他就是这么和麦基说的。从那之后，靠伊坎一位前同事牵线认识的两人一直保持着联系。
麦基的同事麦克纳马拉（Daniel McNamara）干脆将当前这一幕称作是“大空头2.0”.
实体零售行业面临巨大压力，其实已经不是一年两年了。一方面是线上购物强势崛起，一方面是折扣连锁店日益受到欢迎，传统零售商可谓是腹背受敌，一直在苦苦挣扎，希望在新时代找到合适的立足之地，但是一直也没有找到。不计商业街和奥特莱斯，全美目前大约有1000家购物中心，而其中数百家都面对着店面出租率过低，以及最能够吸引人气的主力店家消失的威胁。
新冠疫情的爆发，以及为了防疫而推出的封锁政策，更使得许多购物中心的处境雪上加霜，客流量急剧减少，现金流捉襟见肘。
“对于众多零售商和购物中心运营商而言，疫情已经成为了压垮骆驼的最后一根稻草，大幅度加速了CMBX 6购物中心的死亡进程。”CMBX 6指数在那些麻烦缠身的购物中心身上有巨大的敞口，正是他们做空的对象。
私募股权巨头Apollo Global Management旗下有一只专注于信贷投资的对冲基金，靠着做空CMBX 6和其他商业房地产证券，今年赚到了超过1亿美元的利润。穆德里克（Jason Mudrick）的Mudrick Capital、伯格（Scott Burg）效力的Deer Park Road等，今年也都获得了规模类似的进项。
根据数据公司Trepp的统计，年度迄今为止，零售行业的贷款当中已经有16%发生了拖欠。不少大零售商如杰西潘尼、尼曼、莫德尔等都已经申请了破产保护。行业咨询公司Green Street对全美购物中心进行研究后发现，购物中心空间需求已经降低到了史上最低点。
这份最近的调查研究还发现，主力店面的关闭或迁离更进一步加重了购物中心运营商的负担，因为主力店面的消失不但意味着客流量的降低，还意味着其他租户会根据合同的相关条款提出降低租金的邀请。现在，一些购物中心运营商不堪重负，干脆选择直接将自己的这份财产交给放款商，这就意味着，购物中心本身被竞相大甩卖的可能性正变得越来越大。
“也许从一开始，这些购物中心的数量就建得过多了。”伊坎分析道，“可是，关键其实还是在于，购物中心和其他实体零售商家面对线上购物一直节节败退，市场日益萎缩。”他还在继续自己的做空交易，因为他相信，还有许多购物中心的麻烦没有充分显现出来。
CMBX 6指数追踪一篮子各种债券产品，总量超过2000只，都是由商业房地产贷款打包而来的，各自被赋予从AAA到BB不等的信用等级。这一指数因为购物中心敞口巨大，而成为了做空者的目标。根据Trepp的分析，指数追踪的贷款当中有40%都来自零售行业，是同类CMBX指数当中敞口最大的。在该指数覆盖的零售抵押贷款当中，有39笔都是美国购物中心的，其中多数都为期十年，2022年到期。
Deer Park Road首席投资官伯格擅长复杂的债券投资，他介绍说，自己的公司在2008年金融危机当中就曾经因为大胆押注做空高风险住宅贷款而收益颇丰，而这一次，他们恰好抢在了疫情袭来前进行了做空购物中心的交易。他的研究发现，其实当下的零售抵押贷款，许多都和当年的住宅抵押贷款颇有异曲同工之处。伯格也和伊坎一样，认为购物中心本来就有数量过多的嫌疑。
CMBX 6指数当中评级为BBB的债券今年年初时还走势强劲，但是也因此开始被越来越多空头玩家盯上，到了5月中旬时，已经下跌了超过30个点，到现在也只是有微弱的反弹而已。
“非常遗憾，对于商业房地产市场而言，这绝对是一场完美风暴。”伯格评论道，“这个市场供应严重过剩，因此我们相信，即便政府和联储也没有回天之力了。”
事实上，在下注之前，许多玩家都是经过仔细研究的。比如穆德里克和他的分析师们亲身走访了全美各地的CMBX 6指数覆盖的全部39家购物中心，甚至有过不止一次因为拍照之类和保安发生摩擦的经历。
麦基和麦克纳马拉拜访伊坎时，他们公司的旗舰基金已经在做空交易当中下注超过1亿美元。当时他们还想进一步加大力度，但是一些投资者对此感到紧张，所以他们才会想到去争取伊坎的背书，希望以此来解除投资者的疑惑。
2月间，麦基和麦克纳马拉创建了一只新的，规模3000万美元的基金，专门用于做空购物中心。一个月时间里，基金的资产就翻了一番，于是他们在5月间关闭了基金，将利润返还了投资者。目前，MP的旗舰基金还保留着相当的空头头寸。
“整体上，我绝对是看空购物中心的。”麦基表示，“不过落实到个体，也要具体问题具体分析，我可不认为所有的购物中心都会完蛋。”